淺談經理股票期權制度與委托—代理理論

劉祥永

經理股票期權是公司贈給經營者的股票期權，又稱為購股權計劃或購股選擇權，就是公司經營者（包括CEO在內的高層管理者）事先進行約定的、允許經營者在未來的一段時間內按照某一事先規定的價格購買公司的一定比例股份的權利。股票期權的最大作用是按企業的發展經營成果對經營者進行激勵，具有長期性，使經營者的個人利益與企業的長期發展更緊密地結合在一起，促使經營者的經營行為長期化。這種手段的核心作用在于：通過將經理改造成為公司資產的所有者即股東，使經理的利益與公司的股票價格相聯系，進而使公司的利潤和股東價值掛鉤，在經理努力追求自身價值最大化的同時，也可以確保企業價值以及其他股東價值最大化。

對經營者進行激勵是解決現代公司制度下代理問題的核心環節，而報酬是激勵中的主要內容。經理股票期權的出現及迅速發展，對經營者報酬結構產生了巨大的沖擊和影響，并使整個報酬體系和激勵效應發生了重大變化。這種變化不僅可以理解為經營者報酬數額上的增長和報酬結構中各部分之間的此消彼長，而且也有必要充分認識到經營者報酬與公司經營績效之間的聯系發生了本質的變化。股票期權使經營者報酬與股票價格形成了直接的聯系，與企業經營績效之間的關系更加密切。盡管當市場處于弱式狀態下，股票價格難以準確地反映企業的實際經營績效，或者說在市場投機氣氛濃厚以及市場發育還很不成熟的情況下，都會出現一定程度上股票價格與企業經營績效不完全符合的情況，但是，在大多數情況下，通過將經營者改造成為企業的股東則可以使經營者更加關注企業的實際經營績效。

20世紀90年代，股票期權制度為美國公司普遍采用，進而迅速地風行于歐洲、亞洲等地，成為一種世界潮流。有關資料顯示表明，至1998年，全美最大500家上市公司中，有78%的企業對經理實行了股票期權報酬制度，而全球最大500家企業中，有89%的企業實施高層經營人員股票期權計劃。然而，隨著世界500強排名第七的安然公司和美國第二大長途電話公司世通（WorldCom）先后宣布破產，進而引起美國股票市場的狂跌，越來越多的人開始質疑股票期權的做法，頗有“成也蕭何，敗也蕭何”的味道。依筆者之見，系列公司丑聞的發生，絕非個別或少數失信的經理違規操作所能解釋的現象，從根本上說，是美國公司還沒有找到與新經濟發展相適應的激勵制度。世上任何事物的發展都不是一帆風順的，股票期權制度也不例外，我們應該以此為契機，吸取教訓，努力把股票期權制度發展成為一種卓有成效的長期激勵制度。下面從經濟學角度，即委托—代理理論來分析經理股票期權制度。

一、委托—代理理論的基本含義

委托—代理理論是關于委托人如何設計一套激勵制度來驅動代理人為委托人的利益行動的理論。代理理論可以定義為一種契約，在這種契約安排下，一個人或一個組織授權為一個（些）人代表他們來行使某種職權。由此，構成委托—代理關系。由于雙方都是效用最大化者，所以很難保證代理人一定會以委托人利益最大化為行動準則，即代理人自利地追求自身利益最大化的行動極可能損害委托人的利益。委托人可以通過對代理人進行適當的激勵和必要的監督約束矯正代理人危及委托人利益的行為，或者由代理人向委托人交納一定數量的保證金，以保證委托人的利益不受侵害。

二、委托—代理問題的根源

（一）信息不對稱

信息的不對稱性是形成代理問題的主要原因。信息不對稱問題是信息經濟學的一個核心內容。所謂信息不對稱，是指在某種情況下，一個經濟主體知道另一個經濟主體所不知道的信息。如果當事人雙方各自擁有自己的信息秘而不宣，就形成了信息不對稱。擁有較多私人信息的一方具有信息優勢，通常被視做代理人；而沒有私人信息的一方被稱為委托人。

（二）企業所有權和控制權分離

代理問題產生的根本原因，是因企業所有權和控制權分離而產生的委托人和代理人目標的不一致性。對于現代經理型企業而言，企業所有權和控制權的分離早已是不爭的事實。作為委托人的企業所有者，其目標是企業財富的最大化；而作為代理人的經理，其目標可能是自身收益的最大化，它可能是貨幣收入，也可能是其聲譽、社會地位等非貨幣因素的最大化。

三、委托—代理理論與經理股票期權激勵

對于現代企業中的委托—代理問題以及由此產生的大量的代理成本，利用激勵性股票期權制度可以很好地予以解決。

（一）經理股票期權制度通過經理市場的競爭和資本股票價格變化，實現了信號的傳遞，一定程度上消除了因事先信息不對稱引起的逆向選擇問題。盡管在企業內部，委托人難以觀察代理人的實際決策能力、經營中的努力程度、機會主義行為情況，以及風險態度等，但資本市場上企業股票的價格則可以傳遞價格則可以傳遞代理人的能力、風險態度的幾乎所有信息。通常企業產出是經理努力水平的一個函數。這樣，企業產出會向委托人顯示出代理人的努力程度。可以假設企業產出同其股票價格正相關，股票價格的漲落便能比較客觀地反映經理經營績效的狀況。這樣，對經理的監督由企業內部高價監督轉向為市場低價甚至無成本監督。于是，由于事先的信息不對稱問題產生的代理成本問題，為股票市場傳遞的有效信號所解決。經理股票期權通過分享剩余提供了顯性激勵機制，誘導出經理的努力工作，從而降低了監督成本。有效的股票市場傳遞出有效的、盡管不完備的信息，也有助于委托人甄別優秀的經理。同時，競爭性的經理市場的存在也將使經理面臨巨大的競爭壓力。那些因自身素質、機會主義等問題導致企業績效差的經理將被市場驅逐，他們并因此承受巨大的損失：貨幣收入和聲譽下降，甚至無法再進入經理市場。在經理股票期權提供如此巨大的風險和激勵下，經理將理性地規避逆向選擇，并盡可能消除機會主義動機的影響，從而降低代理成本。

（二）經理股票期權通過實現所有權和控制權相容的復歸，降低了因事后信息不對稱引起的道德風險問題。代理問題的產生的根本原因在于企業所有權和控制權的分離。通過實行經理股票，把企業盈利的機會和風險同時分攤給股東和經理。股票期權本身不可轉讓，因此，經理股票期權使經理人員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長并承擔相應的風險。經理個人收入實際是企業的未來價值的單調增加函數，這樣就會促使經理在經營中既關心企業短期目標，又不忽視企業長期發展的任何機會，并努力減少因疏忽和過失所帶來的企業損失。企業股票看漲時，經理有權行使期權，取得股份，成為企業資產的所有者。這樣，由于經理分享企業剩余索取權，他的利益和委托人的利益保持了一致，達到“一榮俱榮”的激勵效果。企業股票看跌時，經理放棄行權機會，由于股票期權是經理報酬的重要組成部分，經理及委托人的財富減少，從而達到“一損俱損”的約束效果。總之，由于企業支付給經理人的股票期權高度依賴于資本市場的不確定的預期收入，這樣，企業利益和經理個人利益空前地整和在一起。這無疑增強了經理的風險意識，最大限度地降低了道德風險的發生。經理股票期權這付“金手銬”就牢牢鎖住了經理，使其不違背企業所有者的利益。它作為一種長期激勵約束機制，解決了簽約后的經理努力不可觀測的難題，達到委托人和代理人激勵相容和雙贏的理想效果。

當然，應該指出的是經理股票期權存在這樣或那樣的不足，但是它作為一種激勵機制為解決委托代理問題做出了巨大貢獻。我們堅信，通過努力完善這種機制，它必將成為一種卓有成效的一種激勵機制。