B股：此路不通

■本刊記者　鄭作時

寂寞的 B股

1991年的中國股民是一群前衛者，他們中很大一群人當時都已經賺了很多錢。不少人知道有一位叫楊百萬的人賺了大錢，但不事聲張地賺錢的人更多。

就是這樣一群前衛者，當看到屏幕上有一天出現了一只叫“真空B”的股票時，也不禁有些奇怪。真空不是已經有了股票了嗎？怎么又跑出一只來？不少人去打聽，因為當時只要認購到新股，就是發了財。但券商們告訴他們，這只股票是要用美元來交易的，很多人也就打消了念頭。對于大多數股民來說，到現在B股也只是跟在A股后面的一串莫名其妙的符號。當然偶爾也會聽說B股很便宜，但是沒什么交易量。有人進去了也多半虧了。所以大家都覺得B股是件很遙遠的事。

B股就這樣寂寞地走向了它的10歲生日。

B股是個什么東西?中國證監會是這樣解釋的：“B股是中國公司發行的境內外資股，以人民幣標明面值，以外幣進行交易，在上海和深圳交易所上市，它開辟了一條引進外資的渠道，促進了中國證券市場的國際化進程。運行以來，共上市企業108家，籌資額40余億美元。”

時至今日，深滬A股的總市值為3.8萬億，而B股總容量為350億，B股為A股的百分之一；交易額A股每天百億以上，而B股每天好的時候能夠上億，不好的時候千萬也不到；同樣一家公司，在同一個交易所內交易，價格出現在同一塊屏幕上，但是B股的價格只是A股的1/3到1/4，相差大的可以達到10倍以上；公司上市，A 股好的時候，每周都有兩三家公司在一個交易所上市，而B股從1998年來總共只上了7家公司；市盈率，A股平均市盈率為50倍，B股不算微利公司平均只有十幾倍，最低的只有六七倍，投資者名義紅利率已經遠遠高于銀行利率，但B股市場里大量存在著跌破發行價、跌破凈資產甚至跌破面值的公司。在前幾年沒有漲跌停板的時候，B股市場里經常出現這樣的情況：賣家把賣價掛在天上，買家把買價掛在地下，賣價可能會是買價的好幾倍，然后整天就是這樣維持著。有些時候甚至會出現一個交易所整個B股市場一天一點成交量也沒有的情況。市場的萎靡，可以說已經到了極點。

按理說，如果一個公司的收益率高于銀行利率，那么市場上就會有購買行為，因為購買是合算的。而B股已經到了這樣的價格，市場為什么不出現搶購，反而交易會這樣萎靡不振？

海外基金頂不住了

B股不是沒有過紅火的時候。

1992年，國際資本市場上一度出現過中國概念熱。因為中國當時的發展速度讓世界震驚，所以很多大基金紛紛擁向中國試圖投資。而B股是當時通向中國的唯一直接融資途徑，所以當時B股市場交易十分活躍，上海的B股指數高達140點。當時B股市場上市一個企業幾乎可以不費吹灰之力，因為當時上市企業也小，一般流通股都只有幾千萬，海外投資者的認購率非常之高。

TEMPLETON就是當時認購中國公司B股的國外基金中的旗艦。據說最高時這個基金曾經坐擁深滬B股總股本的10％。在許多公司B股最大股東的名單中，TEMPLETON都傲居第一。

然而，從1993年開始中國經濟就進入宏觀調整期，加上早期上市的紡織類和綜合類公司由于失去壟斷地位，在競爭中紛紛落馬，業績迅速回落。每股盈利從原來的幾毛甚至一塊回落到微利甚至大幅虧損。基金們開始想撤出了。

本來撤出投資對一個公司并不是一件大事。但是深滬兩地交易所的獨特之處卻給基金的撤出造成了巨大的麻煩。

B股不錯的開頭使交易所從一開始就沒有把注意力放在海外散戶上。因此，對于一個海外散戶而言，要參加中國的B股交易幾乎是一件不可能的事，成本高到不能接受的程度。

首先是市場行情接收，誰都知道參加交易的前提是必須能看到行情，而覆蓋全球B股交易的行情在早期海外是根本看不到的。后來盡管接入了覆蓋全球的路透報價系統，但是在海外因為看不到買賣量，還是一個瘸腳的行情。因此在很長一段時間內，海外散戶要參加交易，就必須打越洋電話給券商問行情。對于投資者來說，這樣的交易方式“簡直是與錢開玩笑”。

其次是交易費用，以上海為例：A股的傭金為3.5‰，印花稅是4‰，過戶費是1/梗歡鳥股分別是6‰，3‰和1‰，總的來說A股買賣一次要交1.5％的費用，而B股則為2％。而且海外散戶在國外交易的話，還要付給當地券商費用。

還有一些莫名其妙的規定，如上海交易所曾經規定B股賬戶內如有持股或有交易的話，每個賬戶要交20美元的“賬戶管理費”，深圳交易所更是曾經規定海外投資者 “必須要親自到交易所開戶”，等等。

有了這樣的規定，自然不能吸引海外散戶。沒有了散戶，當龐大的海外基金想出售B股，退出某個公司的時候，問題就來了。

從懸崖上往下跳

據說TEMPLETON一開始并不想完全退出這個市場。但是當他們拋售一次后，卻下了這樣的決心：“拋光所有B股”。因為他們在拋售時恐怖地發現：這些不計成本拋出的股票居然找不到多少接盤。這樣一個市場讓他們一分鐘都不想多呆了。當TEMPLETON拋的時候，就好像是站在萬丈懸崖邊往下跳，中間沒有任何東西來承接。這樣的市場情況不僅使TEMPLETON恐懼，連國內券商都感到寒心。浙江證券國際業務部的一位從業者說：“當我看到它（TEMPLETON）如此動作時，我甚至后悔入了這一行。”

其實國外機構做這種跳水動作的又何止TEMPLETON一家。承銷深中集增發B股的荷蘭國際銀行，在承銷的股票被壓在手里數年后，苦于找不到下家，不得不一次性以對半的價格把3000萬股深中集股票一次性對倒給深圳招商局下屬公司，虧損50％，數額達上億元。

現在B股市場里已經不大看得到國外大基金的影子了。事實上TEMPLETON之所以被稱為旗艦，是因為它的動作會影響一大批海外基金。“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。海外基金虧損的結果令他們可能數年之內都不敢來B股投資。

膽戰心驚的“地下”投資者

事實上，當海外基金想退出B股市場的時候，巨大的國內資金原來是有可能接盤子的。但不幸的是，這為政策所禁止。

其實，國內投資者在B股市場上不僅有，而且很多。管理層現在面對的一個尷尬局面是，本來設計是吸引海外資金的B股市場，現在有60％到70％都是國內資金在交易。

這樣的資金不僅少，而且投資者也總是膽戰心驚。因為國內資金的入市，從嚴格意義上來說是不符合現行游戲規則的，是券商，投資者和交易所一起達成的權宜之計。

即國內投資者去找一個境外人士的身份證或者是護照，憑此到交易所開戶，然后再由券商，國內投資者和那個境外人士達成一個協議，由國內投資者全權操作這個賬戶。這樣，國內股資者的資金就進入了B股市場。

這只能是一個權宜之計。因為理論上，這個賬戶是那個境外人士的。他既然可以授權國內投資者全權處理，當然也就能把這個權力收回來，而且對賬戶內的資金具有法律上的所有權。不過這種事情比較少發生，因為國內投資者在選擇境外人士的時候，都是比較小心的，誰也不會拿自己的錢開玩笑。

但是這就把入市的資金壓縮到了一個很小的程度，也就接不起基金們的拋盤了。

此外，這些“地下”國內投資者還時時面臨來自管理層的威脅。1996年證監會就對這樣的賬戶大規模地清理過一次，規定此類賬戶的國內投資者必須在一定日期內停止交易。這個規定一出，就使國內投資者們也不得不“不計成本地”拋售了一次。雖然后來這種權宜之計的操作被恢復并一直維持到現在，但是很多B股國內股民還是膽戰心驚。

“在B股這個市場，像我這樣的國內股民，總有一種偷偷摸摸的感覺。”一個老股民這樣說。

所有人都虧損的市場

偷偷摸摸有錢賺也就罷了，問題是有錢賺嗎？

B股市場幾乎是開盤后就一路下跌，從1992年指數的最高點140．85點下跌到1999年的21．25點，長達7年的下跌，跌幅高達84．29％。理論上講，不僅是基金虧損，B股市場的每一個投資者都是虧損的。

國內投資者虧損更大。因為從B股開始交易以來，美元對人民幣的利率一直在下降。1992年實際匯率高達11∶1，而現在一直維持在8.5左右。也就是說，一個B股的老股民，1992年持有的美元兌成人民幣的話，一美元可以兌成11塊錢，而他投入B股到現在再兌成人民幣只能兌8.5元。哪怕交易上他沒有虧損，在匯率上也虧損了30％。

但是虧損的又何止是股民和基金?市場清淡到整個交易所一天都沒有交易量，券商又怎么不虧損?當初雄心勃勃地進入市場，抽調大量優秀人員組成國際業務部的券商們，現在談起國際業務部來都無不把其視為一個包袱。

同時，在總體市況如此之差的情況下，一直參與B股交易的券商的自營業務更是可想而知。甚至有一家原來相當有實力的券商，由于一直看好B股，在一年內自營業務虧損數億元，作為公司創始者的原任老總被迫退居二線。

上市公司與券商的爭吵

在A股市場，由于投資者的踴躍，上市公司往往能把自己賣個高價，為之服務的券商也可以拿到一大筆收入。然而，B股市場提供的“蛋糕”則太小了。

1995年深圳方大公司B股上市的時候，深圳B股指數為50到70點。當時券商給他們的建議發行價相當于4倍市盈率。方大公司不能接受，他們無論如何也不認為自己盈利能力不錯的公司只值這個價。但是向投資者巡回推介的時候，公司高層卻信了。因為他們看到確實由于B股市場的淡靜，已經很少有人愿意投資B股。

方大公司最后還是在B股市場上市了，發行5000萬股，籌資8000萬。由于經營不錯，他們還以比較高的價格增發了B股，應該說是一個比較好的結果。但承銷券商也冷靜地指出，他們之所以愿意以這樣的價格上市，是因為他們是民營企業，當時上A股有難度。而上市籌資對于他們的發展又十分迫切，所以他們才會同意。

如果是國有企業，這結果會大不相同。平頂山煤礦就一度想在B股上市，最后由于不滿意上市價格，棄B股而去了A股。據說更有一家公司在上市過程進行到制訂發行價時，無論如何不能接受券商建議的價格，爭吵時竟指責券商是騙子。

這大概可以形象地說明B股上市過程中的困境。

所以B股從1998年到現在只上市過7家公司也就變得順理成章了。有人一針見血地指出：“B股市場已經失去了籌資的功能。”

體制之錯

從一個良好的初衷，到一個尷尬的結果。B股市場的漫漫10年路，多少反映了中國體制改革之難。

數十年來的計劃經濟體制，使設計B股市場的部門有如此簡單的想法，以為只要劃塊地，給個政策，國外投資就會源源不斷而來。也正是因為數十年官商思維的延續，使我們的交易所認為只要手握市場這一大權，投資者就理所當然地應該服從他們的所有規定，而不必考慮規定本身是否合理。事實上，如果投資者沒有第二選擇，管理層的這種邏輯可能也會行得通。比如說，同樣的交易所，同樣的管理層，雖然A股市場也有種種的怪現狀，但畢竟A股沒有出現B股這樣的尷尬局面。

但是B股不同，海外投資者們的選擇又何止幾種？哪怕把優秀企業低價上市，哪怕高層管理者一次又一次地強調要“把B股市場搞活”，在變化不定的規則面前，海外投資者只要選擇捂緊錢包，任你是何等高人，也拿他沒有辦法。

B股市場發展到現在，事實上已經失去了一個與國外金融服務業競爭的機會了。近來大量企業選擇直接到海外上市，不知B股市場的管理者們有何感想?以十年時間，上百個企業的上市和幾十億美元的投資，我們只制造了一個“失去籌資功能”的市場，甚至還失去了很多海外投資者的信任。B股市場的教訓，又豈能是避而不談就可以回避的？□