并購的理論和實證研究發(fā)展

摘要：自19世紀以來，西方市場經(jīng)濟國家已經(jīng)先后掀起了五次大的并購浪潮。我國并購活動也隨著資本市場的發(fā)展而逐漸興起并蓬勃發(fā)展。本文對并購的理論和并購績效實證研究的發(fā)展進行了回顧。

關(guān)鍵詞：并購；協(xié)同效應；代理主義；績效

一、并購理論的發(fā)展

一般認為，企業(yè)并購是一個多因素（動因）的綜合平衡的過程。以下是關(guān)于并購的幾種比較有代表性的假說。

1． 協(xié)同效應理論。

協(xié)同效應理論假設并購對收購公司和目標公司雙方都是價值增值的投資，因而并購的總收益為正。總價值增值的源泉有多種，最主要有管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應等。

所謂管理協(xié)同效應是指通過并購，管理能力相對較強、效率相對較高的公司管理層獲得低效公司的控制權(quán)，再通過資產(chǎn)重組、業(yè)務整合，改善低效公司營運效率，創(chuàng)造價值。我國現(xiàn)在不同企業(yè)的管理效率差異是相當顯著的，高效率企業(yè)通過并購低效率企業(yè)，比如前面提到的高效且規(guī)范的民營企業(yè)通過并購部分低效益國企，能夠更好地利用后者的資源，從而創(chuàng)造價值。

經(jīng)營協(xié)同效應主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(Economies of Scale)和范圍經(jīng)濟(Economies of Scope)。在給定技術(shù)條件的情況下，如果在某些產(chǎn)量范圍內(nèi)產(chǎn)品的平均成本是下降的，就認為存在著規(guī)模經(jīng)濟，最典型就是鐵路、汽車、飛機制造和醫(yī)藥等行業(yè)。范圍經(jīng)濟指企業(yè)能夠利用現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售經(jīng)驗以較低的成本生產(chǎn)相關(guān)的附加產(chǎn)品，例如：汽車制造業(yè)。

財務協(xié)同效應指通過合并，合并公司具有合并前各個單獨公司所不具有財務上的優(yōu)勢。比如：合并公司的舉債能力可能大于合并前各個單獨公司之和，從而帶來稅收上的節(jié)約，或者舉債成本更低，從而帶來財務費用上的節(jié)約（Levy和Sarnat， 1970）。又如：有些公司擁有大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流但是投資機會卻不足，而有些公司發(fā)展機會很多但是缺乏資金，外部融資成本高，這兩種企業(yè)合并，就可以獲得較低的內(nèi)部融資成本優(yōu)勢(Nielsen和Melicher，1973)。我國不同企業(yè)的財務資源差異較大，比如：上市公司的資源就相對比較豐富，如果優(yōu)勢企業(yè)能夠通過并購和發(fā)展前途遠大的企業(yè)結(jié)合，也有創(chuàng)造巨大價值的潛力。

2． 價值低估理論。

并購企業(yè)購買目標企業(yè)的股票時，必須考慮當時目標企業(yè)的全部重置成本與該企業(yè)股票市場價格總額的大小，如果前者大于后者，并購的可能性大，成功率高，反之相反。托賓（Tobin）將這一原理概括為托賓比例（Tobin Ratio）又稱Q-Ration，即企業(yè)股票市場價格總額與企業(yè)重置成本之比。當Q>1時，形成并購的可能性比較小，當Q<1時，形成并購的可能性大。

3． 代理問題與管理者主義理論。

如果所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，但是所有者和管理者之間的契約不完備或者不可能被低成本地執(zhí)行，就會產(chǎn)生代理問題，即公司管理層會為了其自身利益而做出損害股東利益的決策和行為，包括毀滅價值的并購活動。這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下兩點：（1）代理問題。穆勒于1969年提出假說，認為代理人的報酬決定公司的規(guī)模，因此代理人有動機通過收購使公司規(guī)模擴大，而忽視公司的實際投資收益率。此外，管理層可能會為了自己報酬的增加而發(fā)動并購，或者為了增強公司對管理層的依賴性而并購那些需要管理層特殊能力才有效運轉(zhuǎn)的公司。由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有強烈缺陷，內(nèi)部人控制問題嚴重，所以代理問題在中國尤其值得注意。（2）狂妄假說。Roll在1986年認為在有效市場里，公司的市值已經(jīng)基本反映了其價值，但是收購公司管理層會因為狂妄自大、盲目樂觀而高估目標公司，從而發(fā)動并購。由于實際上并沒有協(xié)同效應，收購公司實現(xiàn)收購的過高付款實際上是收購公司的財富向目標公司轉(zhuǎn)移。中國市場經(jīng)濟仍然處于初級發(fā)展階段，企業(yè)家尚不成熟，很多企業(yè)喜歡炒概念，追求時髦，這種趕并購潮、盲目地擴張會摧毀收購公司的價值，狂妄假說能較好地解釋這種可能性。

4． 市場勢力理論。

這種理論認為，并購的動因源于對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，增加長期獲利的機會。企業(yè)并購提高行業(yè)集中程度，一方面減少競爭者數(shù)量，使行業(yè)從業(yè)者相當集中，提高進入壁壘；當行業(yè)出現(xiàn)寡頭壟斷時，企業(yè)可以憑借壟斷地位獲取長期穩(wěn)定的超額利潤。在一個崇尚自由競爭的市場中，對這種基于控制市場的這種并購行為一直存在爭議。也有的學者認為只有通過水平或垂直收購整合，使市場份額上升的同時實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或協(xié)調(diào)效應，這一假說才成立。

5． 交易費用理論。

交易費用這一概念是在科斯分析企業(yè)的起源和規(guī)模時首先引入提出的。交易費用是運用市場價格機制的成本，主要包括搜尋成本和在交易中討價還價的成本。企業(yè)的出現(xiàn)和存在正是為了節(jié)約市場交易費用，即用費用較低的企業(yè)內(nèi)部交易代替費用較高的市場交易。如科斯所言:“市場的運行是有成本的，通過形成一個組織，并允許某個經(jīng)理人來支配資源，能節(jié)約某些市場成本。”企業(yè)兼并收購而引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動與交易費用的變動有著直接聯(lián)系，可以說交易費用的節(jié)約，是企業(yè)兼并收購產(chǎn)生的一種重要原因。

6． 體制因素主導下的價值轉(zhuǎn)移與再分配理論。

張新（2003）結(jié)合中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的國情，提出“體制因素主導下的價值轉(zhuǎn)移與再分配理論”。就是說，有些并購本身不應該發(fā)生，或發(fā)生后并不會創(chuàng)造價值，但是由于法律、監(jiān)管和政府等體制相關(guān)的因素，會導致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價，給并購交易的某方或雙方帶來價值增值，這實際上是利益在并購公司股東和其他利益相關(guān)方之間的再分配。該理論能解釋我國大部分上市公司并購重組交易的直接動機，對解釋并購重組的短期效果有最顯著的意義。例如：由于我國《公司法》對上市公司的上市地位和再融資資格設置了相應的盈利要求，虧損上市公司為再融資或避免退市，必須進行并購重組。地方政府往往也出于利益考慮，為重組提供種種優(yōu)惠條件，而收購公司則是為了殼資源而進行收購。這種重組對目標公司股東顯然是有利的。因為，一是地方政府提供優(yōu)惠條件；二是收購公司為了維持目標公司的再融資資格，往往要對目標公司輸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而對收購公司短期來講，并購重組會負面影響其財務狀況。所以這種機制下的并購重組直接帶來的實際上是價值的轉(zhuǎn)移而非價值的創(chuàng)造。在經(jīng)濟學理論上，靜態(tài)地來看，體制因素主導下的再分配因素驅(qū)動的并購給社會帶來的總收益為零，而從動態(tài)的角度來講，考慮到社會資源向低效企業(yè)的逆向配置和市場規(guī)則的可能破壞，社會總收益還可能為負。

二、并購績效的實證研究發(fā)展

判斷并購重組創(chuàng)造價值與否，先要確定評判的標準。一般來說對經(jīng)濟活動的判斷主要有兩個角度：（1）考察投資者是否通過并購交易得到了正常或超額的收益率；（2）對企業(yè)本身，看并購是否改善了企業(yè)的財務業(yè)績。這也就對應著兩種不同的研究方法：市場研究的方法（檢驗并購對公司股票價格的影響）；財務指標的方法（研究并購對公司經(jīng)營業(yè)績的影響）。

1． 市場研究法。

就目標公司而言，各項研究都表明并購為目標公司帶來的收益很豐厚。Schwert(1996)研究了1975~1991年間1814個并購事件后得出，目標公司股東的累積平均反常收益為35%。Jensen和Rubeck(1983)總結(jié)了13篇文獻的研究，發(fā)現(xiàn)成功的兼并會給目標公司帶來約20%的反常收益，而成功的收購給目標公司股東帶來的收益則達30%。張新（2003）匯總了21項研究結(jié)果顯示：雖然因為所處年代、交易類型及觀察期的不同而有所起伏，目標公司股東的平均超額收益率均在20%到30%之間。

有關(guān)收購公司股東收益的研究結(jié)果就不太一致。張新（2003）匯總了國外44項研究的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)分布相當均勻，1/3（13項）的研究表明價值受損，1/3（14項）的研究表明價值不變，1/3（17項）的研究表明價值增值。也就是說，基本上可以認為收購方不賺不虧。

2． 財務指標研究法。

大部分研究選擇了單個或多個分散的指標。Healy，Palepu和Ruback（1992）以經(jīng)營現(xiàn)金流量作為指標，研究了1979~1984年間美國50家最大的并購案，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報率明顯提高。Agrawal等（1992）則發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績在并購后反而下降。Ravenscraft與Scherer(1987)研究了471家收購公司，發(fā)現(xiàn)收購公司的盈利水平要低于對照企業(yè)1到2個百分點，且這些差異在統(tǒng)計上是顯著的。Mueller(1980)匯總了7個國家并購績效的研究，結(jié)論是：收購公司在收購后的會計業(yè)績比對照企業(yè)差，但在統(tǒng)計上不顯著。Bruner（2002）匯總了15項相關(guān)研究，其中2項研究顯示收購后的業(yè)績顯著為負，4項研究顯示收購后的業(yè)績顯著為正，而其余的研究結(jié)果在統(tǒng)計上并不顯著。

由于單個財務指標缺乏客觀性和系統(tǒng)性。許多學者開始嘗試多輸入多輸出的綜合指標來測定績效，比如DEA法、TFA法等。Ehsan Feroz（2002）運用DEA方法判斷單個公司并購前后的績效變化。Garden和Ralston（1999）利用DEA方法研究了信用聯(lián)盟的兼并，發(fā)現(xiàn)兼并不能給各方帶來顯著收益。De Yong1993運用TEA法對384起并購進行檢驗，發(fā)現(xiàn)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營績效。

從西方現(xiàn)有的研究來看，無論是市場研究法和和財務指標法都沒能給出一個確定性的研究結(jié)論。Bruner（2002）在綜述1971～2001年間130篇從不同角度研究并購績效文章的基礎上，謹慎地指出：并購固然能夠在一定程度上為某些利益方創(chuàng)造價值，但須謹慎對待。

參考文獻：

1．David King．The State of Post-Acquisition Performance Literature：Where to go from here?．Working paper，2002．

2．J．Fred Weston，Kwang S．Chung and SuSan E．．Hoag．Merger， Restructuring， and Corporate Control．經(jīng)濟科學出版社（中譯本，1997），2002．

3．張新．并購重組是否創(chuàng)造價值?——中國證券市場的理論與實證研究．上證聯(lián)合研究計劃課題第7期報告，2003．

作者簡介：李心丹，南京大學管理科學與工程研究院副院長、教授、博士生導師；羅浩，南京大學管理科學與工程研究院碩士生。

收稿日期：2004-01-05。