國美上市迷局

當(dāng)蘇寧、永樂等國內(nèi)競爭對手酣于籌備IPO的時候，“價格屠夫”黃光裕通過“左手倒右手”的方式，迅速讓國美借殼中國鵬潤實(shí)現(xiàn)香港主板上市

還沒來得及等黃光裕從香港返回，國美電器有限公司（簡稱“國美”）便大張旗鼓地在京召開了一場借殼上市的新聞發(fā)布會。

6月7日，停牌半個月的香港主板上市公司中國鵬潤集團(tuán)有限公司（中國鵬潤，0493.HK）復(fù)牌并公告：中國鵬潤將以83億港元（約合88億元人民幣）的代價，收購黃光裕私人全資持有的國美65％的股權(quán)。此前國美在香港IPO（首次公開募股）和借殼寧城老窖（600159）的猜測不攻自破。

現(xiàn)年35歲的黃光裕持有中國鵬潤66.9％的股權(quán)，為該公司董事局主席，在2003年《福布斯》中國富豪排行榜上名列第37位。業(yè)內(nèi)評價，黃光裕通過“左手倒右手”的方式讓國美借殼上市的同時，其在富豪排行榜的名次將會進(jìn)一步攀升。

搶先上市

早在今年4月26日，國美的頭號競爭對手蘇寧電器股份有限公司，順利通過了中國證監(jiān)會上市發(fā)審委對其內(nèi)地A股上市的申請，并計(jì)劃募集資金4億元人民幣。但按照中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，蘇寧離真正掛牌上市至少還要半年左右的時間。同時，上海永樂電器也傳出已獲得摩根士丹利入股10％的消息，正在積極謀求香港上市。從時間來看，叫嚷讓國美上市已長達(dá)3年的黃光裕卻靜悄悄地?fù)屧诹藢κ謧兊那邦^。

按照公告，中國鵬潤通過旗下全資子公司Eagle Decade Investments Limited，向Gome Hodings Limited收購Ocean Town100%的股份，但全部以發(fā)行新股和可換股債券方式支付，不涉及任何現(xiàn)金。Gome Hodings Limited和Ocean Town皆為黃光裕在英屬處女群島注冊的全資子公司，其中后者的唯一資產(chǎn)是國美65%股份，也是此次交易的收購目標(biāo)。

在收購國美所涉及的83億港元中，中國鵬潤發(fā)行4410萬股新股作為支付其中2.435億港元代價，完成交易后，黃光裕的持股量將由現(xiàn)時的66.9%增至74.9%；余下80.58億港元將通過發(fā)行兩批可換股債券方式進(jìn)行支付，但3年期無利息，不以現(xiàn)金贖回，3年后債券將被強(qiáng)制換成股票。如果可換股債券全部兌換，中國鵬潤將發(fā)行約14.59億股新股，占股本重組后已發(fā)行股本（約為1.38億股）的1054.1%，超過股本的10倍。如果黃光裕全部行使可換股債券，其個人持股量將增至97.2%，而原來的其他公眾股東持股量將被攤薄至2.8％。

中國鵬潤計(jì)劃在收購的同時進(jìn)行股本重組，將股份40合1，而此番用于收購的股份發(fā)行價及可換股票據(jù)的換股價，均以合股后的價格5.52港元為基準(zhǔn)，相當(dāng)于停牌前的每股5.92港元(合股后)折讓6.8%。中國鵬潤停牌前報(bào)0.148港元。

實(shí)際上，從2001年開始，國美就在國內(nèi)A股市場尋找殼資源，但接觸了四五家公司后，均因?qū)Ψ綘顩r不佳，無功而返。2002年初，黃光裕收購香港上市公司“京華自動化”，將其更名為“中國鵬潤”。但國美方面表示，2002年年底將在香港IPO，不會采用借殼方式。但此計(jì)劃也流產(chǎn)，原因是“申請手續(xù)繁雜”。而后入主內(nèi)地A股公司寧城老窖也因糾紛沒能讓國美借殼成功。國美上市時間表因此一直往后拖延。正當(dāng)蘇寧等上市熱潮涌動之時，黃光裕突出“殺手”，通過快捷的借殼手法實(shí)現(xiàn)上市。“如果按照正常IPO，國美上市時間表至少要推后9個月。”京華山一企業(yè)融資有限公司執(zhí)行董事劉夢熊表示。

雙管齊下

“實(shí)施此筆收購之后，中國鵬潤的主業(yè)已經(jīng)發(fā)生了改變。”北京鵬潤投資有限公司副總裁張志銘表示。黃光裕私人持有鵬潤投資的全部股權(quán)，旗下主要有國美、北京鵬泰投資有限公司和中國鵬潤3家子公司。在未來家電銷售競爭進(jìn)一步加劇的情況下，國美除了開電器店，還將加大數(shù)碼的銷售。

裝入“國美電器”實(shí)現(xiàn)借殼上市的資產(chǎn)共計(jì)國美的19家公司、94個門店，未裝入上市公司的包括香港、上海、石家莊、鄭州、杭州、大連、長沙、長春等37個門店。除這些門店外，國美集團(tuán)于5月底在全國啟動的音像業(yè)務(wù)也未注入上市公司。

張志銘稱，集團(tuán)取舍的標(biāo)準(zhǔn)是：經(jīng)營時間較長、有穩(wěn)定和良好的業(yè)績紀(jì)錄。某些公司達(dá)不到這種標(biāo)準(zhǔn)，集團(tuán)考慮到市場風(fēng)險，暫不裝入上市公司。新進(jìn)入的國美部分的盈利狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中國鵬潤的金融和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2003年中國鵬潤盈利1988萬港元，而Ocean Town的盈利貢獻(xiàn)為1.78億元人民幣。因此，中國鵬潤的公司名稱擬變更為“國美電器控股有限公司”。

張志銘表示，國美電器的目標(biāo)是在2004--2006年期間，分別每年新增家電零售門店26家、35家及35家。每家門店的前期成本約為120萬元人民幣。僅統(tǒng)計(jì)家電連鎖店及數(shù)碼店的發(fā)展計(jì)劃，今年“國美電器”約需投資8125萬元人民幣。

國美還計(jì)劃開設(shè)名為“數(shù)碼店”的專門店，進(jìn)入移動電話和數(shù)碼產(chǎn)品零售領(lǐng)域，計(jì)劃在2004--2006年期間，分別每年新增此類門店143家、152家及183家。每家門店的前期成本約為30萬--40萬元人民幣。此外，國美電器還在醞釀建立營業(yè)面積逾1.5萬平方米的“大賣場”。預(yù)計(jì)在2006以前建立6-9家此類賣場。每家門店的前期成本約為1000萬--1500萬元人民幣。

中國鵬潤為公司未來的發(fā)展繪制了美好的藍(lán)圖。6月7日，中國鵬潤披露了在家電零售連鎖店、數(shù)碼店、大賣場、音像店等領(lǐng)域的一系列擴(kuò)張計(jì)劃，其中數(shù)碼店、大賣場目前還處計(jì)劃階段，尚未開業(yè)。

截至2003年年底，國美的數(shù)碼產(chǎn)品銷售額占4.6％，為6.68億元人民幣。“未來國美電器中的數(shù)碼店不會遷出，還將繼續(xù)經(jīng)營。”國美銷售中心副總經(jīng)理何陽青對記者表示，公司還將探索與一些百貨商場和家居建材店等合作開傳統(tǒng)店和數(shù)碼店。

據(jù)介紹，目前國美合計(jì)向500家制造商和經(jīng)銷商購貨，其中80％是從前者采購。國美將采購的商品存放在分布于全國的16個配送中心，再通過配送中心將商品直接送至門店。但隨著網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，國美方面表示將發(fā)展一個地區(qū)性的物流架構(gòu)，有業(yè)務(wù)的城市至少建立一家配送中心。但國美的倉庫如同其開設(shè)的店門一樣，全部采取租賃。實(shí)際上，整個國美的配送體系中，一些彩電冰箱等大件商品是直接從建在郊區(qū)的倉庫中直接送貨到消費(fèi)者手中的，小件商品可以存放在店面的后倉中。

“未來我們會將一些配送業(yè)務(wù)逐漸外包出去，特別是在配送的車輛上。”何陽青說。但他認(rèn)為國美的配送業(yè)務(wù)目前沒有打算將其整體外包給第三方物流公司。

由于國美原先已經(jīng)擁有數(shù)碼產(chǎn)品的采購和配送經(jīng)驗(yàn)，但價格較一般家電昂貴的數(shù)碼產(chǎn)品，成為未來國美新戰(zhàn)略成敗的關(guān)鍵。據(jù)北京國美電器有限公司廣宣部經(jīng)理閆慶海介紹，目前北京國美專門為數(shù)碼產(chǎn)品在交通方便的西壩河建了一個小型中轉(zhuǎn)庫房。“這可使數(shù)碼產(chǎn)品在當(dāng)天內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)貨。”閆慶海認(rèn)為，這樣可以避免夜間產(chǎn)品不被盜走等風(fēng)險。他還表示，國美不會把高清晰電視放在數(shù)碼店中經(jīng)營。

按照黃光裕發(fā)展電器連鎖店和數(shù)碼連鎖店的計(jì)劃，中國鵬潤未來3年資本開支總額將在3.47億至3.93億元之間。而這筆資金將來自何方？黃光裕表示，現(xiàn)時新收購的國美持有現(xiàn)金及存款合共達(dá)10.76億元，而鵬潤則達(dá)1.483億元，資金充裕，暫沒有配股融資計(jì)劃。

88億紙上財(cái)富

中國鵬潤用88億元人民幣的代價購買的Ocean Town的凈資產(chǎn)為2.41億元人民幣，去年年底該部分資產(chǎn)的凈利潤為1.78億人民幣，若以此計(jì)算，此次收購作價的市盈率高達(dá)49.4倍。而香港資本市場上的平均市盈率僅為17倍左右。“由于此筆交易已經(jīng)通過中國鵬潤董事會的同意，因此不存在合不合法問題，但是否合理很難說。”劉夢熊對記者表示。

有分析員認(rèn)為，隨著內(nèi)地開放市場，在內(nèi)地?fù)碛辛闶劬W(wǎng)絡(luò)規(guī)模的企業(yè)有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，不過國美是次的收購市盈率近50倍遭到懷疑。“作為國內(nèi)最大的零售企業(yè)聯(lián)華超市（0980，HK）的零售網(wǎng)較國美更大，但其上市時市盈率不足30倍，國美的交易太貴。”但此番交易的財(cái)務(wù)顧問洛希爾父子(香港)副董事鐘冠聰表示，有關(guān)收購價主要以國美過去數(shù)年業(yè)務(wù)高速增長，加上未來前景理想，而定出有關(guān)價格。

新成立于2003年年初的國美直奔上市而來，注冊資金為3億元人民幣。國美2003年的營業(yè)額達(dá)143億元，盈利2.75億元人民幣，而比照2002年的1.06億元，增長159%。國美2001年年度盈利為2500萬元。

這些被視為國美良好的增長潛力是中國鵬潤以88億天價收購國美65％股權(quán)的“籌碼”。因?yàn)樵谀壳包S光裕的財(cái)富圖譜中，國美的資產(chǎn)是最優(yōu)質(zhì)的。而市場對于此筆收購也給予了很大的信心，中國鵬潤復(fù)牌當(dāng)日收市價為0.315港元，勁升 112.8 %。但好景不常，第二天股價便回落到每股0.26港元左右。

分析認(rèn)為，盡管國美是目前最大的家電零售企業(yè)，但低價格的銷售策略讓其盈利能力難以大面積上調(diào)。按照國美公開的數(shù)據(jù)顯示，2003年的凈利潤率為2.8％。“零售概念股難以讓中國鵬潤的股票大漲。”一位分析師認(rèn)為。

而中國鵬潤未來的股價走勢直接與黃光裕88億元人民幣的紙上財(cái)富相關(guān)聯(lián)。如果黃光裕全部行使可換股債券，其個人持股量將增至97.2%，按照香港交易所上市規(guī)則，公眾的持股比例不得低于25%。中國鵬潤表示將會設(shè)法符合該要求，并會在黃光裕配售所獲得的股份時予以公告。因此，黃光裕將在未來一段時間內(nèi)考慮最多的是怎樣減持股權(quán)，進(jìn)行套現(xiàn)。如果以此次發(fā)行價每股5.52港元減持持有的可換股票據(jù)，黃光裕可以直接套現(xiàn)80多億港元，成為中國第一首富。

但“價格與價值”是否相同呢？有分析認(rèn)為中國鵬潤的收購價過高，導(dǎo)致黃光裕難以套現(xiàn)。對市盈率過高的股票少有問津，是投資者的普遍心態(tài)。如果黃光裕將自己持有的股票和可換股票據(jù)打折出售，則可能導(dǎo)致中國鵬潤的股價大跌。按照香港相關(guān)的監(jiān)管條例，大股東增減持公司股份5％以上，都必須發(fā)布公告。也就是說，盡管黃光裕將國美65％股權(quán)出售給中國鵬潤，但個人套現(xiàn)的可能性很小，“除非國美的盈利能力非常強(qiáng)。”香港一位證券界人士認(rèn)為。

也有分析指出，如果中國鵬潤將收購國美的市盈率定在30倍左右，比較合理。如此，黃光裕套現(xiàn)的機(jī)會將大大增加。

分拆地產(chǎn)業(yè)務(wù)？

隨著國美借殼上市，并且成為中國鵬潤的主要資產(chǎn)和主要盈利貢獻(xiàn)者，因此，關(guān)于中國鵬潤中的地產(chǎn)業(yè)務(wù)的未來走向頗受市場關(guān)注。黃光裕表示，中國鵬潤將集中資源拓展內(nèi)地零售業(yè)市場，而收購國美可為集團(tuán)帶來另一個收入來源，對集團(tuán)盈利提供即時并龐大的貢獻(xiàn)。不過有分析人士認(rèn)為，黃光裕的言論有中國鵬潤將外移現(xiàn)有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的弦外之音。

即將更名為“國美電器”的中國鵬潤還有一塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2002年初，黃光裕控制中國鵬潤后，后者以1.95億港元的代價向黃收購北京市朝陽區(qū)西壩河北里7號院物業(yè)項(xiàng)目39.2%的權(quán)益。今年2月，中國鵬潤宣布向黃光裕控制的Shinning Crown發(fā)行可換股債券，以籌集資金3億港元，主要用于收購上述物業(yè)項(xiàng)目剩余60.82%的權(quán)益，從而將該項(xiàng)目裝入上市公司，這也是中國鵬潤目前唯一的一塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。但張志銘稱，目前仍在辦理規(guī)劃手續(xù)，尚未獲得開工證。

而先前國美方面表示，今年2月公司準(zhǔn)備收購該項(xiàng)目時，并未考慮過要收購國美電器，黃光裕是在今年5月才向中國鵬潤提出轉(zhuǎn)讓國美電器股權(quán)。

中國鵬潤公告指出：“于本公布刊發(fā)日期，董事并未就該物業(yè)發(fā)展作出決定。”“本集團(tuán)仍保留此等業(yè)務(wù)，并將為經(jīng)擴(kuò)大集團(tuán)業(yè)務(wù)的一個不重大的部分”。黃光裕表示，中國鵬潤會繼續(xù)經(jīng)營原有的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但不會在這方面再投入更多資金，未來以零售業(yè)務(wù)為主。

房地產(chǎn)是黃光裕旗下的重要產(chǎn)業(yè)之一。在目前中國銀行收緊信貸的背景下，中國鵬潤的房地產(chǎn)未來如何在資本市場上施展？是否會考慮中國鵬潤分拆上市？亦或?qū)ふ倚碌臍べY源？

劉夢熊指出，按照聯(lián)交所《上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司業(yè)務(wù)中如有一塊業(yè)務(wù)上市期滿3年，盈利超過5000萬港元或資產(chǎn)規(guī)模超過2億港元，即可分拆。而中國鵬潤的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2002年才拿到39.2%的權(quán)益，2004年才得到100%的權(quán)益，在上市時間上并不符合分拆的要求。張志銘表示，中國鵬潤的這塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前尚無明確的分拆計(jì)劃，近期也沒有資金的需求。投行人士指出，在短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)分拆的情況下，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)另外借殼應(yīng)是不錯的選擇。