企業資本結構質量分析

陳霓華　李春霞

資本結構質量有的學者定義為，企業資本結構與企業當前以及未來經營和發展活動相適應的質量。這是因為，在實際籌資過程中，企業首要考慮的問題，是籌資對企業生存和發展所產生的影響。即在面臨生存問題時，企業籌資時首要關注的是通過籌資解決企業眼前的困境；在涉及到發展問題時，企業在籌資時首要關注的是該增量籌資所對應的投資項目在未來提供經濟效益的能力：如果該增量籌資所對應項目在未來提供的經濟效益足以補償籌資成本，則該籌資在經濟上就是可行的。據此，我們可以理解資本結構質量是指企業在目前資本結構下正常運轉、良性發展的質量。資本結構質量較好的企業，表現為財務狀況良好，資金運作正常，融資潛力較大，財務杠桿收益較高；而資本結構質量較差的企業，表現則為財務狀況不佳，資金運作銜接不好，融資潛力較差，財務杠桿收益較低等等。資本結構質量的基本要素

通過以上對資本結構質量定義的闡述，本文認為，資本結構質量的基本構成要素應包括以下方面：

1、負債與權益的對比關系。負債與權益的構成比例及結構關系是資本結構的基本要素。當企業總資本一定時，兩者之間存在著此消彼長的關系。它們之間的變動程度體現著企業的資本結構選擇，同時影響著企業資本結構質量。當一個無負債企業開始增加一定量的負債比例時，可使企業在短時間內聚集足夠資本，有利于提高企業經營規模，增強市場競爭能力，同時股東可以獲取財務杠桿效益，提高企業股東的收益。對于股東而言，適當的負債在增加企業資金的同時，并不影響企業控制權，因此，合適的產權比率有利于提高企業價值，傳遞給市場的信號是企業資本結構質量良好。然而，當企業舉債過度，財務杠桿比率過高時，一旦面臨如下一些壓力時，則說明資本結構發出質量不良的訊號：一是無法正常償還到期債務的本金和利息；二是在企業發生虧損時，可以預見由于所有者權益比重較小而出現債權人利益受侵害的情形；三是企業再融資能力會大大降低，即企業從潛在債權人那里獲取新資金難度會提升，或者出現再融資利率偏高的情形。隨著這些情況的出現，企業的融資決策應該受到質疑，企業在目前資本結構下可能無法良性發展。

2、資本成本與資產報酬率的對比關系。資本成本是指企業為籌集和使用資本而付出的代價，由籌資過程中發生的籌資費用和使用過程中的使用費用兩部分構成。企業的資本，無論是從債權人處籌集的負債資本還是從股東處籌集的股權資本，均存在資本成本問題。這里所說的資本成本是指企業資本的加權平均資本成本。在考慮企業資本成本質量時，并不能簡單地看企業資本成本的高低，重要的是比較企業資產報酬率(息稅前利潤/總資產)與加權平均資本成本的高低。只有當資產報酬率大于加權平均資本成本時，企業才能在向資金提供者支付報酬后使企業凈資產得到增加，企業凈資產規模得以擴大。反之，在企業的資產報酬率小于企業的加權平均資本成本時，企業在向資金提供者支付報酬以后，將縮減企業的凈資產，企業凈資產的規模將逐漸縮小。這種情況下的企業資本結構的質量是較差的。

3、資金來源期限構成與資產結構的配比關系。按照財務理論的觀點，企業的投資結構，決定籌集資金的類型。企業所籌資金按占用時間長短，可分為長期資金和短期資金。長期資金(包括所有者權益和長期負債)和短期資金在籌資決策中的不同構成比例，決定了企業的籌資風險和籌資成本。長期資金沒有短期償債的風險和壓力，但籌資成本較高；短期資金籌資成本較低，但企業隨時面臨著借新債償舊債的壓力，有資金短缺風險。一種穩健型的籌資策略是指企業依據自身的風險承受能力，從經營安全性考慮，將資產按流動性進行劃分。當企業增加規模穩定的流動資產或增加長期資產，應通過長期資金來源解決；企業由于季節性、臨時性原因造成的流動資產中的波動部分，則應由短期資金來源來解決。這種按資金來源期限構成與資產結構的配比關系，使企業的資本結構表現出較好的質量。因為它滿足使企業持續發展的要求：長期資產收益的延續性能滿足長期資金所需的長期償債需要，同時流動資產運營帶來的即時現金流入能滿足短期資金所需償債的要求。

4、所有者權益內部構成狀況。企業的凈資產體現著企業未來經營能力的潛力，體現著企業債權人受保護的程度。因此，應對企業所有者權益各構成部分進行分析。實收資本充足與否，實收資本投入者各個股東的背景狀況，誰是控股股東或潛在的有重大影響性股東，控制方股東對企業關注程度、治理公司理念、對公司監督程度等都是應予分析的。一般而言，企業實收資本越充足，企業抵御風險能力就越強。資本公積和盈余公積是有特定用途的資金來源。它們的規模更多地會受資本本身和盈利狀況影響。而未分配利潤體現著企業的盈利能力，它的規模和變化趨勢是判斷所有者權益結構合理性的一個重要因素。未分配利潤能持續、穩定增長，并在所有者權益中占較大比重，表明企業的盈利性和成長性較好，預示企業有較好發展前景。通過對所有者權益內部構成狀況進行分析，對企業股權結構的了解，判斷企業抗風險能力，以及對企業未來經營潛力的評價，也就可以對企業資本結構質量的優劣做出初步的定論。

這里需要說明的是，一個企業的發展是要經歷不同階段的，包括有開創期、成長期以及成熟期。在不同的階段，企業面臨不同的經營環境。因此，對于資本結構的選擇也應有所區別。開創期和成長期企業以現金支出為主，而現金流入較少，在資本結構安排上則應以股權融資為主，債權融資為輔，由此可以避免需要償債而帶來的現金流出壓力；而到成熟期后，企業生產經營比較穩定，現金周轉正常，此時適當增加負債比例，不僅能降低企業資本成本，還能獲取財務杠桿收益，從而使資本結構表現出較好的質量。

資本結構質量理念的分析

由于資本結構質量強調的是企業在現有資本結構下的未來發展的潛力，因此筆者認為，在這里需要提出一個概念：即財務靈活性。所謂財務靈活性，是指企業利用閑置資金和剩余負債能力，應對可能發生的或無法預見的緊急情況，以及把握未來投資機會的能力，是企業籌資對內外環境的反應能力、適應程度及調整的余地。簡單地說，財務靈活性是指企業在目前資本結構運作下，遇見好的投資機會時，是否有足夠的現金或能否及時籌措資金，滿足自己的投資需求，而不會因無法借債使投資機會流失。這種靈活性所表現出的資本結構質量理念為；一、企業應保持必要的再融資能力，即企業需要再次融資時，仍能以可接受資本成本籌集到所需資金。因此，企業目前不應該過度負債。這種負債能力，企業應該保持到確實需要債務滿足融資需要或特定的緊急情況時使用。如果現在就用足借債能力的話，當企業陷入困境時就無法獲得后續資金。二、企業籌資時應該以降低加權平均資本成本為目標，同時兼顧到財務風險，使企業面臨新的投資項目時，不至于受到由于資本成本高于投資報酬率而無法獲取投資機會的羈絆。財務靈活性良好的企業，應反映資金在時間上、數量上能滿足經營需求，能配合企業擴張或收縮的變化，甚至能容忍企業在發展、求變過程中的失誤或失敗造成的損失，實現融資方式的期限構成與資產結構相配比，從而形成資本運轉的良性循環。

資本結構質量的另外一個體現在于，合適的資本結構為經營者有效經營提供了適度激勵。代理理論指出現代企業存在的委托代理關系，在提高企業運作效率的同時，也帶來了代理人問題。從某種意義上說，資本結構質量較好的企業，可以使股東、債權人、經營者三者利益達到均衡，最大限度的降低代理成本，使經營者有效經營。首先，經營者持有一定量企業股份，成為企業股東的一員，能使管理者利益與股東利益一致，從而有效激勵經營者更加勤勉地為企業工作，他勇于開拓和甘于奉獻而進行創造性活動的動力就會增強，達到降低代理成本的目的。同時對于外部理性預期股權投資者而言，他們通常會關注企業的股份由哪些股東所持有，并對股東的特性進行分析與評價，一旦他們意識到經營者持股份額上升將提高企業未來經營的效率，他們為購買股票所愿意支付的價格就會上升，企業價值也會上升。其次，合適的債務為經營者有效經營提供了條件。其理由為：一、在經營管理者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營者的股權比例，則如前所述，能激勵經營者有效經營。二、由于負債的利息采用固定支付方式，那么企業在生產經營中產生的自由現金流量，經營者就不能用來增加在職消費，而只能用宋償付債務，從而促使經營更加有效。三、債務可以作為一種擔保機制，促使經營者更加努力工作。因為經營者的工作依賴于企業的生存。一旦企業因資不抵債而破產，經營者在企業的既得利益將受到損害，因此負債經營的企業能精兵簡政、辦事有效，因償債產生的危機感可以起到提高企業經營效率的作用，并降低因“兩權”分離而產生的代理成本。