公司價值評估的主流方法及運用中應注意的問題

價值評估理論與實踐的發展正在金融投資、管理決策以及會計方法領域引起一場變革。企業價值評估方法的探討以及相關數據的積累，給投資者及企業家科學決策提供了分析基礎，對資本市場上的公平交易非常有利。本文想結合作者工作中的體會，框架性地介紹當今投資銀行界經常使用的主要公司價值評估方法，及有關注意事項，并提供一個經過簡化設計的并隱去企業真實名字的實際案例，使讀者初步了解投資專業人員進行公司價值評估的主要程序和做法，期望國內投資者和企業管理層更加關注企業的數據，更加關注企業價值，關注企業價值的評估方法。

一、公司價值評估的應用領域

公司價值評估的思想和方法在公司財務的投資、融資分析，企業管理的價值因素分析、績效考核、公司戰略決策中有廣泛的運用。具體表現在以下幾個方面：

——公司在購買或出售某項業務時，價值評估能給出價格的參考值；

——對上市公司價值的評估或對其股權的評估，能夠為股票的買賣提供決策依據；通過對不同公司的價值評估為證券組合管理提供數據支持；

——公司準備對外募集資金時，價值評估是確定募集價格的基礎；

——對公司或公司各業務單位的價值評估是考核管理人員業績，是實施以價值創造為基礎的的薪酬體系的基礎；

——價值評估方法為公司的價值因素分析提供了框架，從而為公司進行戰略計劃和戰略決策提供支持；

——公司在進行重組和收購兼并中，公司價值評估是必不可少的分析和決策工具。

二、當今公司價值評估的主流方法

隨著以公司或公司權益為標的交易的繁榮和發展，形成了為數眾多的公司價值評估方法。根據評估目的以及評估對象的不同，人們選擇不同的價值評估方法，但也可以為了同一目的對同一評估對象運用幾種方法進行驗證分析。通常根據評估方法的算法特點，將公司價值評估方法分為現金流貼現方法、相對（比率）估價方法和要求權（期權）估價方法。由于數據的可獲得性是制約價值評估方法的重要因素，本文根據公司價值評估數據來源的不同，初步將評估方法分為5大類，分別為：資產負債表方法、收益表方法、現金流貼現方法、價值創造類方法和期權方法等(此種分類只為方便敘述，對標準的一致性未做考究)。

隨著市場作用的日益深入和推廣，人們認為可以把公司近似地看作是一種金融資產，投資者投資的目的是從企業中獲得預期的現金或資本收益，因此，公司的價值在理論上被認為是反映其預期未來產生的現金流的現值。現金流貼現方法被認為是邏輯上惟一正確的方法，目前現金流方法已經發展為較為龐大和成熟的方法。下面我們對5種方法進行較為詳細的分析。

（一）資產負債表方法

此類方法又稱股東權益方法，是通過對資產負債表中資產價值的評估來確定公司的價值。這類方法是從靜態觀點出發的價值評估方法，沒有考慮公司未來的存續和發展，也沒有考慮一些沒有反映在資產負債表中，但對公司價值有明顯影響的因素，如：行業狀況、人力資源狀況、組織結構問題以及合同情況等。

1.賬面價值所謂賬面價值就是公司的資產負債表中股東權益的價值或凈值，主要由投資者投入的資本加公司的經營利潤留成。其數值為公司的總資產減去公司的負債。這一數值的缺點是過分依賴會計數據，而目前以歷史成本為基礎的會計數據，以及主觀性較強的內部會計方法與市場標準較難匹配。

2.經過調整的賬面價值為了克服會計標準在價值評估中的缺陷，將資產負債表中的有關資產和負債數據用可獲得的市價數據進行調整，便可得到經過調整的賬面價值。此方法的關鍵是對資產負債表中的每一個科目進行評估并以市價進行調整。主要包括：①甄別應收賬款，扣除壞賬，對只能部分回收的應收賬款，按照市價原則重新評估；②存貨科目要剔除陳廢存貨和無價值存貨，并按市場價值重新評估剩余存貨的價值；③對于固定資產（如：土地、建筑物和機械設備），按市價原則進行評估調整；④對于其他投資或未攤銷的無形資產進行評估；⑤對于應付款、銀行債務和長期債務，按市價原則進行評估調整；⑥對于庫存股票的價值進行評估調整。

3.公司的清算價值是指公司面臨清算時的價值，也即將公司資產全部出售，償付全部債務并扣除清算費用后的價值。清算價值通常是通過調整后的賬面價值中扣除清算費用而得到。清算費用一般包括：遣散員工必須支付的補償費用，清算相關的稅收，公司清算涉及的中介費用等。

在一些特殊情況下公司的清算價值是非常有用的，例如，當收購公司的目的是為了日后對其進行清算，或對其在資產基礎上進行重組時，就需要了解其清算價值。一般認為公司的清算價值是公司價值的最小值，因為當公司存續經營時其價值一定高于清算價值。

4.公司的重置價值（Substantialvalue）重置價值是指要重新組建一個與被評估公司經營條件完全一致的公司所需要投資的價值。此種方法假設公司存續經營，但與經過調整的賬面價值不同，重置價值不包括公司擁有的但對公司經營沒有作用的資產（如：未使用的土地、對其他公司的權益等）。通常所指的重置價值包括3種：

——重置總價值=資產的市價總和；

——重置凈價值=重置總價值-以市價計算負債總額；此價值與經過調整的賬面價值相對應；

——扣減的重置價值=重置總價值-無成本債務（Cost-freedebt，相當于無息的應付款）。

5.帳面價值與市價的關系從表2可以看出各國資本市場帳面價值與市場價值的關系。

（二）基于利潤表的方法

與資產負債表方法不同，利潤表方法是通過公司的收入、利潤和銷售規模來確定公司的價值。此種方法假設公司的價值與公司的收入規模或銷售規模存在穩定的倍數或比率關系。在實踐中首先要選擇上市的可比公司，確定參考的倍數和比率，選擇可比公司要考慮的主要因素包括：①業務內容和商務模式；②公司的市場特征和客戶情況；③公司規模和競爭地位；④公司的分紅政策；⑤公司未來發展戰略。通常要根據公司的市場所在國的經濟指標對數據進行調整。此種方法也被稱為相對(比率)估價方法。

1.收益價值法(PER)這種方法認為公司股權的價值等于公司的年凈收益乘以適用的倍數(通常用市盈率倍數PER)，即:

股權價值=PER×年收益

2.紅利價值法紅利是公司分配給股東的一部分收益，是股東能夠拿到的惟一的規律性收入。此方法認為股票的價值是期望未來得到的紅利的現值。在企業無限存續的情況下，股票價值=DPS/Ke；DPS為上年每股紅利；Ke股票應得收益率。

如果紅利數每年以固定比率g增長，上式可表示為：

股票價格=DPS1/（Ke-g）

3.銷售額倍數法此種方法只能適用于一些特殊的場合，它是通過對公司銷售額乘上一個倍數得到公司的價值。例如，對藥店和飲料銷售企業的估值等。

4.其他基于收益表的倍數估值法除了PER和銷售額倍數外，常用的倍數還有：

——公司價值/息、稅前收益（EBIT）

——公司價值/息、稅、折舊和攤銷前收益（EBITDA）

——公司價值/營業現金流

——股票價值/賬面價值

（三）基于商益的方法

商益是公司具有的高于其賬面價值或高于其調整后的賬面價值的價值。商益反映的是公司資產負債表中沒有反映的但確實能給公司帶來經營優勢的無形資產。例如，客戶構成的質量，在行業中的領導地位，公司的品牌以及戰略聯盟等。商益的方法是一種混合的方法，只有在無法找到一致性的公司價值評估方法時才使用。商益方法有許多變通的模式，但最近這些方法更多地被現金流折現方法所替代。

（四）期權價值評估方法

公司的股權可以看作是以公司為標的資產的看漲期權，因此可以用期權定價理論對公司股權進行估價。由于期權估價方法存在局限性，本文不進行介紹。

（五）現金流折現方法

現金流折現方法的基本假設前提是：公司之所以有價值，是因為公司能產生現金流。因此現金流折現方法就是通過對公司未來現金流的細致、謹慎的估計，然后用與現金流風險相匹配的折現率對估計的現金流進行折現，現金流現值的和就是公司的價值。

現金流方法的操作主要有兩個步驟：第一步就是對未來各時期的現金流進行估計，而現金流與公司的具體業務相對應。例如，現金流與公司的銷售貨款的回收、人力資源管理、原材料采購、行政管理以及各種形式的投資和融資活動密切相關，其涉及的會計科目與公司現金預算涉及的科目相似。現金流折現方法的第二步就是選擇適當的折現率，折現率的選擇要考慮同種現金流的年歷史波動和未來的風險。實踐中，要考慮利益相關方的要求（即買賣雙方所要求的收益底線）。

1.現金流價值評估的基本模型

V=CF1/(1+K)+CF2/(1+K)2+CF3/(1+K)3+…+(CFn+VRn)/(1+K)n

CF1：為公司第1期產生的現金流；

VRn：為公司第n年的殘值；

K：是與各期現金流風險相匹配的折現率。

現金流種類不同，所適用的折現率也不同。下面是公司價值評估中幾種常見的現金流和對應的折現率（見表3）。

自由現金流(FCF)是在不考慮借款因素的情況下，公司產生的稅后現金流。自由現金流也可以看作是屬于公司所有利益要求人的現金流（普通股東，債權人和優先股東），因此自由現金流計算有兩種方法：方法一是把公司不同權利要求者的現金流加總起來；方法二是從稅息前收益開始計算。這兩種方法可用公式表示如下：

方法一：FCF=股東資本現金流+利息費用(1-稅率)+償還本金-新發行債務+優先股股利

方法二：FCF=EBIT(1-稅率)+折舊-資本性支出-運營資本追加額

股權資本現金流(ECF)是屬于股東的現金流，在扣除經營費用、償還債務本息并扣減維持公司未來發展的全部資本性支出之后的現金流，用公式表示就是：

ECF=EBIT-利息費用-所得稅+折舊-優先股股利-營運資本追加額+新發行債務收入

資本現金流（CCF）是債務現金流與股權現金流（ECF）之和。債務現金流包括利息支付與本金償還兩部分，用公式表示就是：

CCF=ECF+利息支付-債務本金變動

2.現金流折現方法的操作規程

現金折現方法是一個復雜的過程，為了簡明扼要地對此作出說明，我們把公司現金流拆現方法的操作過程列成表4。

三、價值評估方法的選擇及應注意的問題

1.評估方法選擇應考慮的因素。如上所述，公司的價值評估方法有許多類，每一類方法中又有不同的方案選擇。當然，估價模型的選擇要通過對公司的性質和特點具體分析來確定，主要考慮因素包括：①公司的組織形式；②行業類型；③收益水平及增長率；④財務杠桿的穩定性；⑤公司紅利政策；⑥現金流變動情況；⑦資產的流動性；⑧市場偏好。

2.公司價值評估應注意的問題：

①在資本加權成本（WACC）的計算中，股權資本和債務應使用市場價值而不是賬面價值；

②計算FCF時，使用考慮財務杠桿因素后的稅額；

③現金流的幣種要前后一致，收益率要對應；

④估計包含多種業務的公司價值時，對每種業務的估計要選用與業務相匹配的折現率，不能使用總公司的資本加權成本；

⑤財務杠桿波動很大時，要適時調整資本加權成本和股權資本成本的數值(Ke)；

⑥計算市場的風險溢價時不能只考慮歷史波動，而不考慮未來因素；

⑦β不能過分依賴歷史數據；

⑧使用相對(比率)方法時，類比公司的選擇要通過細致謹慎的分析；

⑨數據預測的假設前提要有數據支持；

⑩價值評估的過程與結果一樣重要甚至更重要。

公司價值評估是分析和認識公司的最好途徑，但模型的選擇和得出的結果受到可獲得的公司信息及市場信息的影響，因此新的信息公布后價值估計就應及時調整。在整個價值評估過程中，評估師應始終提醒自己的3個重要原則:

尊重市場

重視評估過程

甄別并吸收新信息

（作者單位：大和證券SMBC株式會社北京代表處中信實業銀行）