國有企業債轉股的運行現狀及政策效果分析

摘要：債轉股能否成為解決不良資產問題的有效方案，關鍵在于具體操作過程中的運行機制是否完善。企業只有從經營結構、治理結構、產權結構等方面化解和釋放風險，才能形成一種持續不斷地消化不良債權的能力。本文對債轉股政策的提出作了分析，并依據債轉股的發展現狀，分析了我國債轉股運行機制的特殊性，對實踐有重要的指導意義。

關鍵詞：國有企業；債轉股；企業治理結構

一、關于提出國有企業債轉股政策的現實背景

作為一項國有企業改革與解困的政策措施，有關債轉股的經濟學討論從1999年以來一直都在進行著。國企改革多年來被作為經濟體制改革的中心環節。盡管改革不斷深化，但國有大企業機制不合理、社會負擔重、創新能力弱等問題依然比較嚴重。深化國有企業改革，仍然是經濟體制改革中最繁重的任務。而債轉股既是我國實現國有企業擺脫巨額負債、深化國有企業以及國有商業銀行改革、防范和化解潛在金融風險的重大政策創新手段，也是面臨著許多現實問題有待探討。

我國國有企業在激烈的市場競爭中陷入經營性困境是這些年來出現的一種普遍現象，但導致這種現象發生的原因卻是多方面的。許多國有企業是在過去計劃經濟條件下創建的，當時主要基于國家經濟發展戰略的考慮而設置的。但隨著市場經濟體制的確立和不斷發展，這些國有企業顯得愈來愈難以適應市場規則，無論是在產品結構、資本結構、還是在企業經營機制、公司治理結構上，都顯得相對落后和跟不上市場經濟的發展。更為嚴重的是，沉重的債務負擔使得國有企業步履維艱，困難重重，難以通過技術創新和治理結構優化來振興自己的。由于處于困境中的國企不能償還國有銀行貸款而使銀行呆帳、壞帳增加，導致銀行資產質量下降，并且這種企業與銀行間的債務死結還會因惡性循環而拉緊，從而可能導致國有銀行體系總體金融風險增加和國企危機的雙敗局面。這種潛在的局面若不及早改觀，將會極大地阻礙我國經濟的健康發展甚至會導致災難性的后果。這樣，為了解開銀企之間的債務死結，理順銀企之間正常的借貸關系，化解潛在的金融風險，政府作為國家對全體國有企業和國有商業銀行的最高代理層，有權通過行政手段加以干預，債轉股也就應運而生了。顯然，債轉股既不是單純解決國企巨額債務問題，也不是單純解決國有銀行不良資產問題，而是以國有金融資源重新配置為紐帶，既讓國企擺脫債務危機并按照市場化要求走上正常發展的軌道，又使得國有銀行化解了潛在的金融風險，重新按市場經濟規則理順銀行企業的債權債務關系，最終使整個國有經濟步入市場化正常發展軌道。

二、債轉股政策的發展過程及在我國的狀況

債轉股作為一項金融創新，起源于20世紀80年代的美國，那時債轉股的學術研究主要集中在債轉股的績效評估和資產定價等方面上。一些國家為應付國際債務危機也嘗試在債轉股方面的努力，Elhanan Helpman在對債權人和債務人雙方都有利的交易條件下探究實施債轉股的條件；他也分析了一些高負債國家里在一定的投資水平上債轉股的影響，這有助于評估債轉股這項政策措施是否能夠應付未來債務支付上的困難。美國經濟學家哈特是從企業重組的角度來闡述債轉股的，他認為，從純粹理論的角度而言，債轉股比其他形式的重組更好。但是哈特的理論是建立在一些假定和美國債務種類繁多的現實之上的。事實上，在成熟的市場經濟國家，債轉股并不是一種普遍使用的重組方式，他們一般只有流動性債券才可轉換為股權，而且一般被轉換為流動性的股票，其轉換程序和規則也是有選擇性的，且一般是在破產程序中進行。從國外的研究來看，雖然政府主導的大規模債務重組可以脫離破產程序，但也并不背離破產制度的基本原則。

在20世紀90年代，東歐系列國家為處置原計劃經濟體制下大量國有企業中沉淀的不良資產而實施債轉股，但債轉股只被當作一種補充，規模十分有限。例如，匈牙利和波蘭在90年代初通過債務延期和債務沖銷等手段進行了大規模的銀企債務重組。由于債轉股只是被看成債務重組方式的一種補充，有關這方面的理論研究不多，其主要是從宏觀上探討通過債轉股調整所有制結構的績效和評估，因而在學術上的價值不大。可見，國外有關債轉股的理論研究很少，且由于實施債轉股的背景、要求、操作方式、實施的政策、市場環境與我國的債轉股運作很不一樣，僅有的那少部分研究創新少，對我國的債轉股研究作用不大。我們需要根據我國的情況和以有利于我國的債轉股實踐，采用全新的觀點與方法來闡述債轉股理論和政策問題。

20世紀90年代初，針對我國國有企業高負債以及與此相伴生的國有銀行巨額不良資產問題，一些銀企債務重組方案被提出來，其中比較有影響的包括債轉股方案。但債轉股方案被決策層接受并開始試行始于1999年，同年及隨后有大量的研究發表，主要是研究債轉股作為救助部分國有企業的改革措施可能存在的問題、在實施過程中的操作建議、資產管理公司的經營目標和經營方式、轉股企業的發展前景以及對整個國有企業改革甚至經濟體制改革的影響評估。以上所有的研究，絕大部分在結論上存在許多爭議，在方法上主要是文字描述性的。北京大學中國經濟研究中心宏觀組從治理結構的層面對“債轉股”作了一個理論與政策分析報告，闡述了其在國有企業高負債成因、國有企業治理結構、債轉股的意義與作用、債轉股的正負效用等方面進行了深刻的闡述，提出了一些有意義的觀點。黃興年認為導致國有企業債務困境的癥結在于國有企業的內在治理結構，因而其主張將債轉股與國有經濟的戰略性退出相結合，該文的所闡述的觀點很有見地，所提出的對策建議也比較客觀和合理。張文魁運用現代資本結構理論研究債轉股企業的治理結構問題，他們認為債轉股股權實質上是一種類債務，而定位于類債務對轉股企業的治理結構有著積極的意義。進而提出，為了更多地改善轉股企業的治理結構，應該強化資產管理公司的作用和弱化地方政府的作用。上述的觀點，對于債轉股企業的公司治理結構的重構有重要的指導意義。

關于債轉股股權的退出方面，前人做出了有益的探索。某些學者認為實現債轉股中股權的出售和變現，從而盤活不良資產化解可能的金融風險是關鍵和最終目的，基于此種觀點，他建立了債轉股股權的退出機制，設計了股權方案和退出方式，但由于缺乏可操作性，因而在實踐中難以實行。債轉股股權的退出，需要外部政策環境、證券、金融市場環境相匹配才能實現。因此，研究如何創造有利于完善債轉股運作的外部環境，才是研究債轉股股權退出的重點和關鍵。

總之，國內的債轉股研究主要集中在債轉股實施的意義，債轉股的實施方式，債轉股應該注意的問題或風險，債轉股對國有企業治理結構的影響，以及關于債轉股如何實現退出等幾個方面上，且絕大部分是文字性的描述，分散的、泛泛而談，還沒有形成一個完整的理論體系，沒有可供操作的方法，缺乏邏輯性的理論描述，缺乏數學模型上的論證，沒有分析債轉股運作中相關利益集團的互動行為。

三、實行債轉股政策的現實意義

當前，債轉股的實施進程中，大量的操作程序都是試探性的且在法律、金融、企業經濟等方面的各種條款規定之間存在著矛盾，存在嚴重干擾了債轉股預期目標的實現進程的許多因素，這些因素來自于參與債轉股進程的各利益方或利益集團基于追求自身目標效用最大化而導致的低效率均衡。主要表現在以下幾個方面。

首先，由于信息不對稱，原國家經貿委難以準確識別申請債轉股的國有企業是否真正符合債轉股標準和條件。譬如，在地方政府為擺脫負擔過度積極地將困難企業推給國家的情況下，許多債務負擔于“撥改貸”后形成的國有企業混入債轉股名單，造成嚴重的因經營不善或政策性負擔過重而處于困境的國有企業搭債轉股的便車；一些國有商業銀行也存在機制不健全、經營不善的問題，這些問題也可能導致造成銀行的不良資產的累積，債轉股也給其逃避自身的經營責任，將責任推給國企或國家政策性干預，將包袱甩給政府提供了大好良機。在這種情況下，國有企業將失去變革經營機制、改變產品結構和推動技術創新的責任心和激勵機制，更加依賴于國家的優惠與扶持。顯然，對這些依賴性強、經營機制落后，產品結構不適應市場、技術創新能力差的企業，資產管理公司通過企業回購股權而回收國有資產的可能性不大，社會的戰略或財務投資者進入國有企業的難度也將加大，國有企業的治理結構難以改善，因而國有資產也將損失，國有商業銀行潛在的金融風險也無法消除。

其次，我國的債轉股利益主體有很多個，他們的目標函數并不是完全一致的，都各自追求自身的利益和要求，有的甚至在某些領域內相互沖突，因而整個債轉股運作就表現為一系列互動的多方博弈，可能出現多種均衡，而現有的政策至少無論在理論上還是在實踐中都不能保證其實現的最終均衡是最優均衡。

再次，我國進行的債轉股在概念上借鑒了國外特別是美國和東歐的國際經驗，但必須有清晰認識的是，我國的債轉股在預期目標、出發點、實施過程以及所處的環境等方面，都存在很大的不同，并且更復雜、更困難。美國的債轉股是為了救援債務危機中的儲蓄與信貸協會等民間基金機構，避免其大量倒閉，而通過成立資產管理公司購買不良資產然后打折出售，債轉股也只是一種不良資產的處置方式；東歐的債轉股是完成原計劃經濟下的國有企業轉制。我國的債轉股顯著異于美國，與東歐的債轉股也只是部分相同，我國的債轉股要求化解銀行體系的金融風險，促使國有企業轉制和建立現代公司治理結構，實現國有企業減負和脫困，實現國有資產的保值增值。

因此，我國的債轉股具有很大程度上的探索性質，可能的風險也很多。為了順利推進債轉股進程，實現預期或盡可能減少損失，需要對債轉股運作中可能出現的各種問題進行分析和預測，從而為制定相關的政策提供可操作的依據，對實踐具有十分重大的指導意義。

參考文獻：

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作者簡介：呂渭濟，遼寧工程技術大學工商管理學院、教授、碩士生導師；王世明，遼寧工程技術大學工商管理學院碩士生。

收稿日期：2004-02-26。