美國風險投資中的兩個重要協議

美國是目前世界上風險投資業最為發達的國家。以風險投資家作為普通合伙人，資本投資者作為有限合伙人的有限合伙公司是目前美國風險投資業中最主要的投資中介機構。據《風險經濟學》調查，1987年占當年全美300億美元風險資本總額2/3的500家公司均為有限合伙公司，而到了1995年，有限合伙公司參與的風險投資為1432億美元，所占市場份額達到81.2％。美國風險投資業長期的發展實踐證明，有限合伙公司能有效地解決風險投資中相當突出的信息不對稱和激勵問題，處理好資金投資者與風險投資家以及有限合伙公司與風險企業之間的關系。其組建和運作主要是通過兩個法律文件即合伙協議和股票購買協議來實現代理成本和運作成本的最優化。

一、合伙協議(PartnershipAgreement)

合伙協議是由風險資本的投資者與風險投資家或資深經理人之間簽署的用以規范兩者之間的關系，明確各自權利與義務的法律性文件。其主要要素如下：

1.法律結構

風險投資基金采取有限合伙的組織形式有其法律上和稅收上的考慮。有限合伙公司的收入不是按公司征稅，而是按個人合伙收入征稅，它是一級稅賦制。另外，合伙人分配股票時不會導致應稅收入的立即被確認：只有當資產出售時，資產項下的收入或損失才會被確認。為取得該稅收待遇，合伙公司尚需滿足以下條件：

①基金存續期必須有協商一致的終止日期，該日期應在合伙協議簽訂前確定。

②有限合伙公司的股份轉讓受到限制，其股份不能如其他登記股票一樣輕易買賣。

③嚴禁在終止日前從合伙公司中退出。④有限合伙人的責任僅以其出資額為限，其不能主動參與基金的管理。

普通合伙人則承擔無限責任，他們的損失可能超出其所投入的資本。但因為風險資本合伙公司一般無須借款，他們不會有超過其資產責任的風險，故其無限責任也是較小的。盡管有限合伙人的管理權受到限制，但通常能參加重要事項之表決，如修改有限合伙協議、在終止日前解散合伙公司、延長基金存續期、變更普通合伙人和評估資產組合。在這些方面各公司的規定各不相同，但一般的有限合伙公司要求在表決時需2/3的多數才能作出上述改變。

2.普通合伙人出資額

合伙協議必須確定普通合伙人與有限合伙人的出資份額，一般普通合伙人出資為1％，有限合伙人出資為99％。據《風險經濟學》1987年的調查，有61％的普通合伙人投入了1％的資本，其認繳份額通常采取期票(PromissoryNote)而非現金的形式。為確保取得稅收上的優惠待遇，根據一些稅務專家建議而組成的有限合伙公司普通合伙人的份額少于1％。

3.存續期

存續期即合伙公司的生命期，設立有限的存續期有利于防止代理人永遠占用資金。據《風險經濟學》調查，有72％的有限合伙公司其存續期設定為10年，所有的公司都設置了可延長存續期的條款，其中有52％的公司要求需有限合伙人某種程度的同意，48％的公司則由普通合伙人自行決定。最常見的延長期一般為1年，最多為3年。在基金的法定存續期末，所有的現金和證券都必須分配給合伙人，并進行最后的財務清算。

4.注資期

注資期即合伙人具體的出資日程。協議中，一般要求合伙人在開始時投入一定的金額，其他投資額可分階段投入。大多數基金協議要求在基金封閉時現金出資額達25％－33％，其余的資本在將來的某一天或某些天投入(如每年25％)。風險投資家對有限合伙人注入資本的時間進行審慎的控制。

5.報酬條款

設定該條款是為了給予風險投資家適當的激勵。風險資本管理公司從其所管理的每一有限合伙公司的投資中獲取兩方面的報酬。一是管理費。據《風險經濟學》的調查，50％以上的合伙協議給予管理公司相當于基金資本總額2.5％的管理費，大多數的管理費是基于資本總額，但有少數是基于投資組合的評估價值。管理費一般隨通貨膨脹率而調整。另一種形式的報酬是可獲得一定比率的基金期末總利潤。據調查，約88％的合伙公司給予風險投資家20％的基金已實現利潤，其他合伙公司給予15％－33％的利潤。

6.分配條款

分配條款是關于公司利潤的分配方式、分配時間以及分配決策權的條款。在《風險經濟學》研究的合伙協議中，有50％的協議規定對實現的利潤每年進行分配。在分配決策權上，有18％的協議其普通合伙人表明傾向于每年分配但不能獨自決定，而其他的協議中分配問題則由普通合伙人自行定奪。在29％的協議中，普通合伙人能不受限制地取得其附帶權益(CarriedInterest)，即資本增值中按照合同分配給普通合伙人的部分，而其他的合伙公司則規定，在有限合伙人未收回其累積的總出資額前普通合伙人無權取得其附帶權益。

普通合伙人可選擇以證券、現金的方式分配。一般當公司獲得成功后，其股票可在證券交易委員會(SEC)登記并公開上市。風險資本公司在上市時一般不能或暫不出售所持股份(根據有關法規，屬于私募性質的合伙公司擁有的股份在兩年后才能出售)。股票可按有限合伙人所擁有基金的比率分配給有限合伙人，或基金繼續持有股票，在將來的某一時期再進行分配，或通過二次上市等交易活動轉換成現金。如股票被分配給有限合伙人，其價值評估是以分配前股市上的最新價為標準價。

7.報告和會計制度

在合伙公司中，普通合伙人與有限合伙人的關系是代理人與委托人的關系，代理人擁有信息上的優勢。設立報告和會計制度條款，對信息交流及會計核算作出一些具體的規定，能有效保證有限合伙人獲取關于合伙公司投資情況和財務狀況的真實信息，以避免具體運作中因信息不對稱而產生的道德風險。在美國，所有的風險資本管理公司均同意定期提供關于公司組合價值和發展狀況的報告以及有普通合伙人和組合公司管理層參加的年會報告給有限合伙人。由于大多數投資對象是前景不確定的私人公司，因此評估價值是很困難的。合伙人一般同意迅速確認虧損或如果有價值較高的關聯交易時即確認投資的價值。如果沒有上述交易或沒有虧損，成本即作為核算的標準。

8.特定利益沖突條款該條款主要是為了控制風險投資家的行為，使其為基金利益最大化而努力。大多數合同規定了風險投資家致力于已組建基金的管理的工作量。有一小部分協議對普通合伙人的聯合投資或從公司組合中獲取股票的能力作出限制。一些合伙協議限制后續基金(Follow－onFund)投資于被同一風險投資家管理的前一基金所擁有的證券。其他一些基金協議則禁止普通合伙人在該基金把一定比率的資本(如50％)投資于公司組合前組建新基金。

9.咨詢委員會有限合伙公司往往建立有由技術專家、財務專家和管理專家等組成的咨詢委員會或咨詢小組為項目篩選或設計提供技術指導和專家管理。有些咨詢委員會如同董事會，可以指導和關注風險投資基金的運作。有些還有專門的職責，其中最為重要的是決定投資組合的價值。在美國有近一半的合伙基金建立了正式的咨詢小組，有一些建立了非正式的小組。在那些正式的咨詢小組中，有一些要求有有限合伙人的代表。另有一些咨詢小組則均由有限合伙人代表單獨組成。二、股票購買協議(Stock－PurchaseAgreement)

股票購買協議是規范風險投資公司與其所要投資的風險企業之間關系的最基本的法律文件。

其主要要素如下：

1.金額和時間

每一股票購買協議都確定了投資的金額和時間。風險資本家一般在一個企業生命期內的投資不止一次，投資金額是逐次增加的。他們期望在每一發展時點上的資本能夠讓企業過渡到下一發展階段，屆時企業再尋求另外的資本注入以求進一步發展。

2.投資形式和條件

風險資本進入風險企業的形式有普通股、優先股、借貸等。許多風險投資是采取購買可轉換優先股的方式，其具體條件如下：

①轉換價格隨公司發展狀況而變化。

②清償優先權，包括對引發清償之事件的描述。

③股息率、支付條款和表決權。通常情況下，表決權并不取決于其股權的類型，可轉換優先股同樣擁有普通股的表決權。一般來說，優先股是股息累積延遲兌現的，并且由董事會定奪。在大多數情況下，清償優先權使優先股股東在清償時能獲得可轉換優先股面值加累積但未兌現的股息。其先于普通股清償，有利于保護風險投資家的權益，減少合伙公司的投資風險。

3.退股權和購回權

一般協議給予風險投資家能夠要求公司贖回優先股的權力，即允許風險投資家有權要求公司在業績達不到他們期望時退股，收回初期的股本投入加上一定的利潤。其次，協議也給予風險企業管理層有權在某一時點上從風險投資家手中購回股票。退股權的設置在一定程度保障了風險投資家的利益，而購回權的設置則可以起到激勵風險企業管理層為企業的發展而努力的目的。

4.上市登記權

風險投資家在資金投入后幾年，如想使之變現，有權要求公司上市，將他們所持股票登記出售。公司在接到優先股股東要求后，必須盡最大努力首先為這部分證券注冊登記上市。當公司自己決定上市時，持有上市登記權優先股的股東可以要求公司將他們的股票上市(即馱背權PiggybackRights)。大多數協議給予風險投資家在將來某些時點上市登記權及馱背登記權。

5.共同出售權

共同出售權指在非上市公司中，如有股東想轉讓或出售其股票給非現有股東時，其他股東有權以相同價格出售所持股份。許多協議注明風險資本家能像主要雇員一樣在相同的時間內以相同的條件在轉換后出售股票。設置共同出售權的目的是為了防止普通股股東或公司雇員輕易淡出公司，要求他們必須與風險投資家共進退。

6.優先購買權

優先購買權指投資者有權在一定時期內優先購買所投資公司新發行的股票。許多協議賦予風險基金的投資者可按其在基金中的股權比例優先購買風險企業再融資時所發行的股票。這些再融資的具體條款一般并不一定預先在協議中就已確定，主要依當時的資本市場狀況及公司運行狀況及前景而定。優先購買權一般在公司上市并在股票發行到一定規模后自動取消。

7.股票期權計劃

股票期權是指公司給予管理層或員工可以按某一固定價格購買本公司普通股的權力，這些股票可在一定時期后在市場上出售，但期權不可轉讓。風險企業承諾雇員在為公司服務了一定年限后，能夠按當年計劃時的價格購買公司股票，當年價格和若干年后價格之差即是對員工的獎勵。許多協議規定了贈予和售予現在或將來的雇員留存股票數量及股票期權計劃的總量，協議中也包括修改期權計劃的條款。

8.雇傭合同

大多數協議要求主要雇員簽訂雇傭合同并同意非競爭條款。如與公司簽署技術保密協議、技術轉讓協議或不泄露協議等，以保證其技術是在無法律糾葛的情況下轉讓并必須嚴格遵守協議，不得泄密等。合同中通常注明雙方的權益、違約后的賠償及合同終止的條件和終止后的結果等。

9.歸屬期和回購條款

風險企業雇員一般接受較低的薪水，但可以取得股權。許多協議明確規定了管理層股票的歸屬期(即其真正擁有股票的具體時間)和在雇員主動或被迫離開公司時公司有融資回購股票的權力。這些協議下的股票回購，價格低于市場價的賬面值。設立歸屬期和回購條款的目的是希望創業家通過自己的努力實現股票的升值，借此來激勵和約束創業家。

10.信息獲取權

大多數協議要求定期的包括財務狀況和預算狀況的信息交流，并允許風險投資家隨時查看公司的財務報表。風險投資家堅持其有權獲得這些信息。一般他們能依據每月收到的詳細財務報表和更為頻繁的經營情況匯報，評估信息、解決問題，并在情況不佳時迅速作出調整。

11.董事會結構

大多數協議要求風險投資家列席風險企業董事會，并且通常要求雙方均能接受的其他人入選董事會。風險投資家一般不為其董事會職務收取現金回報，即使董事會成員均有現金收入，也是支付給合伙公司。外部成員補充進入董事會一般是接受價格較低的普通股或保證其取得一定股份，而很少或基本沒有現金收入。