瓊花事件的股市反思

—中小企業板的誠信危機

中小企業板，曾給中國證券市場帶來了憧憬與夢想，也曾為低迷中的國內股市帶來希望與生機，但實際上，如我早就對投資者警告過的那樣，中小企業板肯定是一個相當不確定的市場，投資者得擦亮自己的火眼金睛，否則，很容易陷入陷阱而不知曉。可以說，最近中小企業板的啟動，并沒有給國內證券市場帶來多少憧憬與福音，相反只是又一次深度被套。中小企業板又回到主板邊緣化的原點。特別是在江蘇瓊花招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏被證監會立案稽查時。這不但導致了瓊花股價的暴跌，也再度引發了國內證券市場的誠信危機，給中小投資者造成了重大的損失。經過下跌式的理性回歸，中小企業板個股已經面目全非了，后市能否走出市場人士所期望的行情，在短期內還不樂觀。

本來，中小企業板個股最大的賣點是其成長性，但從目前暴露的情況看，這方面卻十分不樂觀，尤其是這20多只個股，竟然有8只每股現金流是負值，還有3只每股現金流只有幾分錢。加上江蘇瓊花為了上市作弊隱瞞、惡意包裝，中小企業板的誠信盡失。可以說，人們對中國股市抱著一個又一個希望，但帶給投資者的卻是一個又一個失望與傷害。

本來今年國內股市開始有了一點喜色，市場也相信政府會真正地建立起一個有效的資本市場。但是近來受國內宏觀調控的影響，國內證券市場的一系列問題逐漸暴露出來，股市也隨之大跌。尤其是江蘇瓊花事件，更是讓困難重重的國內股市雪上加霜。為什么證券市場還會如此大幅度下跌？為什么一個瓊花事件會把國內股市打得落花流水？其中的深層次原因何在？

在2003年國內股市如何發展的大討論中，有人把原因歸結為股權分置，從而讓大股東有可能操縱上市公司，掠奪中小投資者；有人認為中國股市基礎理論有錯誤，從而讓上市公司能把發行溢價收益輕易占為己有，而這些財富本來是社會大眾的；也有人認為國內股市的問題就在于目前國內證券市場的制度、法規、市場環境缺陷，使得上市公司以垃圾產品賣高價等。對于這些問題，有關政策不是有不少有針對性的制度安排嗎？而且這些制度安排，證監會也正在逐漸落實過程中。但是，落實歸落實，積重難返的國內股市就是無法走出困境。為什么？最大的問題就在于國內股市從根本上沒有改變“圈錢”、掠奪社會財富這一本質特征。

我早就撰文指出，國內股市發展的十多年來，凡是通過政府審批進入證券市場者就能夠大獲其利，無論是上市公司、證券公司，還是基金及證券市場的中介機構等都是如此；而凡是自由進入證券市場者則大虧其損，尤其是大多數中小投資者。在這種情況下，能夠通過政府管制的權力讓巨大的社會財富輕易地集中到少數單位或少數個人手中。馬克思曾說過，一旦有適當的利潤，資本就膽大起來，如果有300%的利潤，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞刑的危險。中國新股上市所獲得的利潤可以說遠遠高于300%！在這樣的情況下，國內的上市公司、證券公司還有什么不敢為的呢？可以說，也正是國內的證券公司沒有什么不可作為的事情，國內股市基本上成為了制造億萬富翁的生產線，成了不少人一夜暴富的仙境。特別是最近中小企業板啟動，從國內媒體所報道的消息來看，一批批的億萬富翁正在被造就著。看到這些消息，想一夜暴富者還能不躍躍欲試？

這就說明，目前在中國股市正在形成一種“上市文化”，即無論是國有企業還是民營企業，無論是大企業還是小企業，無論是中央企業還是地方企業，經營了一段時間后，都千方百計地想上市。可以看到，國內不少企業的目標就是上市，國內上不了到國外，主板上不了上二板，反正只要能上市就是其企業發展之頂峰。我認識幾個民營企業的老板，生意做得不錯，也有一定的規模。不過，現在他們最大的考慮就是如何在國內上市。他們都希望上市，一則可以把自己的資產賣出去套現，二則一上市就可以讓其財富無限地增長。小說《林海雪原》里有一句臺詞，“火車一響，黃金萬兩”。套上這句話就是，“企業一上市，億萬財富來”。怪不得，有不少地方政府拼命鼓勵企業上市，而當地的哪家企業上市就會受到當地政府相應的獎勵。

正是這樣一種“上市文化”，正是這樣一種一夜暴富的利益心驅使，國內已有一千多家企業正在排隊準備上市，而準備到境外上市的企業也不在少數。盡管最近有報道說國內一些已經獲得證監會批準的企業主動撤回融資申請，但這只能說明監管制度與監管規則上有所改進，國內企業爭先恐后上市的局面有了一點的變化。在短期內，這并不能改變國內企業千方百計涌向證券市場的基本格局。

國內企業到證券市場是趨利而來，人們既不能夠完全防止有些企業鋌而走險，向現有的制度規則挑戰，也無法防止泥沙齊下。原因在于，一是與現實的經濟生活相比，現有的制度法律永遠是不完全的，現實的經濟生活永遠比現行的制度豐富得多。因此，當事人總是能夠利用這種制度不完全性而大獲其利；二是超額的利潤或無本的暴利必然會驅使一些人利欲熏心，觸犯法律法規而鋌而走險。因此，不要說在國內證券市場，就是在國外這種發達的市場中，類似江蘇瓊花這類事件的出現也并非是不可能的事情。問題是如何就江蘇瓊花事件進行更為深刻的反思。

既要檢討我們的制度設計存在什么樣的巨大缺陷，如畸形的股票發行制度（讓證券市場的IPO成為制造億萬富翁的生產線）、過度管制的市場準入制度（讓政府準入者大獲其利而自由進入市場者大受其害），也要對我們的監管制度進行深刻的檢討。

畸形的股票發行制度就在于垃圾商品賣高價。在市場中，什么東西都可以賣到價錢，只不過價格不同罷了。鉆石有鉆石的價格，垃圾有垃圾的價格。如果一定要讓垃圾賣上鉆石的價格，那么這個市場就有問題了。我們的證券市場，為什么會成為制造億萬富翁的生產線？為什么會成為一夜暴富的仙境？就在于我們的證券市場的制度安排讓垃圾賣上鉆石的價格。試想，垃圾遍地都是，鉆石世界難覓，用隨處都是的垃圾來代替世界難覓的鉆石，豈有不一夜暴富之理？

但是，在證券市場中，為什么垃圾能夠賣到鉆石的價格呢？這有幾方面的原因：一是在金融市場中，由于信息嚴重的不對稱性，在事前，買者是無法輕易斷定上市公司的質量好壞的；二是由于金融產品收益的預期性及嚴格定價的技術性，一般買者是沒有能力對其產品作出適當價格的評估的；上述兩個條件加上對金融產品的市場壟斷，垃圾要賣出鉆石的價格就輕而易舉了。目前，在中國的證券市場上，最關鍵的并不是上市公司的質量如何不好，制度如何不健全，最大的問題在于垃圾賣到了鉆石的價格。本來市場僅值一元的股票卻賣上20元錢，豈有企業不蜂擁而上之理？

在香港市場，有一百多元一股的股票，也有幾毫一股的股票，能夠值多少錢就是多少價錢，很少有垃圾賣出鉆石之價格的現象。即使有時也有蒙騙之徒在市場上虛晃一槍，一時騙得投資者上當，但很快就會被戳穿。看看一些在香港上市的大陸民企的股價跌得四腳朝天，就知道一個健康的市場機制應該如何運作了。而國內市場的早些時候，則是雞毛飛上了天，上市公司越是爛，越能賣出好價格，你說邪乎不？因此，對于國內證券市場來說，就得正本清源，讓上市公司的價格回歸本位，不要垃圾賣出鉆石的價格。

而要做到這一點，政府監管機構就得借助于這次江蘇瓊花事件在兩方面下大力氣。一是如何讓證券監管真正地起到應有的作用，不要讓證券監管成為擺設。事實上，這次事件如果不是國內財經媒體的窮追猛打，江蘇瓊花一定會逃之夭夭。而且從近幾年來的情況來看，國內財經媒體在證券監管方面起了很大的作用。因此，如何保護與加強國內財經媒體在證券監管方面的作用，不能只停留在口頭上的承諾，還要制定相應的法律法規及獎勵政策，促使國內的財經媒體真正成為證券市場監管的“無冕之王”。

這次江蘇瓊花事件披露出來之后，證券監管部門反應迅速，應該算是一個相當大的進步，但不能因為有所進步就看不到政府證券監管部門的過失。要讓證券監管起作用就得有人問責。很簡單，在問責制的今天，凡是出了問題，在誰的責任范圍內，誰就得承擔責任。江蘇瓊花上市，每一步都是按既定程序走的，不管其問題出在哪里，證券審批部門都要有人出來承擔責任。在香港，一場SARS，衛生局長都勇于出來承擔責任。江蘇瓊花事件完全是人為的結果，難道證券監管部門就不能有人出來承擔責任嗎？證券市場的問責制是實行有效監管的重要一步。

但令人失望的是，瓊花出事之后，瓊花上市公司的發行人、承銷的證券公司、上市公司的董事、監事、總經理、上市保薦人等都說自己沒有責任，事情是由他人造成的，真是太荒唐了！《證券法》明文規定這種事情發生致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司，負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。可是，這些人為什么一個都不愿意承擔責任呢？因為，在事件發生前他們根本就沒有承擔責任的準備，問題出現了只好推辭。因此，對于這些責任人，無論是知情還是不知情，無論是能力不足還是有意作假，都不能夠讓其逃之夭夭。他們不僅要承擔賠償責任，而且還應受到嚴厲懲罰，而不是幾句譴責、停止幾個月的業務就一了百了的事情，否則，這樣的事件仍然會發生。只有嚴厲懲罰，懲罰得這些違法者傾家蕩產，才能讓后來者不敢輕易觸犯規則。美國的“家政皇后”，做了那么多對社會有益的事情，就是一次犯規就得進班房，就得身敗名裂。我們也要舉一反三。

還有，現行國內證券市場的垃圾之所以能夠賣出鉆石價錢，就在于政府管制太多，市場準入太嚴，從而導致了市場股票的供不應求。如果讓更多的公司上市，不僅股票供不應求的格局會打破，而且中小投資者有更多的選擇余地。在市場的充分競爭下，股票才能夠形成真正的市場價。如果要想維持市場的現狀，維持某些人的既得利益，那么國內證券市場要想真正的發展是不可能的。

總之，這次江蘇瓊花事件值得反思的東西很多，關鍵在于如何來理解它。