中國基金業冰火兩重天之后的反思

基金是全球證券市場的主力機構投資者，但在中國市場上，基金獲取自己應有的地位是在2003年，因此，這一年也被稱為“基金年”。然而，2004年4月9日以后，隨著中國經濟開始宏觀調控，大盤下跌20％，基金也出現比較大幅的面值下跌，基金的價值投資理念及專家理財的形象受到了很多人的質疑，新基金黑幕的說法也風生水起。7月20日，《商務周刊》雜志與搜狐財經頻道共同舉辦的“商業推動者”第四期現場直播節目，就把目光投放到基金這個熱點行業中，本期主題是：中國基金業冰火兩重天之后的反思。

本次論壇嘉賓：

張后奇 華夏基金管理公司總經理助理

丁 楹 中信基金管理公司投資總監、中信經典配置基金基金經理

秦 紅 博時基金管理公司北京分公司總經理

吳 剛 長盛基金公司長盛成長價值基金基金經理

回歸常識看待基金

主持人（《商務周刊》主編高昱）: 2003年，基金公司的價值投資理念主導了整個中國證券市場，因此這一年被很多人稱為是“基金年”。這一年也被認為是由基金公司操作理念主導的一個更加健康的、對于證券市場更加有利的年份。但是2004年，尤其是從4月9日以后，隨著中國經濟開始宏觀調控，大盤下跌20％，基金出現比較大幅的面值下跌，基金價值投資理念及專家理財的形象和宣傳也受到了很多人的質疑。同時，市場上也有了一系列關于基金操作中間的報道和猜測，不管是基金銷售、基金投資操作，還是基金公司和它的股東之間的關系，都出現了一些被稱為“黑幕”的東西，這個時候我們需要重新來審視我們基金行業，重新看待怎樣讓我們的基金這樣一個重要的機構投資者，能夠健康地發展下去，能夠推動整個證券市場持續性的發展。先問各位的一個問題是，你們現在最關心的問題是什么？

張后奇（華夏基金管理公司總經理助理）:最近市場關注的一個跟基金、證券有關的就是“一九”現象，從去年的“二八”現象到今年的“一九”現象，尤其是前段時間4－6月份股市調整以后，剛剛主持人問我最關心的問題是什么，我想還是說說到底“一九”現象意味著什么？關于基金大家了解的已經挺多了，但是在國內市場上，有兩種情況，第一種是把基金當股票炒，這本身就是一個誤區；第二種就是完全把基金當存款，我想這也是不對的，基金就是基金，它是風險大于存款、小于股票的產品。我個人的觀點是，我們在看待基金，看待基金公司和基金投資理念的時候，首先要從源頭認識基金是什么。去年基金所倡導的價值投資理念得到市場的認同，核心資產和一些優質藍籌股漲幅比較大，最近趨勢有所變化。我的想法是，我們絕對不能因為兩三個月市場的漲跌，就懷疑被幾十年甚至上百年驗證的理性的價值投資理念。任何一個投資它都是有范圍的，我們不能就某個時點來說投資理念是好是壞，我們還是回到常識的層面討論基金比較合適。

丁楹（中信基金管理公司投資總監）:我平時關心的問題比較多，概括起來就是兩個方面，一個是投資業務方面，一個是內部的管理方面。在業務方面，現在所有市場關注的問題，作為一個基金經理，作為一個投資總監，都要去關注，比如宏觀調控、股權分置、擴容等等問題我都比較留意。我想我最關注的問題就是企業的可持續的盈利能力和可持續的增長能力。剛才張博士談到股票市場現在由“二八”現象向“一九”現象轉，主持人也談到基金的冰火兩重天，那么價值投資的理念是不是能夠堅持下去，這些是市場的思考，也是我們的思考。我覺得實際上價值投資不是要淡出，而是要深化，這就結合到對企業的可持續盈利能力和增長能力的深刻剖析，要看它的生產運營，它是不是能夠在營銷環節實現高利潤。

我想，實際上宏觀調控它的一個好處就是，讓我們能夠擦亮眼睛看到那些內部管理非常優秀的公司，這個時候它是我們投資的標的。我概括地說就是關注可持續性，關注上市公司的可持續的盈利能力，也關心我們自己公司的可持續的能力。

吳剛（長盛基金管理公司基金經理）:從我本人出發，剛才前兩位說的都是我們關心的問題，其實大家只是經過這兩年才對基金市場開始了解，我的一個感受是中國基金市場會越來越有效率，它的信息越來越透明，市場反應速度越來越快。我們目前的投資理念，就像剛才丁總說的，就是進一步深化價值投資，實際上這也是更全面、更深刻的考察一個公司，簡單說就是要看得長遠一點。同時，大家看基金的操作或者整個基金公司的運作也應該看得長遠一點。基金一跌破面值大家都說不得了了，這是浮躁的心態。還是那句話，考察基金和我們考察公司一樣都應該看得更長遠一點。

主持人:問張博士一個問題，可能是很多人都關心的問題。您對于目前的宏觀調控，尤其是下半年的宏觀經濟以及相應的證券市場大盤走勢有什么樣的判斷？

張后奇:首先，我對中國經濟增長的形勢是非常樂觀的，無論是2004年還是在未來三五年甚至更長的時間，中國都處在一個經濟增長比較快的周期。我們私下說，“千年輪一回”也該輪到中國了。今年上半年國家統計局公布的數字，GDP增長9.7％，全年預計增長也是在9％以上。對中國經濟增長率的看法，我覺得我們應該辯證地看。2003年度，中國人均GDP增長水平才剛剛跨過1000美元，這是我們剛剛進入經濟起飛階段，中國的工業化、城市化剛剛拉開序幕，這個過程中，在局部地區、局部行業出現此起彼伏的經濟增長的熱潮，我想也是不以個人意志為轉移的，也就是當我們有大量的基礎設施要建設，大量的居民需要有房子住，需要圓汽車夢的時候，我覺得在一些上游的行業出現過熱是難免的。在這樣的格局下，宏觀調控只是希望經濟發展更平穩一些，是一個階段性的政策，它不妨礙我們經濟持續健康地增長，相反，宏觀調控以后，大家認清趨勢后信心會更加充足。

第二個方面，結合證券市場來說，中國的改革是經濟改革先行，經過20年的改革以后，我們的經濟結構形成了一批龍頭企業，這些企業在轉型時期占據絕對的優勢。我個人認為，中國這樣一個漸進式改革的國家，它的轉型可能需要20年甚至更長的時間，也就是說在一個相當長的時間里，一些行業壟斷性的龍頭企業，在整個國民經濟體系中起著非常重要的作用，這也是以基金為代表的投資人堅持價值投資理念的重要支撐。我做過一個比較，中國經濟結構和美國經濟的特點，特別是在經濟起飛的過程中，像寶鋼、中石化這樣的一批大企業，現在已經有一些先導的優勢，它將繼續占有優勢，繼續構成中國最優秀的企業群。所以市場上出現了“一九”現象，我們華夏基金向上交所推出的“上證50指數基金”定義的還是優秀大盤藍籌股。我相信中信也好，長盛也好，都是英雄所見略同。這就導致了“一九”現象。但是不等于說這些好的公司股價永遠不跌了，我想作為一個基金理性投資人，是敢于看好優勢的同時也要理解它的波動空間。如果說我們希望好的企業它的股價在一年內，百分之幾十地漲下去，這是違反市場行為的，因此我想市場漲漲跌跌是正常的，這和我們看好核心大企業，倡導價值投資理念不矛盾。

如何看待“五朵金花”與“四大金剛”

主持人:去年汽車、銀行，包括鋼鐵等被稱為“五朵金花”，現在最新的詞叫“四大金剛”，就是煤電油運四個短缺的行業，不管是五朵金花也好，還是四大金剛也好，我們看到各家基金經理去年和今年都把它們作為重倉持有的股票，這到底是一種價值投資理念的體現還是波段投資理念的體現？

丁楹:這個東西其實不要把它人為分裂開來。我們有很多文章看上去很有道理，但是仔細分析的時候邏輯不是很強，有時候比如說基金業它都是某種特征，實際上我覺得不一定。基金業它大多數可能是某一種特征，但是可能還有其他的特征，做股票或者投資股票你選股選時都要考慮。但是時機往往特別難把握，因為你怎么能比別人跑得快？或者你怎么能夠比別人看得更遠、更深？很多人描述選股的時候很清晰，有一套怎么估值，看基本面如何如何，但是選時就比較困難一些。有的公司可能是低買高賣，但是這種描述仍然是比較泛泛的。選時要考慮的因素也特別多，從宏觀經濟到制度變遷，到政府政策的變化都要考慮，而往往每一次市場調整的時候都是被大多數人忽略的因素在起作用。

主持人:實際上，去年我們各個基金最看好的“五朵金花”，今年卻把大家拖向了一個非常被動的局面，我們對“五朵金花”過去的追捧，到今年不得不低位拋售，基金公司和基金經理對這個有什么反思嗎？

丁楹:我覺得這是一個非常正常的過程。就像生物一樣，有些東西長大了要滅亡，有些東西是新的事物要慢慢成長起來，股票也是一樣，它有一個成長的過程，也有一個衰落的過程。“五朵金花”它的價值開始的時候是被低估的，然后有一個過度認同的階段，這個階段它表現出來的特征其實是很自然的。也就是說，因為你對它的低估或者高估它最后的結果會不一樣，低估了有可能會恢復正常的價值，高估了可能會下調。分析“五朵金花”每一塊都有受到宏觀調控的影響，自然而然大家預計它的業績會下調，這個不是價值投資的失敗，是因為環境變了。尤其是在中國，我們所處的競爭環境、制度環境、宏觀環境應該是最復雜，變化最大的，在這個情況下，不同階段不同行業表現出來的特征都會不一樣，所以投資要從價值投資的角度出發，要分析我們的投資環境、內部管理狀況、人力資源配合狀況等等，這實際上是比較綜合的判斷。

張后奇:去年倡導的價值投資，今年二季度好像不怎么樣了。我本人過去10多年一直在做證券分析工作，我個人覺得二季度的基金調整，導火線是宏觀調控，這有一個非常重要的原因，就是中國這一批基金經理他們對宏觀調控的判斷，現在來看不是很恰當。因為大家可能跟我一樣看好中國經濟，所以大家在倉位的調整上反應不是那么明顯。“冰火兩重天”這些都是媒體上的看法，其實投資是非常理性的。任何一個好公司不等于它的股價永遠好下去。我想任何一個基金經理都不可能改變這種常識，所以對基金經理來說也有一個對宏觀走勢的判斷過程。基金行業從一開始就是在一個殘酷的競爭環境下起來的，它要對凈值負責，所以不得不根據市場的變化而調整。

吳剛:我再強調一點，我覺得無論是媒體還是持有人，要對基金看得長遠一點。比如股票市場跌了，基金拿得都是股票市場的股票，凈值下跌是非常正常的現象。第二點，包括丁楹他們從最早開始做基金，到現在大家可以拿他們的長期收益和股票市場收益進行比較。我們自己大致測算一下，其實整體的基金行業是做得非常不錯的，哪怕是從2001年的2000多點跌到現在，按說一般的投資人是要虧很多錢的，但是現在大部分基金持有者都在賺錢，所以我覺得大家真的要看得長遠一點。

主持人:這個可能和我們中國基金行業時間比較短有關系，尤其是開放式基金，2001年才開始出現，所以我們的基金持有人，對基金的認識還有很多有待提高的地方，包括很多老百姓寧愿去買國債，的確我們對基金市場的認識需要建立在常識上。我們知道現在的基金經理遇到的競爭很激烈，尤其是有些基金公司經常更換基金經理，也有很多基金排行榜，那么目前評判一個基金經理的標準是不是有問題？

張后奇:我個人覺得，基金經理排名也有點像“高考”，說公平也公平，說殘酷也很殘酷。因為我首先要保位置，我的位置都不在了還談什么理念，這導致基金經理考慮問題短期化，我想這是整個行業的人需要思索的。我覺得基金行業在中國有6年多的歷史，開放式基金2001年以后快速發展，現在大概有89只開放式基金，基金的凈值大概2000億多。但是中國城鄉居民的存款是12萬億，可以說，中國證券市場直接融資，包括基金在內現在都是非常弱小的。

大家都在討論基金的風險，其實基金市場的運作是非常透明的。我們媒體朋友不要動不動來一個“黑幕”，我想大家要共同愛護這個行業，培育這個行業。主持人剛才說好多人愿意買國債或存款，當中國的GDP增長是9.5％，你能忍受你的財富0.58％、1.58％的增長？有投資能力的人，你的財富增長是否達到了社會平均水平？你會是什么感受？我想基金經理是由市場來選擇的，基金公司也是由市場選擇的，我說我們公司怎么樣不行，應該是市場通過殘酷競爭來排秩序，但是不能說，今天我跟你基金經理做鄰居，明天說我做不好的你在任何情況下都得做好，這個就違反常識了。你覺得自己應該在任何情況下都要賺一點，你只能買貨幣式基金，因為你賠不起。另外債券基金是一種企業債和國債的替代品，這類產品都是低風險，低收益的。如果你的投資知識夠的話，你也考慮選股選時；如果你沒有這個能力的話，你就交給基金經理。

主持人:有網友問到，“一九”現象導致的流動性問題怎么解決？波段投資是不是等同為價值投機？

張后奇:大家關注的“一九”現象，它的流動性問題都是相對的。在現在這個階段，如果這些公司股票流動性有問題，那么小公司更有問題。另外這類公司這個階段大家都看好了，大家也不用擔心了，我們現在擔心擴容太快，并不擔心買不到籌碼。而且我們正在推的兩個產品一個是華夏“大盤精選基金”，還有一個叫“ETF基金”，就是解決它的流動問題。通過交易的形式，股票和基金可以轉換。我想不遠的將來中國會有股指期貨，這就更不用擔心了，市場的交易會更活躍。因為這個并不是中國獨有的現象，我們是在走成熟國家的一些老路，但是規律是共同的。

丁楹:剛才張博士說的常識是一定要遵守的，一般來講任何一個事物都有一個產生、發展到由盛而衰的過程。我覺得從長期來看，沒有一個熱點會一直持續，但是它會讓你看到這是一個亮點，比如這100只股票，在長期來講它就是熱點，但是短期它并不一定高過別的股票，有可能這個階段科技股是翻倍。比如巴菲特，他一直在堅持他的投資哲學，不熟悉的不做。所以競爭來自什么地方？就是來自于你可持續性的投入、關注。如果你是散點式的投入，人家是持續性的，誰能勝？

剛才講的“一九”現象、“二八”現象，尤其信息逐漸越來越透明的情況下，好多企業它有競爭力，它是能夠勝出，我們始終相信企業好股價才能好。因為具有核心競爭力的企業，隨著行業內的競爭它會往上游和下游整合，把自己的核心業務擴張了，這樣它的規模會越來越大，這些有亮點的公司也慢慢浮現出來了，你會看到投資藍籌的公司它會帶來非常優厚的利潤。

主持人:“一九”現象會不會導致我們放棄一些比如像微軟這樣的高成長性公司？

丁楹:現在中小企業板這幾十只股票是不是好的？有人做過統計，發現它的增長還可以，但是它的凈利潤增長是不如主板的，你的利潤增長可能17％、18％，這樣你的增長率還不如主板。這點很容易理解，一個企業上規模了，它的利潤、毛利率也會高，而且它風險度相對低了，因為它大了以后容易規范，融資成本低了，它所有的資源，各種資源都會聚集到這些公司，按道理來講它是稀缺的。主板好的企業它是稀缺的，它恰恰不是中小企業，雖然中小企業有可能有的走得比較好，因為它的機制可能比較好，但是要看到它未來的狀況，“微軟”全世界只有一個。

張后奇:這兩者是不矛盾的。但是如果你期望中小企業一定長成寶鋼這樣，甚至于你想買它就長成這樣，這肯定是大錯誤。我們講市場的主旋律“一九”現象絲毫不是說中小企業不能炒了，我想多元化和現在市場的主旋律是不矛盾的。基金公司有各自的理念，這個市場現在有1300多家上市公司，加上將來中小板有更多的上市公司，不同的投資人、基金經理會有不同的選擇。根據你的風險、偏好，根據你的投資理念和知識，你可以選擇不同的基金產品。

是否存在新的“基金黑幕”？

主持人：有網友問到新基金黑幕的問題，從基金經理的角度來看，你們覺得我們中國基金行業的透明度到底怎么樣，基金法規建設到底怎么樣？

吳剛:我不知道大家談的黑幕是指什么，我個人覺得基金是在中國所有市場經濟運作中最規范、最透明的一塊。因為現在我們基金管理公司引進的都是國際上比較成熟、先進的法人治理結構、內控機制。基金公司首先有嚴格的內控機制，然后有托管銀行管著我們，還有記者眼里都盯著我們。我個人覺得，中國的基金從目前來看，運作是相當規范化的。因此新的基金“黑幕”的提出讓我覺得有點莫名其妙。我們都是起早摸黑為投資人謀福利，我接觸的基金經理也挺多，我覺得大家真的非常有職業道德。

主持人:有幾個說法，一個是開放式基金和封閉式基金相互接盤，或者新老基金互相接盤，從您這塊，您覺得開放式基金和封閉式基金中間的防火墻建立得如何？

吳剛:我們公司內部規定，我想也是基金業內不成文的規定：不同的基金對同一只股票同一天不能買賣交叉，這意味著我買了這只股票100股，我公司其他所有的基金都不能再賣這個股票了。這個已經做到公司的電腦系統里了。因此，我覺得這個誤解確實是對基金公司的投資管理有點不太了解。

主持人:還有一個就是坐莊的問題，這也是目前質疑比較多的。2003年藍籌股行情中采用的方式被稱為基金的“集中持倉”，把雞蛋放到一個或幾個籃子里。

吳剛:我們首先要知道什么是坐莊。我這個股票搞到最后大家都不賣，這個常識可能嗎？因為基金公司是相互競爭的，我們開放式基金都要拼排名的，邏輯上也不合理。目前這個“一九”現象還是“二八”現象是對歷史的修正，從公司經營情況來看龍頭企業就那么多，大家會扎堆一樣的投在這些公司上面，無論你是“一九”也好，“二八”也好，能夠增長的也就那么多公司。

主持人:有網友問，基金業既然比較規范透明，怎么還會有托管銀行舉報基金公司違規的問題呢？最近，融通基金公司被建行披露給大戶免收贖回的費率，據說這是一個潛規則，這是不是對小戶的不公平？在各基金競爭壓力越來越大的情況下，今后會不會像機票打折一樣最后被合法化？

秦紅（博時基金管理公司北京公司總經理）:別的公司我不知道，就博時而言，到現在為止，我們所有應該收取的贖回費一分沒少的收了。一開始我們做契約的時候就做得比較嚴格，但是由于我們去年業績不錯，所以盡管我們收了客戶的錢，客戶還都是在買我們的基金。現在來看，我們當時在證監會并沒有嚴格的要求下還是收了。至于對大客戶不收費這是不是潛規則我不敢贊同，因為博時的確每筆錢都收了。現在，市場嚴格管理，我覺得對我們是好事。

選擇單個基金經理還是團隊組合？

主持人:我們問問秦女士，博時去年還公認是中國最好的基金，但今年，尤其6月份以來，很多人對博時有質疑，博時通過這次比較大的調整，公司內部肯定也做過一些分析或者一些內部的檢討，你覺得你們學到了什么？

秦紅:我們內部有很多討論了。大家一般覺得我們的基金下降非常多，指的是我們的“價值增長”和“裕富”基金。但是“裕富”因為它是指數基金，我們嚴格遵守契約規定，所以指數下跌我們一定下跌，而“價值增長”是根據價值投資理念，所以它也就下來了。當然并不是博時所有的基金都下跌得這么厲害。

博時是以每個基金經理為主導的，所以各個基金有它自己不同的風格。在這個過程里，各個基金經理都在總結此次市場變動的因素構成，這是否會影響今后的投資決策？現在來看，雖然這種變動是客觀存在的，但是基金經理認為我們還是應該遵守我們自己所崇尚的投資風格。一個基金經理應該維持自己的風格，讓投資人知道什么時候更好的選擇你，我覺得對基金，對持有人都是非常重要的，而且基金風格不斷變化會讓持有人無從判斷你是誰，我們覺得這樣并不是一個很好的選擇。

當然，我們既然反思了很多，可能在今后推一些新產品時會有一些調整，但是現在，我們暫時還沒有打算太大地調整我們的投資理念，還是打算按照我們崇尚的投資原則繼續走下去。我們也相信短時間的波動其實是正常的。“價值增長”雖然下跌了將近20％，但是我們在過去一年的時間內維持了40％的回報，現在在1400點的時候我們還能給投資人20％的回報，所以，我并不覺得我們過去的投資理念有多大的偏差，我們還會繼續堅持這條路走下去。

主持人:有些基金公司采用的是幾個基金經理一起管一個基金的方式，另一些則是單一基金經理，當然每個基金經理后面都會有很多的研究人員。那么你們覺得哪種方式更好呢？

秦紅:博時公司有6年歷史了，我們一開始的時候小組的成分相對大一點。隨著基金品種的增加，試想一下，管10個基金的時候，你的基金隊伍可能要超過六七十人，我想無論從管理成本來講，還是從規模效益來講都不是特別合理。

丁楹:這點我也有體會，我以前在老基金公司做過，現在在新基金公司中信基金也已經有一年多了。我的體會是，無論采取多基金經理模式還是采取單個基金經理模式，這要看各個公司的資源和管理體系。可能這個公司你推行的是單個基金經理，但是你把這個模式搬到另一個公司的效果就不一定好。作為單個基金經理他決策效率快，但是可能會帶來風格不延續的問題，多基金經理就是幾個人一同負責這個基金。我們中信基金更加強調整個投資團隊的作用，我們在團隊內部有明確的崗位分工，把每個人的職責定得很清楚，同時投資的流程也理清楚，這個流程要保障投資及時、準確。我想對幾百億的基金來說，團隊的支持更重要。

張后奇:中國基金業到現在6年多的時間，基金投資業績對投資人來說是最重要的，基金公司從1998年成立的時候只有幾家，到現在50多家了，任何一個基金管理公司，特別是規模在100億以上的，我們肯定希望這個公司呈現的是一個平穩上升的趨勢，保持投資決策體系的穩定性，所以強調一個團隊，不強調個人。這個我想是行業領先公司的一個共識。

大盤是否已經觸底？

主持人：投資人目前非常關心大盤是否已觸底，你們能給投資人一些什么建議？

吳剛:我在我們公司的季報里面說了，我個人覺得今年最艱難的時候已經過去了。從現在來看肯定是機會比風險大。我對投資人的建議就是買基金吧。

丁楹:觸底沒觸底這個問題不太好回答，這個跟選時是一樣的，我們很難判斷，但是我們要看趨勢，一般來講，指數下跌這么快，幅度這么深，這個時候宏觀調控的力度是在減弱的。我想大家的一個長期的擔心就是，投資理念已經國際化了，但市場還沒有國際化。在這種情況下，大家呼喚這個市場要有正確的發展觀。過去的市場是一個融資的市場，能不能把這個市場變成投融雙方的市場。我想在市場發展觀方面有正確選擇的話，投資人還是有信心加入市場的。另外我們的市場在很多制度沒有健全之前，它更多是一個資金推動的市場，這個市場要看利率的水平，還要看回購的水平，還要關注短期資金動向等等。最近央行逐漸放寬資金也是一個信號。總之，具體是不是探底我不敢判斷，但是我對下半年或者明年的市場是非常樂觀的。

張后奇:我覺得有一點可以肯定的是，在1450點現在這個點位的水平，要比1780點的風險小得多。你買同樣質地的上市公司，便宜的時候你為什么擔心呢？中國很多投資人都是想低買高賣，每一次低的時候都恐懼，每一次高的時候都興奮，所以我想大家還是在低位的時候買基金比較好。

主持人:我們最后問一個問題。你們幾位從各自不同的角色來考慮，現在最希望解決的問題是什么？

吳剛:我最希望解決的是全流通、股權分置的問題。如果解決了這個問題，我覺得對長遠來講是一件非常好的事情。我估計大概3年后可能會有一個框架性的東西出來。

丁楹:我最希望解決的就是，從基金公司來講能夠得到更多的公平、公正、公開的待遇。我覺得我們有一些法律在制訂過程中還是存在這樣那樣的缺陷，這會對基金或基金的持有人帶來不公正。我覺得這點希望在未來市場競爭過程中，無論基金也好，還是其他投資人也好，大家面臨的條件都是一樣的。這就算是我的一個期望吧。

張后奇:我希望基金產品的創新在未來有更寬松的環境。市場需要什么，投資人需要什么產品，我們能夠及時的、有效的拿出更好的產品。同時，政策、法律的環境應該更寬松一些。