市場是不是理性的？

有效市場理論認為，市場是理性的。在股票市場上，投資者永遠無法跑贏大市。但最新的經濟學流派——行為經濟理論則認為，市場是非理性的。只要具備資金實力和魄力，就可能跑贏大市。無論市場是否具有理性，無論兩家經濟學流派如何爭鳴，本意都在保護投資者。

有效理論影響市場四十年

芝加哥大學經濟學教授尤金·法瑪在遞交給1969年的美國金融協會年會報告中指出，“在一個有效的市場上，價格充分反映著所有信息。”此話的意思是，在一個有效市場上，如果沒有內幕消息，便無法戰勝市場。因此，法瑪教授對股市投資者的勸告便是，買入股票后即長期持有；注意投資組合；把資金投入指數基金。只注意你所能控制的一件事，即盡量降低交易成本。

這些今天看來幾乎是老生常談的股票投資要領，四十年前卻極具革命性。而這一革命理論的創始人就是法瑪教授和他所在的芝加哥大學，進而為美國各大學院接受，并被人們稱為有效市場理論。

有效市場理論催生了指數基金，這類基金專門買賣標準普爾500和威爾希爾5000等指數。統計顯示，這類基金目前管理的資產相當于美國股市總市場值的10％，而2002年中，竟有60％的中小散戶資金都流入了共同基金帳戶。當然，也有數以百萬計的中小投資者，全然不顧有效市場理論的勸誡，仍寧愿通過共同基金買進賣出股票，企圖獲取跑贏大市的高回報，在此過程中，眼睜睜讓基金大賺手續費和代理費。

與此同時，還是在美國各大院校，新一代金融教授們卻已經揚棄了尤金·法瑪的有效市場理論，開始熱衷于行為經濟理論研究。行為經濟理論告訴人們，股市投資者都是非理性的，未來的股價漲跌可從已往走勢上做出部分預測。對公司股價的已往走勢和財務報表進行仔細分析，有助于在股市中獲利，而這實際上是多數投資者已經知道的投資技巧。

熱衷行為經濟學理論的學者們給投資者的信息是，從行為心理學角度看，你也許能跑贏大市，但你肯定不想跑贏大市。結果卻是，這些推崇行為經濟學理論的哥兒們得出了與有效市場理論相同的結論，但投資者這次卻偏信了行為經濟學理論。1997年，法瑪又發表論文指出，許多由行為經濟學派發現的所謂市場異動，其實是錯誤統計的結果。行為經濟學派試圖確立一種取代有效市場理論的新假說至今并不成功。該論文在美國社會學研究網站發表后，引起軒然大波，成為該網站設立六年來被下載最多的文章。法瑪本人其實并不計較行為經濟學派對他的有效市場理論的批評，但他認為，如果自己的理論被有行為經濟學理論替代則是災難。“我不明白到底是資產價值里的什么東西使行為經濟學派如此鄭重其事。如果你確實認為價格有誤，那么如何解釋資金成本?”

行為經濟學派異軍突起

關于這個問題，我們稍后再回答。我們首先看看行為經濟學派的進展。美國普林斯頓大學教授但尼爾·卡尼曼和喬治·梅森大學的弗農·史密斯兩人同時獲得2002年的諾貝爾經濟學獎。其中，卡尼曼是心理學家，也是行為經濟學派創始人，而史密斯也在其實驗經濟學論述中對有效市場理論的漏洞提出批評。諾貝爾獎之后，又有兩年一度的美國經濟協會的約翰·貝茨·克拉克獎，該獎只頒發給40歲以下的美國最重要的經濟學家。1999年和2001年，這一獎項都頒給了行為經濟學派的經濟學家。在美國的流行文化方面，耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒的《非理性繁榮》不僅成為2000年的全美暢銷書，也成為多年來被人談論最多的經濟學家著述。羅伯特·席勒對有市場理論也持懷疑態度。數十年來，芝加哥大學是相信市場永遠正確的人士景仰之地。泰勒的苦心積慮研究實際上始自美國曼徹斯特大學，時間是1970年代初期，沿用的也是芝加哥大學模式。達特茅斯大學金融學教授肯尼斯·法蘭奇在泰勒離開羅徹斯特大學后才進讀該校，他回憶道，“我仍記得我的教授們大聲宣稱，‘價格反映一切！價格反映一切！’場面簡直像場糟糕的表演賽。”<

br> 羅徹斯特大學是整個美國經濟學界發展方向所遵循的極端版本。經濟活動被解釋為理性個人追求財富最大化的過程。這一理論的最早提出可以追溯到十八世紀的英國經濟學家亞當·斯密。但是直到1947年，美國麻省理工學院教授保羅·薩繆爾遜的《經濟分析基礎》一書出版后，這一理論才真正成為經濟學的金科玉律。薩繆爾遜用牛頓微積分公式的數學語言表示了這一經濟學理論。經濟學的數學化從此橫掃所有其它經濟學理論。

從建立在理性假說之上的數學模式的量化經濟學唯我獨尊，到其它種種理論的出現，這期間不過幾十年。在這些新出現的各種經濟學理論中，最引人注目，同時也最符合現實的，是有效市場假說。該假說通過大量對股市升跌的隨機運動研究，把理論建立在實證分析基礎上，并堅持認為，股價的上下波動是隨機的，有關股價的所有消息都已經在股價中得到反映。換言之，價格變化是對消息的反應，而消息則是無法預測的。

為了使這種對價格運動的觀點成立，市場必須表現出理性。但這并不意味著每個最后入場的投資者都必須是理性的。完全可能是這種情況，即非理性的投資者以種種非理性的方式表現出其非理性，從而被逐一淘汰出局，或承受投資虧損。然而恰在這里，有效市場理論顯示出其破綻，即理性投資者將會利用市場的一時瘋狂而大賺其錢，同時把股價推到合理價位。

泰勒成行為經濟學傳播人

這時我們要來說說泰勒了。泰勒在1970年代初期時，正在羅徹斯特大學攻讀經濟學博士學位。他的博士論文是試圖分析人類對生命的價值觀，方法是研究那些在礦井和伐木等高風險行業工作的人們，他們的工資比其它行業的人究竟高出多少。他的理論假設是，人們在決定選擇這類工作時，會理性衡量死亡風險。

泰勒決定詢問幾個朋友，他們愿意支付多少錢才排除概率為千分之一的立即死亡風險，又愿意被支付多少錢來接受概率為千分之一的立即死亡代價。他發現，人們并不愿意為額外的安全性支付大量金錢，但卻為額外的風險要求大量賠償。嚴格來說，這顯示是非理性的。多年以后，泰勒寫道，“于是我從這些回答中得出兩點結論，一，如果我想博士畢業，我最好是研究不斷出現的經濟衰退；二，買價與賣價之間的差距實在有趣。”

經常學界對泰勒的這一理論并未立即作出熱情反應。但是隨后幾年，泰勒開始獲得部分經濟學家的支持，這些人有些是從心理學角度贊成他的觀點，有些則是金融學教授。在整個1980年代，支持泰勒觀點的經濟學家人數逐漸上升，但仍未達到人多勢眾地步。

聰明的沒有錢，有錢的不聰明

與此同時，有效市場學派不僅形成經濟學界的主要流派，而且已經走進了華爾街。毫不奇怪，有效市場學派與華爾街的最初關系是充滿敵意的，因為這些教授們言外之意，不外是拿高薪的基金經理人和分析師們其實并不值一個子兒。部分經濟教授甚至不斷向學生重復這樣的妙例：1960年代，在美國一家著名交易所里，一位基金經理人曾這樣問麻省理工學院的經濟學教授保羅·庫特納，“既然你如此聰明，為什么你沒有錢?”庫特納教授回答，“既然你如此有錢，為什么你不聰明?”

對于庫特納教授的問題，答案是，既然華爾街人士在股市跌得一塌糊涂時也可以通過手續費和代理費賺錢，他們就不需要靠聰明發財。然而華爾街在1970年代的大熊市卻使部分投資者產生疑問，那些為他們代理投資的基金經理人到底是否值得享受如此高薪?隨著對這個問題的思考，華爾街推出了指數基金。指數基金并不企圖跑贏大市，只是隨著指數的上升而穩賺，同時收取的手續費卻比其它投資基金低許多。比庫特納教授更具外交風度的金融學家們開始向非學術界傳播風險與回報理論。普林斯頓大學經濟學家柏頓·墨基爾隨后于1973年出版了《漫步華爾街》。該書在向中小投資者傳遞有效市場理論信息方面起到最大作用。然而把這一最重要信息傳遞給華爾街職業人士的卻是威廉·夏珀。

夏珀是有效市場學派，但他的工作卻令希望跑贏大市的投資者感興趣，為此他曾獲1990年度的諾貝爾經濟學獎。在有效市場中，能跑贏大市的唯一方法是更加冒險。夏珀設計出衡量風險的簡單方法，這一方法以過去的波動程度為基礎，稱為“貝塔系數”。投資者可用該系數來建立一種平衡的投資組合，并用這一系數來衡量基金經理人是否真能跑贏大市，或是否正冒更大風險。

夏珀并不滿足于僅在學院里宣講自己的理論，他編寫投資和金融教科書，為華爾街投資公司和養老基金提供投資咨詢，后于1980年代中期放棄斯坦福的全職教授工作。1996年，夏珀還成立了一家名叫金融引擎的網站，為中小投資者提供咨詢。夏珀相信有效市場理論的同時，還把大部分時間用來為幫助投資者決策。結果正是這樣做，使他后來成為行為金融金融學理論的狂熱擁護者。

兩派理論殊途同歸

行為經濟學理論認為，投資者所做的大多數錯誤決策，都由過于自信造成。換言之，人們以為自己知道的比實際知道的要多。人們大量交易，也不進行充分的投資組合，同時根據剛過去的情況來預測不久后會發生什么。結果，行為經濟學能提供給中小投資者的勸告只能是注意保護自己。泰勒花費大量時間思考如何為401養老金計劃提供最佳投資方案，夏珀則在自己的金融引擎網站上披露行為經濟學的最新研究成果，同時為中小投資者提供投資咨詢。兩人苦心孤詣，目的都是為了保護中小投資者。卡尼曼2002年10月獲諾貝爾經濟學獎后，美國商業有線電視網主持人曾問他對投資者有什么建議時，卡尼曼的回答是，“買入后持股不動。”毫無疑義，卡尼曼與泰勒和夏珀一樣，都是為投資者著想。

行為經濟學派現在已明顯成為美國各大院校金融經濟學界的主流學派，而1990年時還被劃在圈兒外的新一代教授們，如今已被尊崇為經濟學大師級人物。然而曾經為行為經濟學的勝利奠定基礎的現實世界也顯示，這一理論用于實際投資咨詢時，聽上去竟然極像法瑪和夏珀。

這一現實世界就是1990年代末期的股市泡沫。根據嚴格的有效市場理論，凡是市場已經發生的，必然有合理解釋。法瑪把炒到天價的互聯網股票稱為高風險的但不是瘋狂的賭注，因為這些燒錢的網站中，將來總會出現一兩家規模類似微軟的。然而沒有人支持他的這一觀點。摩基稱自己是“用拐杖的隨機漫步者”，他認為，“我們剛走出有史以來的最大泡沫。”而法瑪最喜愛的合作伙伴，美國達特茅斯大學的法蘭奇，對法瑪的這一觀點幾乎要罵放狗屁的粗口，“如果我與法瑪密切合作，并用筆把這句粗話寫下來，法瑪一定會很難受。”

耶魯大學經濟學家羅伯特·席勒對法瑪更毫不留情。1984年，他聲稱，股價變化無法預測，通過觀察股價變化便得出價格實際上代表經濟思想史上最明顯的錯誤之一。席勒因這一結論而一舉成名。1987年的美國股市暴跌，證明了有效市場學派教授們的先見之明，席勒更是名聲遠揚。

市場有時候會被瘋子和集體癔癥所左右

席勒今年56歲，在麻省理工學院讀的經濟學，是薩繆爾遜的學生。他與泰勒是多年相知。認知心理學希望根據剛剛過去的市場缺陷來推斷市場不久后將發生什么情況。許多行為金融學派試圖以此拼起一幅市場泡沫的拼圖。席勒則看去對此不感興趣。他完全相信一般性說法，即市場有時候會被瘋子和集體癔癥所左右。1990年代中期，席勒確信美國股市正處于集體癔癥狀態。他的依據很直接：美國股市的市盈率已經非常高，因此他不斷向人們發出警告，甚至警告美聯儲，隨后又寫出《非理性繁榮》一書。此書于2000年3月出版，與此同時，美國各大股市升到最高點。

席勒本人稱，此書的適時出版完全是運氣。也是在1990年代期間，席勒把自己投在股市的大部分資金抽出。他現在對投資者的勸告是，“徹底分散投資”，還有，不要試圖跑贏大市，實際上，這也恰是庫珀、法瑪或泰勒對投資者的勸告。

法瑪曾質問行為經濟學派，在一個價格不正確的世界里，他們計劃如何計算資本的成本。行為經濟學派回答，為便于計算，他們只能假設價格是正確的。

有效市場學派的秘密是，為了使市場保持有效，必須有大量的理性投資者，這些投資者相信市場是低效率的，并窮盡畢生精力試圖跑贏大市。行為經濟學派當然相信，部分投資者的確能跑贏大市。在有效市場學派眼中，華倫·巴菲特能跑贏大市，只是運氣使然。但行為經濟學派卻認為，華倫·巴菲特的成功證明，多數基金經理正因為不具備華倫·巴菲特的資金實力與魄力，才與成功失之交臂。

但是，對中小投資者而言，要從市場異動中獲利并不容易。這是因為，“市場維持非理性的時間長，人維持不虧光的時間短。”這一警句可是經濟學家兼投機者凱恩斯說的。但是行為經濟學派卻稱，凱恩斯并未觀察到一個關鍵問題，這就是，今天的職業投資者，包括絕大多數共同基金和對沖基金，由于受到委托客戶要求短期內獲利的巨大壓力，他們無法做出可以跑贏大市的長期投資決策。而如果哪位投資者有足夠資金和過人氣魄，就能夠跑贏大市。

對中小投資者而言，這又意味著什么?再清楚不過：買入股票后即長期持有；注意投資組合；把資金投入指數基金。只注意你所能控制的一件事，即盡量降低交易成本。

原載美國《財富》雜志2002年12月16日