中國企業家價值怎樣走上價值天平

目前，我國企業面臨所有權和經營權分離的轉型時期，經營者的分配機制，也面臨著行政手段和經營手段的分離。企業家們的價值，這個市場經濟不可回避的問題由此成為需要解決的重大課題。

我們有天下最便宜的企業家———工資最低;而我們有天下最貴的企業制度———大量虧損，經濟學家為之感嘆。

1997年10月6日，中國青春寶集團(中泰合資)董事會決定從公司現有的凈資產中切出15%，作為個人股賣給職工和經營者，其中董事長認購2%，即300萬元。董事長馮根生買不起。馮根生今年64歲，當了27年廠長，27年前調任組建杭州中藥廠，當時企業的固定資產26萬元，現在已增至7億多元。而企業合資之前，馮根生的工資是450元，現在是數千元。300萬元從何而來呢?至于發達國家通常的做法“管理股”，馮根生更不敢拿，因為有人說這是“國有資產流失”。一時之間，馮根生應不應該持有股份?如何獲得這些股份?在理論界、實業界形成了所謂的“馮根生難題”的爭論。最后以馮根生從杭州商業銀行貸款270萬元，自己出資30萬元，購買了257萬股而塵埃落定。但是由“馮根生難題”至少引發出兩大方面問題，首先經理人本身具有人力資本，管理勞動要變成人力資本的一種體現，就要將人力資本和貨幣資本很好結合;其次是要解決經營者持股和如何獲得金融支持的問題。本文著重討論第二方面的問題。

一、經營者持股及對商業銀行提供融資支持的疑問

經營者應不應該持股，其實就是一個產權界定的問題。根據現代企業理論，產權作為對特定經濟資源的收益權和控制權，有完整產權和殘缺產權之分。對于特定經濟資源，如果收益權和控制權相結合并落在同一主體上，則該產權就是完整產權;如果收益權和控制權相分離，就是殘缺產權。完整產權具有穩定性質及確保稀缺資源優化配置和防止X低效率的功能，而殘缺產權總是資源利用的低效率。企業是由非人力資本與人力資本所構成的一個有機整體，在它們之間的相互關系中，不是因為純粹的資本、土地等非人力資本的存在，才使得企業家有存在的必要和可能，而恰恰是企業家這種人力資本的存在才保證了非人力資本的保值和增值。對一個企業來說，資源的配置和優化，并不僅僅是非人力資本的配置和優化，更重要的是人力資本的配置恰當與否。而人力資本的配置就是一個控制權與收益權的優化組合問題。在現代公司制企業中，由于所有權與經營權的分離，事實上經營者已享有充分的控制權。而恰恰正是由于這種分離產生的所有者與經營者之間目標的不一致性和信息不對稱性，如果對人力資本控制權和所有權的配置沒有達到優化狀態，就很容易產生有損所有者利益的所謂“代理問題”。所以說，企業家是否能分享企業的剩余，或者說其收入有多少與企業的績效掛鉤，就成為我們判斷產權制度是否有效的一個重要標準。

在發達的市場經濟國家，為了體現企業家才能這個特殊資源價值及促進產權制度的進一步完善，企業總是通過給予企業家以股票、股票期權等各種各樣的方法來實現企業家對剩余的分配，以期達到收益權與控制權的有效配置。

在我們現有的國有企業中，由于所有者的缺位，企業的繁榮和發展主要是依靠人力資本的力量來推動的。但同時也正是由于所有者的缺位導致了監督機制的弱化，以及在長期的經濟建設和轉軌時期對企業家才能的認識不足，經營者的任免納入行政系統，沒有形成一個正確評價經營者才能的機制，況且對他們實行的是行政工資制，雖然改革以來也推行過和經營成果掛鉤的承包制、年薪制，但這些措施卻規定了經營者和一般職工收入的差別，而這些差別并不是自發形成的，而是一種行政性的產物。經營者參與剩余分配的有限性，制約了激勵機制的完善和發展，以至于在某些行業、部門出現了較為嚴重的內部人控制問題。因此，對企業家才能的重新認識以及對這種資源的優化配置就成為一個急待解決的問題。青春寶集團向其總裁有償轉讓一定比例的國有股，與此同時，在上海的紡織系統也出臺了向經營者授予期權股票的措施，在實踐中，對人力資本的重新定價及對其優化配置正進行著有益的探索。

向公司(或企業)經營者出售股權是一種新的激勵機制的嘗試，是對企業家才能的一種肯定，然而在欣喜之余，并不富裕的企業家們又面臨著一個新的難題，即如何來獲得公司向其出售的那部分股權?

馮根生是通過杭州商業銀行以300萬元股權作抵押而獲得270萬元的貸款解決了這個問題。270萬元的貸款，按8%的年利率計算，每年的利息也是20多萬元。即便能靠馮根生每年分紅十幾萬元，那也得13—15年的時間，而對于今年已64歲的馮根生來說，貸款購股的風險可見一斑。況且在市場競爭激烈的今天，又有誰能保證該集團年年都有高贏利而使馮根生年年都有十幾萬元的分紅呢?這是問題的一個方面。

問題的另一個方面是從杭州商業銀行的角度講，向馮根生個人提供如此高額貸款不是一點風險也沒有。國家規定的自有資本是不能貸款的，它是永久性的投入，不能抽回。而貸款購股恰恰是自有資本的投入。同時，國家也規定對貸款購物的最高額度上抵押物的比例有一定的規定。馮根生貸款270萬元，用300萬元股權作抵押，這一比例已高達90%，顯然這不符合規定。為此，青春寶集團成立了一個“職工持股會”，職工包括馮根生本人不再以個人名義進行貸款，而以職工持股會的名義共同貸款1300萬元，然后再用全體職工3000萬元的股權作抵押，由該集團作擔保，這樣一來，貸款額度大約占有抵押股權的40%左右，才得以符合規定。值得注意的是，該持股會并不是一個法人機構，既無營業執照，也無貸款證，同時也無償還貸款本息的資金來源，不具備申請貸款的資格。盡管該銀行通過各種變通的方法支持了貸款購股，我們依然可以假設一旦企業出現經營困難，銀行是否有足夠的風險規避手段?如果和一個既沒有法人財產，又沒有資金來源的職工持股會對簿公堂又能保證收回多少貸1款呢?誠然這筆貸款由該集團作為擔保人，但在經營出現風險的時候，恐怕該集團的資產負債率也不會是很低的。在優先償還順序的原則下，該銀行是否是第一債權人呢?該行對青春寶集團的發展充滿信心，他們認為幾乎沒有可能與該職工持股會打官司，但是市場是否有足夠的信心來支持該銀行呢?所以說，我們現在的問題是在企業的改制過程中，尤其是當出現對經營者及職工持股需要融資支持的時候，商業銀行是否是一個最佳的提供融資支持的金融中介機構?

二、對投資銀行提供融資支持方式的評價

在西方的企業制度的演變過程中，尤其是70、80年代的企業兼并浪潮中出現的MBO，即管理層控股收購，為實現對經營者的控制權和收益權的有效配置提供了新的思路。MBO是指公司管理層在并購交易中一般以杠桿收購方式(LBO)直接收購本公司的股票，并占有一部分股權的行為。MBO之所以在西方能獲得巨大成功，一個很重要的原因在于有投資銀行這個金融中介機構對經營者提供融資安排，作為經營者只要以很少的資金即可獲得部分甚至全部股份，而其余的資金則由投資銀行以股權和債權的混合形式提供。投資銀行向經營者和職工提供融資支持的典型例子莫過于美國信孚銀行(BankersTrust)參與法國RP化工公司的私有化案例。

1993年，法國政府在對RP公司實施私有化時遇到了困難，按照法國政府的設想，在出售股權的同時，RP公司應將一部分股權售與公司的員工(包括經營者)，以保護他們的利益和調動他們的積極性。但是，RP公司的員工對這一計劃反映非常冷漠，在政府與公司決定對員工提供10%的價格折扣之后，仍僅有20%左右的員工購買公司的股票。這樣少的員工持股無疑使RP公司對員工未來的努力程度和人力資源狀況深表憂慮，而他們又不愿提供更多的折扣，承擔更大的成本來吸引他們的購股。在這樣的兩難境地之中，他們向美國著名的投資銀行———信孚銀行求助。

信孚銀行研究發展部認為，如果能設計一套方案，讓員工持股后既享受股票漲價帶來的收益，又能同時保證其免受跌價損失，問題就可以迎刃而解。同年7月，信孚銀行為此設計了一套完整的解決方案，向法國政府及RP公司提出申請，并最終成功地承辦了該公司私有化的金融服務。

信孚銀行的具體操作辦法是:由它出面向員工安排購股融資，每個員工購買1股，一家法國銀行可借予其資金再購9股，股票購買后須持有5年。5年后，若股票市價下跌，低于其購票原價，信孚銀行保證將以原價購回;5年后，若股價上漲，漲價收益中的2/3歸持股人，1/3將歸信孚銀行。

信孚銀行以借款員工所購的RP公司的股票作抵押，向一家法國銀行申請貸款，5年后，若股價下跌至原價以下，信孚銀行承諾補償其跌價部分，實際上，信孚銀行對貸款銀行只需要賠償價格差額，由于信孚銀行有著標準普爾AA級資信等級，所以成功地說服了法國銀行提供貸款。對于員工來說，由于投資風險極小，并且能克服購股資金上的不足，此外，若5年后股價上漲，即便只擁有2/3的收益部分亦甚可觀，因此，RP公司員工購股踴躍，申購數量大大超過售股數。

最后的問題是，信孚銀行將如何解決自己所面臨的風險問題，即5年后真的股價跌至原價以下，將蒙受損失。對此，信孚銀行采用各種避險技術來沖銷風險。具體操作思路是:根據資產組合理論的傳統規則，信孚銀行將無法預知的5年后的RP公司股票漲跌概率各確定為50%。在RP公司私有化改造之后，信孚銀行立即賣出員工所購股票的一半，隨后根據股市行情及經營狀況等各方面的情況，持續不斷的對RP公司5年期滿后的市價進行評估，以此對該股票進行相應的操作。如股價下跌，就多賣一些;如股價上升，就少賣一些。然而，新的難題又出現了，RP公司的股票出售后，已歸員工所有，并已充當了銀行貸款的抵押品，而非信孚銀行所有。因此，信孚銀行就不能以拋出股票來進行避險。另外，法國政府也不希望股票售出后立即被大量拋售，從而對本國股市造成不良影響。

信孚銀行通過自己創造的金融衍生工具“合成股票”成功地解決了這一難題。“合成股票”的設計方法受了股票指數的影響。“合成股票”的價值與RP公司的股票價格掛鉤，其價值為股票市場上RP公司股票的價格乘以一個固定的系數。進行“合成股票”的買賣時，并不涉及到實際RP公司的買賣，而是采取現金交收的方式。因此，“合成股票”的風險收益與真正RP公司的股票交易完全一樣。信孚銀行了解到法國證券市場上有一批機構投資者希望擁有RP公司的股票，但由于政府的某些限制而未能申購，信孚銀行與他們就“合成股票”進行交易，一切操作與真正的RP公司股票交易完全一樣，信孚銀行通過這種衍生工具代替股票交易，從而得以貫徹其避險策略。

正是美國信孚銀行創造性的金融工程方案，才使得幾乎陷入困境的RP公司私有化安排得以順利進行。該方案的實施有助于對人力資本這種資源的控制權和收益權進行重新優化配置，其中心環節在于出售給員工的是一種特殊的普通股份。這個普通股之所以特殊，具體體現在以下幾個方面:首先，對該普通股設置最低保證，使得員工購股十分踴躍;其次，允許其股東具有完全的投票權。員工本身所具有的所有者身份的轉變將使他們在企業的治理結構中發揮積極作用;第三，允許其股東獲得最低收益保證之后仍可享受與其他股東一致的分紅待遇，這又使得該種股票價格能夠與二級市場的股價保持一致，持有人可以獲得優惠的資本利得。

把此方案和我們直接通過商業銀行提供貸款購股相比，它具有如下優點:(1)是融資風險的分散。該方案通過信孚銀行金融衍生產品———“合成股票”在市場上和有關機構投資者進行交易達到風險的分散;而如果由商業銀行直接提供貸款購股，由于商業銀行不能在證券市場上進行風險的對沖操作，所以很容易形成銀行的不良債權。

(2)是對經營者的監督與約束力量強。信孚銀行為了提供融資支持而設計的方案成功與否不僅關系到是否能得到一大筆手續費，及可能由于股價的上升而獲得1/3的漲價收益，而且還關系到投資銀行的聲譽，無疑會使它們利用內部已有的功能，如財務顧問等從企業內部加強對經營者的行為監督和約束，如果在提供融資支持的過程當中，自己也購買了企業的一部分股份，那么，這種監督與約束的力量會更強些;而由商業銀行直接貸款購物，盡管對經營者有一種債務軟約束，但我國的商業銀行也存在著“所有者缺位”問題以及由此而產生的預算軟約束，自身的自負盈虧還是一句空話，所以對經營者行為的監督約束強度在某種程度上要打個折扣，況且只有在企業出現財務危機的時候，商業銀行才具有相機治理的功能，但那畢竟是一種事后的監督行為。

通過以上兩個方案的比較，可以得出如下結論:在向經營者提供融資購股計劃時，投資銀行無論從對經營者的激勵機制還是監督機制的建設方面都有著比商業銀行無可比擬的優勢，因此，在企業改制的過程當中，不是由商業銀行而是應由投資銀行來提供融資支持。

三、對我國投資銀行提供融資支持的現實分析

投資銀行是專業的資本運營機構，其業務范圍極其廣泛。從整個世界投資銀行的發展看，投資銀行的業務已經大大突破了其傳統的本源業務，即證券承銷、證券經紀和自營業務，一系列新的業務、工具、產品、新的服務方式不斷涌現，企業并購、資產重組、資產管理、基金管理、項目融資、金融衍生品交易、資產證券化等創新和延伸業務日益成為投資銀行的重要領域。目前，我國從事投資銀行業務的是一些證券公司、信托投資公司等券商機構，他們的業務基本上局限于投資銀行的傳統本源業務。而在市場經濟發達國家投資銀行廣泛開展創新及延伸業務，盡管我們的券商也正在積極涉足這些領域，但層次較低，有的領域尚處于空白狀態。

經過十幾年的發展，我們的券商隊伍正逐漸壯大起來。據不完全統計，具備證券經營業務的券商總計達到450多家，而這些券商所擁有的證券營業部已達到2600家以上，如此之多的券商業務主要局限于證券的傳統業務，競爭無疑是激烈的，他們所獲得的利潤呈日漸稀薄之勢。業務范圍的狹窄不僅使得券商難以發揮自身的專業優勢，獲取新的利潤增長點，也導致了有限的資金在狹小區域內流動，經營風險集中。1998年以來，深滬兩市紛紛出現新股跌破發行價，配股低于交易價的現象，使得這一情形變得更加嚴峻。隨著中國市場化程度和國企改革進程的不斷深入，券商如果還僅僅停留在傳統的業務領域，顯然已經不能適應社會主義市場經濟的發展，所以券商必須盡快實現業務轉型，拓展新的業務領域，否則將陷入困境。

現代投資銀行的核心業務就是為企業的兼并重組、資源的優化配置提供服務，其中最重要的一項就是提供融資支持，當然這也包括為經營者或經營者群體提供融資支持。毫無疑問，這就需要投資銀行擁有雄厚的資金實力以及良好的金融政策支持。但是，我國現有投資銀行的實力及規模遠遠不能滿足這一要求。截止1996年底，我國專業證券公司的資產總額為1590.53億元，平均每家僅16.9億元，而同期西方著名投資銀行的資產總額平均在千億美元以上，如美國美林公司的資產總額為2130億美元。國外投資銀行除本身實力雄厚外，還擁有許多融資渠道，如發行債券、證券回購等方式，這對突破傳統業務領域是必不可少的。而我國券商的資金來源僅局限于資本、公積金等自有資本、從事經紀業務收取的保證金，以及拆入資金等短期融資。由于目前拆入資金的額度和期限受嚴格控制，這一融資渠道并不暢通。資金的短缺可以說是限制我國投資銀行為國企改革提供融資支持的一個重要原因。

以現有實力和格局，中國券商還不能形成規模經營，取得規模經濟，也無法集中優勢的人力、物力與財力為國企改革服務。而規模的擴大、行業的集中又是投資銀行發展的內在規律。現階段，我們要對券商實行超常規的發展戰略，鼓勵他們進行跨行業、跨地區、跨部門的券商業內重組，同時，積極地擴大券商對融資渠道，比如說有選擇地使符合條件的券商成為上市公司、允許券商發行中長期債券、商業銀行提供貸款等，當然為防范券商的融資風險，對其融資也應采取一系列制度化的規范措施。

建立完善的投資銀行運作及支持服務體系，不僅受到以上所談微觀原因的制約，還要受到宏觀層次原因的制約，比如說法制的不健全、資本市場的成熟度低、政府的行政干預過多等。解決這些問題需要我們做出不懈的努力，為投資銀行的發展掃清道路上的障礙