上市公司直接參與創業投資案例分析
1999-01-01 00:00:00□三峽證券研究所李國秋□湖北證券研究所呂斌
經濟導刊 1999年6期
隨著高科技產業化與創業投資的推廣，許多上市公司紛紛進入創業投資領域。筆者對此頗有疑慮，認為目前我國不應提倡上市公司參與創業投資，尤其不應提倡上市公司直接運作創業投資。這是因為我國上市公司的資金并不富裕，且主要來自于募集資金，不符合創業資本對資金的要求；我國大部分上市公司內部治理制度尚不完善，無力治理創業投資與創業資本；更為重要的是，創業投資是高風險的投資行為，如果上市公司直接參與創業投資和創業資本的運作，則極易將創業資本市場的高風險帶入證券市場，從而影響我國尚未成熟的證券市場的健康發展。
一、上市公司直接參與創業投資的案例分析
目前參與創業投資的上市公司以商業類上市公司為甚，下面即以滬市某商業上市公司(下稱A公司)為例進行分析。
A公司日前公告宣稱，將投資5250萬元于一家創業公司(下稱B公司)，B公司主要創業人員為國內某名牌大學在校學生，據稱其研制成功的多媒體超大屏幕投影電視，是集光學、電子、機械等多領域專利技術的高科技成果，可播放電視、DVD、VCD及計算機等多種數字及模擬信號，并可通過Internet上網收看世界各地的節目。B公司總經理還稱，其國外同類產品價格在10萬元左右，而其公司產品因設計的優勢，降低了成本，可以符合大眾的消費水平。
A公司于1999年7月29日就此項創業投資項目與B公司達成協議，其主要內容如下：1B公司的股東向A公司轉讓20％B公司的股權，A公司向B公司股東支付人民幣10萬元整。
2A公司向B公司投資人民幣240萬元，享受項目收益的20％分配權。
3A公司承諾在B公司項目中試成功后，向B公司二次投資，投資額為人民幣5000萬元；B公司承諾屆時A公司股權上升至60％。
4B公司項目中試后應達到協議規定的技術標準。
5A公司投資的240萬元人民幣分兩次支付，A公司于協議簽訂之日起1周內首付人民幣50萬元，1個月內支付190萬元。
由于該項創業投資項目尚剛開始，其具體的運作機制尚不得而知。但僅就目前已掌握的信息來分析，此項目有幾點需質疑的地方：1該新產品的國外同類新產品價格為10萬元左右，即使B公司的設計具有優勢，可以降低成本到國外的十分之一，其價格也起碼在1萬元以上，只怕不符合大眾的消費水平。
2目前國內已掀起了一次彩電更新換代的浪潮，29寸的大屏幕彩電價格僅在2500元左右。而國內大多數居民的住房并不大，更大屏幕的彩電需求量不會太大。
3協議第一條規定A公司股權投資僅10萬元，占B公司20％股份。而創業投資的實質是對創業企業的股權投資，并以此行使對創業企業的有效監控與管理。而A公司僅占B公司股權的20％，由此有理由對A公司的控制權及治理權進行合理質疑。
4協議第2條對A公司的240萬元投資性質未加說明，僅就項目收益作了分配規定，未涉及虧損處理。如是債權投資，但無擔保或抵押說明；如果股權投資，又與第1條矛盾。而這部分投資遠大于第一條股權投資的10萬元，是其24倍。如此使人很容易對A公司的投資慎重性進行懷疑。
5B公司中試尚未進行，其產業化生產前景并不明朗，總額5250萬元的投資是否風險太大，作為一家商業類上市公司，可有充分的良好的避險措施。
6協議第三條規定，A公司第二次投資額為5000萬元，其時占B公司股份60％。按此計算，B公司屆時的資本金將達到833333萬元，較目前的50萬元資本金增長16667倍，以B公司目前技術及項目，似乎不足以支持如此高的成長速度。以目前較為成功的搜狐來看，其經過3次擴股，從225萬美元到215萬美元、1000萬美元，較之最初的225萬美元，其成長速度也僅分別為956、4444，遠低于B公司假設的成長速度。
根據上述質疑，筆者認為A公司的該項投資是不理智的，無論是對投資項目的選擇，還是對投資項目運營的管理與監控，A公司都缺乏經驗與能力，根本不宜運營創業投資。
二、上市公司直接參與創業投資不可取
應該指出的是，A公司的情況在目前我國證券市場頗具代表性，由此有必要提請上市公司不要盲目參與創業投資。下文將對上市公司資金狀況及其投資狀況作更詳細分析，進一步闡明上市公司不宜直接參與創業投資的觀點。
1A公司現金情況及投資情況分析根據A公司1998年年報及1999年中報公布的報表，A公司1997年6月及1999年3月分別進行了兩次配股，其配股比例分別為10∶27及10∶3，可見其資金并不充實。事實上，從A公司1998年現金流量表，可以得出現金流量情況（見表1）。
表1A公司1998年現金流量情況項目金額(元)經營活動現金流量凈額7019495102投資活動現金流量凈額－78205089.88籌資活動現金流量凈額－53312387.44現金及現金等價物凈增加額－61322526.30表1清楚地顯示了A公司的現金流量情況，在1997年6月剛進行過配股融資后的1年中，A公司除了經營活動產生了正的現金流量外，其投資及籌資均為負的現金流量，而且A公司在1998年度的現金凈增加額也為負，這充分說明了A公司缺乏充裕的資金。由此完全有理由對A公司的追加投資能力及分散組合投資的可能性進行質疑，而這正是創業投資避險獲利的一個必要條件。
再來看看投資情況。1997年6月，A公司實施配股方案，募集資金所投入項目大部分未竣工投產，可能成為新的利潤增長點的主要項目有：①老大樓裝修改造；②滬西商廈及配套大酒店；③供配貨中心項目；④連鎖項目。根據其1998年年報，A公司的上述投資并未為該公司帶來收益及現金流。
1999年3月11日—24日，A公司繼上次募集尚未發生效果后又實施配股，扣除發行費用后實際募集現金2504974萬元，并投入以下項目：①某油站股份有限公司股權投資項目，投入700萬元；②補充流動資金，投入2400萬元；③某商業有限公司股權收購，以625955萬元收購其19％股權；④募集資金超出投資項目資金的7900萬元，已用于歸還銀行貸款。可于1999年6月14日，其董事會又決定大舉投建娛樂項目，用于開發娛樂設施。8月，A公司又宣布投資B公司。
從A公司這兩次募集資金及投資情況可看出幾個問題：①A公司募集資金并未有很充分必要的理由；②A公司投資思路并不明確，投資項目不成系統；③A公司投資效益并不理想。由此可以確定A公司缺乏投資運作的能力，更無法運作創業投資這樣一種復雜的投資運作。
2上市公司資金整體狀況分析根據一份1998年年報統計分析資料，滬深兩市833家上市公司(除掉了推遲公布年報的10家公司，以及未公布現金流量表的部分新股)的現金流量情況如表2、表3所示。
從表2、表3可得出如下結論：
(1)僅半數公司產生了現金凈流入，有5366％的公司總的來說產生了現金凈流入。此外有6411％的公司經營活動產生的現金流量是正值，6639％的公司籌資活動產生的現金流量是正值。833家上市公司經營活動產生的現金凈流入的總額為42766億元，投資活動與籌資活動產生的現金凈流入分別是－78962億元和52485億元，從而得到總的現金及現金等價物凈流入約16308億元。
(2)經營現金凈流量不足，資本性投入主要依賴直接融資(股市籌資)。不考慮投資的時滯因素，上市公司1998年資本性投入總額為898億元，其中773％來自于當年直接融資(6944億元)，加上當年投資收益現金收入的1087億元，則整個上市公司1998年投資中約90％相當于來自直接融資和投資收益，經營現金投入僅占10％；當考慮到投資滯后性因素時，投資的一部分有可能來自于上年度延續資金，相應的本年度也會有延續資金可能作為下年度投資使用，因此上述結論在相當程度上仍然成立。
所有上市公司作為一個整體，其經營活動產生的現金流量總額小于其籌資活動產生的現金流量總額，更小于其投資活動產生的現金凈流出，這種情況表明，上市公司進行了大量的、超出其本身能力的籌資與投資活動，適當地利用財務杠桿以及資本營運，擴大經營規模是現代企業經營必要的手段，但若脫離經營活動這個基礎，以遠超過經營活動的規模進行，就將本末倒置，而且風險較大，給企業背上沉重的負擔，影響企業的長期發展。
(3)借款過大，上市公司債務負擔加重，1998年借款幾乎全部用于償還債務。截止報告期末，流動負債總額達到近4500億元，如果加上長期負債，負債總額將會增大許多。而所有上市公司全年的主營業務收入總額為6200億元，由此可以看出，上市公司的債務負擔非常沉重。所選833家上市公司1998年借款總額2100億元，還款總額2143億元，1998年借款幾乎全部用于償還舊債和流動資金周轉，對資本性投資毫無貢獻。
3創業資本的本質(1)它是一種特殊的金融資本。創業投資與創業資本實質是一種專業性創業投資機構，屬于外部投資者范疇，創業投資資本是一種特殊的金融資本，是有組織有中介的資本形式，是資本供給者和資本使用者之間的中介機構。
(2)它是一個資本運營機構。它從資本供給者手中獲取資本再以股份投資方式投到新生企業中，并通過股份出售等方式獲利退出投資企業。其所創之“業”是一個包含人才組織體系、經營管理制度、技術創新機制等多方面內容的“企業統一體”。即企業投資或創業資本通過資本支持與資本經營服務，將一個人才組織體系尚不健全，經營管理模式尚未定型、技術研究開發成果尚未得到市場廣泛認可的創業型企業，發展成為一個人才組織體系健全、經營管理模式基本定型、技術研究開發成果贏得市場廣泛認可進而產業化的成熟企業，以獲取資本高增值，應屬資本經營范疇。
(3)它是一種長期資本性投資，投資周期一般在3—7年之間，它陪伴著新生企業直到其被購并或上市，并以這種方式獲利了結。
(4)創業資本的投資通常是多階段的。根據公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本，其股份的流動性較差。
(5)創業投資是組合性投資，通過分散投資、廣種薄收方式來鎖定風險、確保收益。創業投資并不能奢求每一個項目都能得到巨額回報，而是通過分散投資于多個項目來分散投資的風險。其收益遵循一條著名的“大拇指定律”的規則。具體說來就是，如果一年投資10家高科技創業公司，在5年的發展中，會有3家垮掉；另有3家公司成為中小型企業并停滯不前，最終被收購；有3家能夠上市，并有不錯的業績；而10家企業中可能只有一家上市后為社會看好，成為一顆耀眼的新星，市值成十倍甚至上百倍增長，給投資者以巨額回報，它就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據統計，成功的項目5年內的回報為投入的10倍，投入產出比為1/25，從而沖抵失敗項目帶來的損失。
以上分析充分表明，目前我國上市公司的資金普遍并不富裕，融資渠道單一，融資較為困難，其來源主要是募集資金及借款，很少來自于自身經營所獲得的現金流，其資金并不符合創業資本對資金的要求，也很難滿足創業資本階段性追加和分散性組合避險的特點。
另一方面，上市公司應以發展主營業務為根本性任務，其資金的募集原則應滿足自身發展所必需的資金需求，而不是先將資金圈進來，然后再考慮資金的出路，更不應將募集資金進行創業投資。因為受募集資金自身特點限制，上市公司既不可能在創業企業的發展中不斷追加投資，并通過創業企業的成熟上市獲利退出；也不可能將其分散到多個創業項目，像創業資本一樣通過分散組合投資來避險，因此其風險更大。如果大量的上市公司紛紛效仿，勢必將創業投資的高風險性帶入目前作為主板市場的證券市場，不利于目前證券市場的發展。另一方面，我國上市公司大多自身治理結構不完善，難以治理創業資本這一特殊的投資組織形式，對投資企業進行有效治理與培育，哺育創業企業成熟從而獲利。
因此，上市公司參與創業資本投資是十分不恰當的，在當前形勢下更是滋長了上市公司不務主業，投機包裝的風氣，影響上市公司自身的健康發展。基于此，我們建議嚴格控制上市公司募集資金投向，遏止上市公司直接參與創業投資的風氣，避免將創業資本市場的風險帶入目前作為主板市場的證券市場。
三、上市公司參與創業投資的方式探索上市公司作為目前證券市場的主體之一，抑或作為獨立的經營主體，當然有權參與創業投資。因此對上市公司參與創業投資的方式進行探索，尋找直接運作創業投資外的參與方式，就成了當前較為重要的課題。
1上市公司選擇參與創業投資方式的原則上面對上市公司直接參與創業投資的危害進行了較充分的分析與論證，旨在說明上市公司不宜直接參與創業投資。那么上市公司應以何種方式參與創業投資，本文認為其方式的選擇應遵守如下原則：(1)間接性原則。既然上市公司不宜直接進行創業投資，那么間接投資就是必然的選擇。上市公司間接參與創業投資主要是指上市公司作為創業資本的投資方，或者作為創業企業的退出口來參與創業投資，而不是直接運作創業資本。
(2)自有資金原則。上市公司投入創業資本的資金應是自有資金，而不應是通過證券市場募集的資金或是銀行借得的資金。即上市公司只有自身經營得好，有了充裕的現金流，方可投資于創業資本，而不應只是作二傳手，將投資者的錢圈來再倒手給創業資本。
(3)謹慎性原則。上市公司在選擇創業企業時，應著眼較成熟的企業，選擇那些與自己主業有關聯的同產業內的企業。俗語說不熟不做，上市公司不應或應盡量少地涉足與自身無甚大關聯的創業企業。
(4)盈利性原則。創業投資的模式雖然十分誘人，但其成功實施卻建立在一個非常樂觀的假設上，這個假設就是資本的提供方會把創業投資這個接力棒不知疲倦地傳遞下去。遺憾的是，這個假設恰恰是一個不成立的假設。對于創業投資接力賽“前幾棒”的股東來說，價值可以通過把接力棒傳給后來者來實現；但是接力棒總有傳到“最后一棒”(即便是局部的“最后一棒”)的時候。這“最后一棒”只能靠創業企業的盈利才能獲得價值。因此世界著名投資銀行都提到創業企業的價值判斷。但必須認識到創業企業首先也是企業，因此它擁有企業所擁有的一切基本屬性。任何企業的價值來源都只有一個，那就是它為股東創造價值的能力。如果企業沒有盈利，最后一棒就不可能獲得價值，因此任何投資者都會極力避免成為最后一棒。最終的結果是“第一棒”就可能成為“最后一棒”……事實將證明，那些假設自己沒有接棒者的企業才是最容易找到接棒者的企業。因此上市公司在參與創業投資、選擇創業企業時，必須對創業企業的盈利前景進行分析，盡量選擇較成熟的企業，要求企業有“良好的銷售增長”和“清晰的盈利軌跡”。
2上市公司參與創業投資的方式根據上述對上市公司參與創業投資方式基本原則的分析，筆者認為目前我國上市公司參與創業投資的較好方式有以下兩種。
(1)作為出資方間接參與組建創業資本，而不直接運營創業資本。這種方式在我國早就有實踐。如1998年11月，中青旅斥資125億元投資北京科技風險投資股份有限公司，持有該公司25％股份，成為其第一大股東。而在日前剛剛成立的深圳市創新科技投資公司，則是由深圳市投資管理公司、深高速、深深寶、深圳機場、深能源、中興通訊、廣深鐵路股份有限公司、公共交通(集團)有限公司8家股東共同出資組建的。除了深圳市投資管理公司出資5億元，成為絕對控股的第一大股東，其余7家股東基本上是上市公司。
對于上市公司來說，這種方式的好處在于既避免了上面分析的直接投資的弊處，又能享受專業投資公司的高收益，解決目前自身投資效益不高的問題。深圳市創新科技投資公司就明確表示，為淡化其國有資本控股的背景，避免直接運作創業投資的失誤，將以間接投資作為其主攻方向，參與發起創業投資基金、合資設立專業性投資公司，包括與海外著名風險創業投資機構合作，共同出資組建專業性投資機構。
(2)作為退出口成為創業投資體系的一環。在目前我國尚未建立二板市場的情況下，為創業投資提倡退出機制。寧波中百模式即為一例，由首創集團、北京經濟發展投資公司與寧波中百構成了一個小型的創業投資體系。
第一，北京經濟發展投資公司的母公司是北京首都創業集團。為構建首創的高科技風險投資體系，首創集團與北京市政府有關部門共同成立了北京新技術企業風險擔保基金，專門為北京市中小型科技企業提供融資擔保服務，并由首創集團負責具體事務。首創集團因而能有機會深入接觸大量高科技企業，對特別優秀的高科技企業，首創可直接投資控股，并將該科技企業推薦或劃撥給北京經濟發展投資公司。
第二，北京經濟發展投資公司作為首創的全資子公司是首創高科技產業的具體運作公司，也是創業投資的風險實際承擔者，承擔進一步培育高科技企業的重任，高科技企業經過北京經濟發展投資公司的孵化，一旦進入較成熟階段，產品有較穩定的市場，創業企業有了較穩定的盈利，北京經濟發展投資公司就通過資產配股或資產置換等方式注入寧波中百。一方面完成風險投資的增值退出，另一方面為寧波中百提供穩定的利潤來源。
第三，寧波中百作為北京經濟發展投資公司的控股公司，成為首創風險投資體系的最終輸出窗口，也是融資窗口。由于經過控股母公司培育成熟后再注入寧波中百，這就使寧波中百的風險大大降低，同時又最大限度地享受成熟高科技的收益。
這樣，首創集團作為投資方、北京經濟發展投資公司作為創業資本的實際運作機構、寧波中百作為創業資本的退出口，三者共同組成一個完整的高科技風險投資體系。
