基金憂思錄

基金越來(lái)越多了，越來(lái)越多的老百姓與基金打上了交道?；鸬难杆侔l(fā)展對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)形成來(lái)說(shuō)，是件大好事，然而，其中存在的隱憂更值得我們的關(guān)注。

一、托管人：要更好地做基金投資者利益的守護(hù)神

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚競(jìng)爭(zhēng)，一般情況下也只有競(jìng)爭(zhēng)才能提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)作效率，而壟斷一般被視為有損于消費(fèi)者利益，但是，在我國(guó)目前情況下，基金托管人的競(jìng)爭(zhēng)和壟斷問(wèn)題值得我們思考。

我國(guó)目前有國(guó)有大商業(yè)銀行都可充當(dāng)證券基金的托管人，“老基金”也有自己的托管人。在托管人市場(chǎng)上可謂不乏競(jìng)爭(zhēng)。按道理，托管人是基金投資者的代理人，應(yīng)該代表投資者的利益，但是現(xiàn)實(shí)中，托管人又在多大程度上實(shí)現(xiàn)了投資者的委托呢，比如連續(xù)多年借口不對(duì)投資者實(shí)施分紅就是一個(gè)見(jiàn)怪不怪的現(xiàn)象，這樣，投資者就只有從二級(jí)市場(chǎng)去鋌而走險(xiǎn)了。說(shuō)白了，在缺乏嚴(yán)格、具體法規(guī)及投資者對(duì)基金認(rèn)識(shí)欠缺的情況下，托管人存在著與基金經(jīng)理人“合謀”進(jìn)而有損投資者利益的外部條件。如果說(shuō)迄今為止幾乎還沒(méi)有看到過(guò)哪一家上市公司的監(jiān)事會(huì)真正獨(dú)立自主地發(fā)揮作用———對(duì)會(huì)計(jì)師審計(jì)報(bào)告中的保留意見(jiàn)和反對(duì)意見(jiàn)，監(jiān)事會(huì)是鸚鵡學(xué)舌，連標(biāo)點(diǎn)符號(hào)都同董事會(huì)的表態(tài)一樣(賀宛南，《老總年薪質(zhì)疑》，1999年第6期《證券市場(chǎng)周刊.財(cái)經(jīng)》)，那么，我們?cè)诨鹗袌?chǎng)上看到的又何其相似———我們迄今為止幾乎也還沒(méi)有看到過(guò)哪一個(gè)基金的托管人對(duì)基金的中報(bào)、年報(bào)提出過(guò)什么與基金經(jīng)理人相左的意見(jiàn)———難道我們那么多基金就都是那么規(guī)范化運(yùn)作?就沒(méi)有過(guò)一點(diǎn)有損投資者利益的行為?這顯然是難以信服人的。

如何克服基金經(jīng)理人與托管人的“合謀”現(xiàn)象呢?我認(rèn)為不如讓一家大銀行壟斷全國(guó)基金托管人的位置(當(dāng)然為獲得這個(gè)權(quán)力可以公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)之)，這也許有損其他同行到基金市場(chǎng)分“一杯羹”，但對(duì)基金投資者與基金市場(chǎng)卻是一件好事。因?yàn)檫@樣，作為托管人的銀行才能大膽地行使托管人的職權(quán)，而基金投資者對(duì)誰(shuí)是托管人并不看重，看重的是它要能真正代表投資者的利益。由于有足夠的經(jīng)濟(jì)利益，就驅(qū)使作為托管人的銀行去認(rèn)真負(fù)責(zé)監(jiān)督基金的運(yùn)作。當(dāng)然，這家壟斷基金托管人的大銀行可以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制產(chǎn)生，而為了對(duì)現(xiàn)有托管人對(duì)工作負(fù)責(zé)進(jìn)行監(jiān)督，可以實(shí)施新的托管人的替補(bǔ)制，即一旦發(fā)現(xiàn)托管人有有損投資者的行為，可以撤消它的托管人資格，而選擇新的托管人，在巨大的托管費(fèi)利益下，托管人面臨著履行契約與否的選擇，它應(yīng)該有足夠的利益驅(qū)動(dòng)(只有真正執(zhí)行托管人的職能才能繼續(xù)享有托管費(fèi)的利益)與外部壓力(執(zhí)行托管人的職能如果玩忽職守的話就會(huì)被其他大銀行取代)使自己真正為投資者服務(wù)。也許，這樣會(huì)剝奪別的大銀行的基金托管份額，但卻較好地保護(hù)了投資者的利益，對(duì)基金市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有好處的，我們是要顧及托管費(fèi)的“均沾”還是投資者的利益第一呢，不能兩全其美的話就只能兩者相利取其重了。這就好比我們?cè)谟行萎a(chǎn)品市場(chǎng)上會(huì)對(duì)廠商提出嚴(yán)格要求以保證消費(fèi)者的利益，那么，在基金這種金融商品上，投資者就是基金的消費(fèi)者，我們也應(yīng)該嚴(yán)格地對(duì)基金產(chǎn)品的廠商———基金管理公司施以嚴(yán)格的要求，而托管人無(wú)疑應(yīng)該做好這個(gè)角色。

二、基金經(jīng)理人：降低費(fèi)率講服務(wù)

1999年6月新推出的各30億的基金安信、基金裕陽(yáng)的管理費(fèi)從原來(lái)的2.5％降到了1.5％，7月推出的兩只優(yōu)化指數(shù)基金的基金管理費(fèi)又進(jìn)一步降低，這當(dāng)然是一個(gè)進(jìn)步，但還很不夠!表面上看，2.5％降到了1.5％，降幅達(dá)到40％，不可謂不大，但我們仔細(xì)看看，在基金不賠不賺的情況下，原來(lái)20億元的基金的管理費(fèi)為20億×2.5％=5000萬(wàn)元/年，現(xiàn)在管30億的基金，基金管理費(fèi)為：30億×1.5％=4500萬(wàn)元/年，管理費(fèi)只不過(guò)少了10％，而且還增加了業(yè)績(jī)報(bào)酬一項(xiàng)(當(dāng)然這項(xiàng)加的好，促進(jìn)經(jīng)理人勤勉理財(cái))。換句話說(shuō)，一家基金管理公司一年僅基金管理費(fèi)收入(管2只新基金)就可達(dá)大約1億元左右，這還是在不考察其理財(cái)業(yè)績(jī)的情況下，它的注冊(cè)資本也就5000萬(wàn)元，年回報(bào)大約可達(dá)200％，這樣的暴利對(duì)勤奮理財(cái)有多少壓力可言?另外，我們還可以毛算一筆賬：假定基金經(jīng)理人每年提取5000萬(wàn)元管理費(fèi)，在一個(gè)基金15年封閉期內(nèi)，基金經(jīng)理人就要從20億元基金里提走7.5億元，至少也是5億元以上作為它的基金管理費(fèi)收入，這一算真令人大吃一驚，到時(shí)它要拿出怎樣的回報(bào)才能在基金清盤時(shí)回報(bào)投資者啊?!我認(rèn)為，資金的管理在勞動(dòng)上并不會(huì)隨著資金的增加而同比例地增加勞動(dòng)，比如說(shuō)管1個(gè)億的資金的勞動(dòng)不會(huì)是管1000萬(wàn)資金的勞動(dòng)的10倍，所以，管理資金量大就應(yīng)與批發(fā)業(yè)務(wù)一樣，相應(yīng)降價(jià)。基金經(jīng)理人的收費(fèi)問(wèn)題一定要規(guī)范，以便更好地保護(hù)投資者的利益，同時(shí)使經(jīng)理人有理財(cái)?shù)膲毫εc動(dòng)力。

基金管理公司注冊(cè)資金并不是越大越好，看起來(lái)好像給投資者以信心，其實(shí)，幾千萬(wàn)的注冊(cè)資金在基金萬(wàn)一發(fā)生特別情況時(shí)并不能起什么作用。況且，基金本身就是自負(fù)盈虧的投資工具，如果在執(zhí)行信托契約情況下，既使發(fā)生虧損也不需要基金管理公司來(lái)負(fù)擔(dān)經(jīng)濟(jì)意義上的責(zé)任。進(jìn)一步說(shuō)，基金管理公司的注冊(cè)資金越大對(duì)投資者就越不是好事，因?yàn)閷?shí)際上基金管理公司在理兩份財(cái)，一份是基金管理公司本身的財(cái)，那是對(duì)基金管理公司股東負(fù)責(zé)的，要向股東回報(bào)投資收益；另一份是基金的財(cái)，是向基金持有人負(fù)責(zé)的或者說(shuō)是向社會(huì)負(fù)責(zé)的。兩者在基金經(jīng)理人的心目中孰輕孰重，我們可以從利益上加以判斷，基金管理公司是股東出資組建的，基金管理公司的領(lǐng)導(dǎo)班子是股東或董事會(huì)選擇的，一旦基金管理公司對(duì)股東回報(bào)不理想，顯然整個(gè)基金管理公司的領(lǐng)導(dǎo)會(huì)撤換；而基金呢?在封閉式基金情況下，投資者有多少辦法可以對(duì)基金管理公司及其領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)“不”(開(kāi)放式基金至少能從基金經(jīng)理人那兒贖回，對(duì)基金經(jīng)理人可產(chǎn)生一定約束)。過(guò)去有多少基金經(jīng)理人連續(xù)多年找借口不對(duì)投資者分紅，投資者拿不到分紅，錢從哪里來(lái)?只有到二級(jí)市場(chǎng)上去炒基金了，所以老基金直到目前也是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高企，顯然那些長(zhǎng)期不分紅的行為要負(fù)一定責(zé)任。《證券基金管理暫行辦法》中規(guī)定了證券投資基金每年凈收益的90％以上要對(duì)投資者分紅，實(shí)在是對(duì)投資者利益的保護(hù)。

在與證券公司分業(yè)狀態(tài)下，基金經(jīng)理人應(yīng)該以收取基金管理費(fèi)(含業(yè)績(jī)報(bào)酬)為生，成為真正專業(yè)的基金經(jīng)理人，并大大降低基金管理費(fèi)，主要靠業(yè)績(jī)報(bào)酬去獲得更大收益，但不能同時(shí)還要管理自己的資產(chǎn)，只有從制度安排上確保基金投資者的利益，才能吸引更多的老百姓把錢放到基金那里，提高資金效益，進(jìn)而促進(jìn)投資基金這項(xiàng)事業(yè)的發(fā)展。

三、基金風(fēng)險(xiǎn)：金融風(fēng)險(xiǎn)中易被遺忘的角落

北京大學(xué)張維迎教授在《中國(guó)未來(lái)金融穩(wěn)定的三大潛在威脅》一文中指出“保險(xiǎn)業(yè)、養(yǎng)老金社會(huì)保障和投資基金可能是中國(guó)未來(lái)金融穩(wěn)定的最大潛在威脅”。他認(rèn)為：“機(jī)構(gòu)投資者(基金)是一種很好的形式，但如果沒(méi)有好的監(jiān)管體系，是十分危險(xiǎn)的，尤其是現(xiàn)在的這種封閉式管理就更沒(méi)有約束可言了?，F(xiàn)在到處都在搞基金，只要有‘門路’，誰(shuí)都愿意把別人的錢拿來(lái)花。當(dāng)然了，金融市場(chǎng)上就是一部分人出錢，一部分人花錢，但如果不對(duì)花錢的人形成有效的約束，后果是非常危險(xiǎn)的。搞不好，投資基金就會(huì)變成最具破壞力的投資基金。這就要求政府在制定政策時(shí)必須明確，是從保護(hù)出錢人的目的出發(fā)呢?還是維護(hù)花錢的人的利益?”張維迎的談?wù)摬⒎俏Ｑ月柭?tīng)，只要投資基金存在，這個(gè)話題就有講的必要。我國(guó)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是投資基金二級(jí)市場(chǎng)的股票式炒作。由于我國(guó)的基金都是封閉式基金，需要通過(guò)在證券交易所上市來(lái)解決流通問(wèn)題，這樣，其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就不僅僅以基金單位資產(chǎn)凈值為依據(jù)，更多地受供求關(guān)系的影響，甚至受莊家的操縱。這就使基金從投資工具演變成為一種投機(jī)工具，從而使投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)。二是基金的單位資產(chǎn)凈值公布的準(zhǔn)確性與及時(shí)性有所欠缺。這將導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格失真，尤為嚴(yán)重的是單位資產(chǎn)凈值高估，在基金經(jīng)理人收取基金經(jīng)理人費(fèi)時(shí)將嚴(yán)重?fù)p害基金投資者的利益。三是基金封閉期滿清盤時(shí)的兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。表面上，這主要是長(zhǎng)期以來(lái)基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高企、基金單位資產(chǎn)凈值若高估，在基金清盤時(shí)基金經(jīng)理人難以按基金單位資產(chǎn)凈值兌現(xiàn)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的綜合反映，若此則基金投資者將蒙受損失，嚴(yán)重的話將導(dǎo)致社會(huì)問(wèn)題，這是基金的最大風(fēng)險(xiǎn)所在。未來(lái)幾年是我國(guó)“老基金”清盤比較集中的年份。

導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的原因簡(jiǎn)單而言無(wú)非有：①基金經(jīng)理人的理財(cái)水平。不同的基金經(jīng)理人由于操作風(fēng)格、理念、水平不一，導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)也大相徑庭，國(guó)內(nèi)的“舊基金”經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)作，績(jī)優(yōu)與績(jī)劣基金昭然若揭。②投資基金的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自基金經(jīng)理人的職業(yè)道德水準(zhǔn)和法規(guī)遵守情況。投資基金的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自基金經(jīng)理人對(duì)投資基金的“內(nèi)部人控制”，即獨(dú)立于基金投資者(外部人)的基金經(jīng)理人掌握了基金的實(shí)際控制權(quán)，在基金戰(zhàn)略決策中充分體現(xiàn)自身利益，從而架空基金的真正所有者的控制和監(jiān)督，使基金投資者的權(quán)益受到侵害。

我認(rèn)為，投資基金的各種風(fēng)險(xiǎn)中最需規(guī)避的主要是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗痪哂邢到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不可抗拒性，是基金經(jīng)理人在職業(yè)道德約束與理財(cái)水平保證下可以規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，我們要研究防范和化解投資基金的風(fēng)險(xiǎn)的落腳點(diǎn)即在此。為此，就必須消除投資基金內(nèi)部人控制的嚴(yán)重危害，下功夫控制內(nèi)部人控制，作出恰當(dāng)?shù)闹贫劝才牛够鸬氖Ｓ嗫刂茩?quán)和剩余索取權(quán)更好地匹配，在內(nèi)部人不自愿放棄既得利益和權(quán)利的情況下，將代理成本降到最低限度，使所有者的權(quán)利得以充分實(shí)現(xiàn)。

1.切實(shí)發(fā)揮基金托管人和基金受益人大會(huì)的作用。

控制投資基金內(nèi)部人控制的重心應(yīng)放在切實(shí)發(fā)揮基金托管理人的作用和基金受益人大會(huì)的建設(shè)上。在目前中國(guó)投資基金絕大多數(shù)為契約型基金的情況下，基金托管人其實(shí)充當(dāng)著委托人和代理人的雙重角色：對(duì)投資者而言，基金托管人代表基金投資者與基金經(jīng)理人簽訂信托契約、保管基金資產(chǎn)并負(fù)責(zé)監(jiān)督基金經(jīng)理人對(duì)基金資產(chǎn)的運(yùn)作，它是基金投資者的代理人；而對(duì)基金經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，是基金托管人代表投資者將基金資產(chǎn)委托基金經(jīng)理人管理運(yùn)作并負(fù)監(jiān)督之責(zé)，所以它又是基金經(jīng)理人的委托人，從而導(dǎo)致契約型基金的委托———代理鏈較一般的股份公司為長(zhǎng)，由于基金管理費(fèi)和基金托管費(fèi)均是按一定的比例收取，使得基金經(jīng)理人和基金托管人都缺乏足夠的利益刺激提高工作積極性。由于我國(guó)基金采取的是封閉式基金加之二級(jí)市場(chǎng)股票式的炒作，使得投資者主要把重心放在二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的博取上，而缺乏足夠的激勵(lì)去獲取基金經(jīng)理人的信息和行使監(jiān)督權(quán)，導(dǎo)致基金投資者“廉價(jià)投票權(quán)”(Cheapvotingright)的產(chǎn)生。這在由基金經(jīng)理人操縱的“基金受益人大會(huì)”操作中已顯示出來(lái)。所以，應(yīng)建立一套基金托管人的收益———風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費(fèi)就要盡心盡力對(duì)基金的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)管，如果是因監(jiān)督不力甚至與基金經(jīng)理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。還要切實(shí)扭轉(zhuǎn)目前“基金受益人大會(huì)”名存實(shí)亡的局面，使“基金受益人大會(huì)”真正成為投資基金的最高權(quán)力決策機(jī)構(gòu)，而不是“橡皮圖章”。

此外，由于中國(guó)基金絕大多數(shù)為契約型基金，基金的投資者不像公司型基金那樣直接就是基金的股東從而能直接對(duì)基金進(jìn)行監(jiān)管，所以基金經(jīng)理人的股東單位也應(yīng)負(fù)起責(zé)任來(lái)加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理人的考核，不僅看其公司的業(yè)績(jī)，也要看其管理的基金的業(yè)績(jī)，前者只是幾個(gè)股東單位的利益，而后者涉及的是成千上萬(wàn)基金投資者的利益。

2.建立規(guī)范、有效率的基金市場(chǎng)機(jī)制。

一個(gè)規(guī)范有效的基金市場(chǎng)具有正確評(píng)價(jià)基金和轉(zhuǎn)移基金控制權(quán)的功能，它可以把內(nèi)部人控制的后果反映在基金價(jià)格中，給外部人提供基金經(jīng)營(yíng)的相對(duì)清楚的信息，這樣就給內(nèi)部人施加壓力以保證基金的決策過(guò)程朝著有利于外部人的方向發(fā)展。顯然，我國(guó)目前的封閉式基金市場(chǎng)不具備正確評(píng)價(jià)基金和轉(zhuǎn)移基金控制權(quán)的功能。因?yàn)榉忾]式基金在二級(jí)市場(chǎng)上受到了股票式的炒作，其價(jià)格已很難真實(shí)反映基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)狀況，投資者對(duì)基金的認(rèn)購(gòu)與贖回與基金經(jīng)理人也無(wú)直接關(guān)系，因?yàn)槟莾H是投資者之間的交易。

相比較而言，開(kāi)放式基金市場(chǎng)能更有效地發(fā)揮正確評(píng)價(jià)基金和轉(zhuǎn)移基金控制權(quán)的功能。開(kāi)放式基金的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)格按基金單位資產(chǎn)凈值(當(dāng)然可以加上一定的手續(xù)費(fèi))定價(jià)，避免了封閉式基金的二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)炒作，并且開(kāi)放式基金的基金經(jīng)理人要隨時(shí)直接接受基金投資者的贖回，從而促使基金經(jīng)理人勤勉理財(cái)，否則基金規(guī)模會(huì)萎縮甚至可能解體進(jìn)而影響基金經(jīng)理人的利益，開(kāi)放式基金在控制內(nèi)部人控制上所擁有的相對(duì)于封閉式基金的制度比較優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。

我們必須重視開(kāi)放式基金已成為國(guó)際上的主流基金的重大事實(shí)，必須探索實(shí)踐之，不能一步到位也應(yīng)該漸進(jìn)為之，并對(duì)封閉式基金的重大缺陷進(jìn)行修正。

3.展開(kāi)代理人競(jìng)爭(zhēng)，加快建立競(jìng)爭(zhēng)性的基金經(jīng)理人市場(chǎng)。

代理人的產(chǎn)生如果沒(méi)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，就意味著代理人的壟斷，這將無(wú)助于遏制和消除內(nèi)部人控制。所以，必須改變我國(guó)一個(gè)投資基金就要一家投資基金管理的局面，這是對(duì)各種資源的極大浪費(fèi)，同時(shí)由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)的危機(jī)感而為內(nèi)部人控制創(chuàng)造了一定條件。要使基金的經(jīng)營(yíng)水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成為進(jìn)入基金經(jīng)理人市場(chǎng)的主要考察指標(biāo)，并成為新設(shè)立基金和接收管理其他為“基金受益人大會(huì)”通過(guò)另?yè)窕鸾?jīng)理人的基金的重要依據(jù)。以此約束代理人(基金經(jīng)理人)與委托人(基金投資者)目標(biāo)的偏離，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于控制內(nèi)部人控制，使我國(guó)投資基金獲得健康、規(guī)范的發(fā)展。