管理層激勵新概念：基于ＥＶＡ的虛擬股票期權

摘要：由于股票期權制度本身理論上的缺陷和我國的實際問題，這一激勵機制在我國應用較為困難。本文針對目前國內尚沒有一套健全的激勵機制，提出了一種全新的激勵制度，即將EVA（經濟增加值）融入股票期權的虛擬股票期權激勵體系。虛擬股票期權可以有效解決我國目前在激勵制度中存在的問題。

關鍵詞：股票期權；EVA價值；杠桿股票期權

一、股票期權激勵理論及其在我國應用存在的障礙

1． 股票期權激勵理論的特點。

股票期權激勵是國際上對企業管理者進行激勵的一種廣泛采用的方式。ESO（Executive Stock Option）即高級管理人員股票期權激勵，是公司股東或董事會給予企業高級管理人員的一種權利，持有ESO的高級管理人員可以在規定的時期內行權，以事先確定的行權價格購買公司的股票。

股票期權激勵給予了ESO持有者以行權價購買企業股票的權利。購買企業股票規定的行權價，即為股票期權的價格。股票期權激勵意味著ESO持有者有權利但沒有義務去購買企業的股票，而企業有責任或義務只能將股票期權出售給ESO持有者但不能出售給其他人。另外，ESO持有者購買其股票的權利是有一定限制的，只能在某一個時期內購買，超過了這個時期，這一權利就被認為失效或者棄權。

2． 股票期權激勵存在著一定的理論缺陷。

（1）股票期權激勵并不能使經理人和股東的利益完全一致。公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度。而在股權激勵中，經理人員關心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。股權激勵中，經理人的收入與股權的價值變動有關，但是股權價值的變動不僅僅取決于經理人本身努力，同時還受到經濟景氣，行業發展等因素的影響。

（2）股權激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。在公司股價下跌的時候，其帶來的懲罰作用制約了激勵機制的產生，同時也讓經理人員更加希望得到保守的薪酬，以保證收入。可見，公司給予經理人的期權都是有成本的，公司在設計股權激勵方案時必須考慮投入產出的平衡和公司內不同成員的利益平衡。

3． 在我國企業中運行股票期權有著明顯的障礙。

（1）股票期權方案的支持者由國家大股東操控。在我國，股票期權的授予者往往是由大公司的大股東（基本上是國家股）來承擔的，這是因為相比較而言，大股東對公司更具有影響力和控制力。企業的薪酬計劃也是由大股東或內部人操縱，因此很難保證公平性與公正性。

（2）實行股票期權所需股票的來源不能直接解決。按照我國現行《公司法》的規定，我國公司不可能像國外公司那樣根據實際需要自行決定是否發行新股或回購股份。另外，在我國，國家股和法人股因為不能流通，即使能轉讓也失去實際意義，從而在我國現有《公司法》制度下，實行股票期權制度還缺少股票來源方面的依據。

（3）我國股票市場發育還不完善，企業經營業績和股價的相關性較低。中國目前的資本市場并非是有效市場，股價并不能公正地反映公司的真實業績，還有許多影響股價的非時常因素（比如政策因素），在某些條件和時間內甚至是主要影響因素。另一方面，中國股票市場不穩定，長期走勢低迷，實行股權激勵并不一定能給高級管理人員帶來顯著利益。

二、將EVA價值引入股票期權是解決問題的關鍵

EVA價值即經濟增加值，其等于稅后經營利潤再減去債務和股權的成本。EVA是一種真正利潤的度量指標，它之所以優于其他度量指標，就在于其考慮了帶來企業利潤的，包括權益資本在內的所有資本成本。有效的激勵制度必須與合理的業績評價聯系在一起。經理股票期權的實施必須以正確合理的評價經理人員經營業績為前提，根據其經營業績進行經理股票期權的物質激勵。因此，關鍵是以什么樣的指標作為衡量其經營業績的標志。而EVA價值恰好提供了衡量企業業績較為合理的評價指標。

第一，EVA價值指標考慮了企業所有投資的資本成本，從而可以有效地提高投融資效率，解決了在運用EVA價值指標評價之前，由于內部留存收益籌資無需支付任何成本，且不受其他限制，往往被視為成本最低的籌資方式，而較少考慮這項投資回報率。

第二，EVA價值指標體現了真實的利潤，不會出現資本被侵蝕的問題。稅后利潤由于沒有考慮股權資本成本的問題，即使大于零，EVA價值也可能出現負值造成資本減值。因此，利用EVA價值指標評價公司經營業績能夠準確衡量企業獲得的實際營運收益，保證公司資本的保值增值。

第三，EVA第一次真正把管理者的利益和股東的利益一致起來，可以使管理人員像股東那樣思維和行動。

三、杠桿股票期權的模型分析

實施有效可行的激勵，必須把 EVA（經濟增加值）的思想融入股票期權制度中，我們稱之為虛擬股票期權。

根據經濟增加值的定義：

EVA=稅后利潤-所有資本成本

=NOPAT-WACC×投入資本

=(ROIC-WACC)×投入資本

其中NOPAT為Net Operating Profit after Tax(稅后凈經營利潤)，ROIC為Return of Invested Capital after Tax(稅后投入資本回報率)，WACC為Weighted Average Cost of Capital(加權平均資本成本)。

（1）經理人業績評價的EVA指標。

第t年：EVA_t=(ROIC_t-WACC_t)×投入資本

第t-1年：EVA_t-1=(ROIC_t-1-WACC_t-1)×投入資本

將△EVA=EVA_t-EVA_t-1作為某一段時期經理人員業績考核的基礎。只有當△EVA>0時，企業才創造了價值。

(2)經理人的EVA報酬。

xy紅利計劃認為紅利等于EVA值的百分比與EVA增量的百分比之和。

即：紅利=(x%×EVA)+(y%×△EVA)

采用該方法，對于EVA值是正數的企業來說，公式中的y值可以創造出強有力的激勵機制，而公式中的x值則可以為企業提供競爭性薪酬水平。對于EVA為負數的企業來說，公式中的y值仍可以制造出較強的激勵機制，但 x值根本不起作用。這樣將使企業的激勵成本大大增加。

因此，將該公式作兩點改進：一是用目標紅利代替(x%×EVA)；二是用超額EVA增量(△EVA-預期EVA增量)代替原來的△EVA。我們把預期的EVA增量記為EI（Expected Improvement）的話，則紅利公式變為：

紅利=目標紅利+y%(△EVA-EI)

我們把紅利表述為目標紅利和紅利乘數的乘積。

紅利=目標紅利×紅利乘數

=目標紅利×[1+（（△EVA-EI）/EVA 區間）]

=目標紅利+（目標紅利/EVA區間）(△EVA-EI）

這種方法的原理在于為管理者提供無限的發揮潛力的空間，激勵他們超過而不是僅僅達到股東的預期。如果管理者完成了在業績衡量期開始時公司股票價格所反映的預期EVA增長水平的話，他們可以獲得目標紅利，換句話說，他們的收入取決于他們對股東預期EVA增量的完成情況。如果企業業績超過了預期，他們可以獲得超額收入；如果企業業績不好，他們的收入會低于目標紅利。分配比重（即管理人員從超額EVA增量中掙取的比例，即y%），等于目標紅利和EVA區間的比值。EVA區間是使得目標紅利為零的超額EVA增量的絕對值（即目標紅利為0時，EVA增量的實現額和預期EVA增量的差距）。

（3）虛擬股票期權的確定。

當EVA大于零時，所超出的部分也正是企業經營者制造的超出資本預期回報的價值。這樣，在EVA的基礎上，可以真實、客觀地確定企業虛擬股票的價格。

首先，假定虛擬股票的基礎價格p0。其次，如果以后每年的虛擬股票價格pi在上一年度基礎上的增長率為gi，得到：

虛擬股票期權方案與公司的EVA獎金計劃相聯系：某一年份給予的期權總價值與當年EVA獎金支出直接相關。一旦確定了獎金數量，每一名管理人員除了收到獎金外，還收到處于虛值狀態的公司股票期權。

假定， 期權股份總價值為s，期權代表的股份總價值等于EVA獎金數額的n倍。則s=n×紅利

股份總價值再除以股票價格就等于股票數量：

由此可見，虛擬股票期權將EVA價值融入其中。只有EVA不斷增長，虛擬股票期權價值才不斷提高，從而鼓勵經理人作出有利于企業長期發展的決策，保證與股東利益基本一致。

四、基于EVA的虛擬股票期權激勵體系評價

1．虛擬股票期權將期權的授予和管理人員獲得的紅利直接掛鉤，也就是和管理人員創造的EVA值直接掛鉤。這在很大程度上解決了中下層管理人員的 “搭便車”行為。

2．由于虛擬股票期權不再以股價作為業績評價指標，因此，虛擬股票期權的應用不再象傳統股票期權那樣局限于上市公司，同時，對經濟增加值的管理是以價值為基礎的管理，注重公司戰略和財務的有機結合，適用于判斷市場決策、資產重組的價值創造程度，也可以對沒有發行股票的具體業務部門的績效水平作出評價

3．虛擬股票期權根據EVA對股票期權的行權價格和數量進行調整。股票期權的授予數量根據當年經理人員所獲得的紅利而定，而經理人的紅利又是和當年實現EVA值線性相關。行權價格采用遞增的方式，而不是固定的行權價格。遞增的行權價提高了期權計劃對管理人員的激勵效果。

4． 虛擬股票期權不要求公司擴充股本發行實際股票，也不需要在公司內部形成留存股或回購股票來保證計劃的實施，從而繞開了現實障礙，解決了股票期權在我國實施的股票來源問題。

企業實施基于EVA的虛擬股票期權還應注意以下幾個問題：第一，真正實施虛擬股票期權的企業，最關鍵的是必須發揮EVA激勵的有效性。將EVA融入到企業戰略思維和管理流程中來。使EVA成為聯系、溝通管理各方面要素的杠桿，它是企業各營運活動，包括內部管理報告，決策規劃，與投資者、董事溝通的核心。只有這樣，管理者才有可能通過EVA得到回報和激勵。第二，如果EVA價值和股票期權簡單地結合在一起，那么將給股東帶來無法接受的高昂費用。畢竟，股東們要在管理者拿到報酬之后才能獲得回報。因此，關鍵的問題是，怎樣才能把引入激勵機制的股東成本控制在一定范圍內，同時又能使經理人員的風險得到補償，即在費用、風險以及激勵之間建立一種權衡關系。企業應根據自身的特點和策略，找到這三者的最佳均衡，設計企業的整體激勵體系。

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作者簡介：韓養杰，西安交通大學會計學院碩士生導師、教授；史中輝、李雷，西安交通大學會計學院碩士生。

收稿日期：2004-01-18。