企業(yè)年金過分防范風險難以保障補充養(yǎng)老

吳向宏

8月2日，勞動和社會保障部公布了第一批37家企業(yè)年金基金管理機構(gòu)，此舉被稱為“開啟了年金市場化的大門”。不過，由于目前年金制度在設計上過于重視強調(diào)防范風險，市場化進程可能不會非常順利。

中國企業(yè)年金高風險產(chǎn)品低風險定位

“年金”在英文中對應詞是annulty，但中國的企業(yè)年金從性質(zhì)上看，和annuity相去甚遠。 annuity是受益確定類(DefinedBenefit)的養(yǎng)老或保險產(chǎn)品，通常要終身支付受益人。由于受益人個體壽命長短不一，annuity不可能實行個人賬戶，只能是統(tǒng)籌賬戶。而中國目前的企業(yè)年金是個人賬戶性質(zhì)，屬于所謂繳款確定類(Defined Contribution)產(chǎn)品。

作為養(yǎng)老金來源，這兩類產(chǎn)品各有定位。一般而言，受益確定類產(chǎn)品提供終身保障，且保障金額不受產(chǎn)品資產(chǎn)價值浮動的影響，安全性高，適合于提供基本的養(yǎng)老保險。以美國為例，覆蓋全國的社會保障計劃(Socid Security)就是受益確定類產(chǎn)品。與之相反，繳款確定類計劃中，退休后的收益完全取決于當時的個人賬戶余額，資產(chǎn)價值的浮動決定所獲福利的高低。如投資得當可實現(xiàn)高退休福利，投資不當也有喪失大部分退休福利的風險。因此高風險的繳費確定類產(chǎn)品并不適宜提供基本養(yǎng)老保險，而只適合作為基本養(yǎng)老保險的補充。

目前中國的企業(yè)年金屬于繳款確定類產(chǎn)品，在《企業(yè)年金管理試行辦法》中被定義為一種“補充養(yǎng)老保險”。若以美國的養(yǎng)老體系為參照，則中國企業(yè)年金最接近美國的401k計劃，應該定位為典型的高風險型補充養(yǎng)老產(chǎn)品。

但是另一方面，勞動和社會保障部有關官員在談到企業(yè)年金時卻明確表示：“企業(yè)年金也是老百姓的養(yǎng)命錢”，“企業(yè)年金最大的目標是維護基金安全，盡量規(guī)避市場風險。”在《企業(yè)年金基金管理試行辦法》中，更規(guī)定了年金基金的投資方向：“不低于20％要投資于貨幣型產(chǎn)品，另有不低于20％要投資于國債市場，而投資權(quán)益類產(chǎn)品比例不能高于30％，其中投資股票不能高于20％。”

顯然，這是一個十分保守的低風險、低收益的投資分配方案。比照美國最常見的兩種繳款確定類計劃可以看出中國企業(yè)年金投資方案的保守程度。在美國，個人退休賬戶如由個人自主理財，通常的財務建議是以100減去個人年齡作為投資于股票的百分比，亦即30歲者可投資70％于股票，60歲者可投資40％，如由共同基金托管則方案更趨激進。2000年，由共同基金托管的個人退休賬戶資產(chǎn)中，73％投資于股票基金，7％投資于混合型基金，投資于債券基金等固定收益品種以及貨幣市場的分別只有8％和11％。再比較最接近中國企業(yè)年金的401k計劃，2003年401k計劃基金中，有61％投入股票型基金或公司股票，9％投入混合型基金，投資于債券等固定收益品種的為23％，投入貨幣市場基金的只有5％(據(jù)Employee BenefitResearch Institute和Investment Company Institute資料)。

低收益設計難以達到補充養(yǎng)老的效果

中國企業(yè)年金低風險、低收益的設計，難以達到“補充養(yǎng)老保障”的應有效果。財務顧問通常認為：一個人退休后的收入須達到退休前的70％以上，才能有舒適體面的退休生活。在美國，作為基本養(yǎng)老保障的社會保障金可達到退休前收入的30-50％，即負擔大約一半的退休后收入，另一半需靠高收益型的補充養(yǎng)老產(chǎn)品來彌補。中國如果能夠落實國家目前的設計，可能以后的情況會和美國差不多，也是基本養(yǎng)老金和補充養(yǎng)老金各負擔退休后收入的一半左右。

假若補充養(yǎng)老主要來源于企業(yè)年金，因其繳費額較低，其投資收益必須較高。粗略估算，企業(yè)年金的平均收益率必須比基本養(yǎng)老基金高出至少50％，甚至100％。換句話說，如果基本養(yǎng)老基金的平均收益率可設定在接近長期國債利率的4％，則企業(yè)年金的平均年收益率需要設定在6．5％以上，才有把握滿足退休人員的福利需求。

如果考慮到管理費，那么企業(yè)年金的平均收益率則需要達到7％以上甚至8％。目前基本養(yǎng)老基金管理費由地方制定，一般定在當年征繳額的1-3％；而企業(yè)年金受托人、托管人和投資管理人按基金財產(chǎn)凈值年收取管理費為1．6％。

如果嚴格遵循目前規(guī)定的企業(yè)年金投資分配方式，同時要想達到平均收益率7-8％的指標，將是一樁不可能的任務。假設貨幣市場(占20％)平均收益率3％，各種固定收益類產(chǎn)品(占50％)平均收益率5％，則要求股票等權(quán)益類產(chǎn)品(占30％)的平均收益率必須達到13-16％。從國際經(jīng)驗看，股票市場的長期收益率在9-10％左右。而國內(nèi)據(jù)興業(yè)證券的數(shù)據(jù)，“上證指數(shù)”最近11年的長期平均收益率水平為5．6％，“深圳成指”最近14年來的長期平均收益率水平為7．37％。

過于保守的投資管制還存在兩個副作用

過于保守的投資管制，還有另外兩個副作用：一是使企業(yè)年金無法對活躍中國的資本市場起到應有的作用。在“投入股市資金不得超過20％”的限制下，所謂“年金入市”也就是“空中畫餅”。第二則是加重了企業(yè)的負擔。和美國相比，中國企業(yè)的稅收負擔本來就相當重，經(jīng)營性稅率和所得稅率高出美國甚多，而中國企業(yè)目前的基本養(yǎng)老保險負擔更是達到美國的三倍。2004年，美國社保工資稅稅率為工資的12．4％，企業(yè)和職工雙方各負擔一半。中國社保繳費則可高達工資總額的27％，其中企業(yè)負擔常常高達19％。即便如此，中國社保基金依舊入不敷出，需要依靠財政補貼。如果對企業(yè)年金采取更為寬松的投資管制政策，不但有肋于活躍資本市場，更有可能使企業(yè)在預期收益相當?shù)臈l件下，減少對年金的年度繳費額。

建立再保險制度防范年金市場化風險

允許企業(yè)年金投資市場化無疑存在風險。美國安然公司發(fā)生的將大量401k資金投于本公司股票，導致公司破產(chǎn)后員工退休金也血本無歸，就是一個典型案例。但是，此類風險常常被夸大，乃至談險色變。事實上401k大規(guī)模失敗的案例目前報出的也就是安然一家，而事后的調(diào)查表明此類風險完全可以通過適當?shù)墓苤拼胧﹣肀苊狻０踩皇录螅绹?01k基金仍然是增長最快的退休計劃。

如果政府對年金市場化的風險確實有重大顧慮，還可以建立再保險制度。在放開年金投資管制的同時，由國家提供對企業(yè)年金養(yǎng)老保險的強制再保險，這方面可以借鑒美國的國家養(yǎng)老金保險公司(PBGC)。PBGC對所有私營的受益確定類養(yǎng)老保險進行強制保險，一旦私營養(yǎng)老基金運營不善，遭到清算，PBGC將接管其覆蓋的所有職工。PBGC的運營完全商業(yè)化，除啟動資金外，收入均來自私有養(yǎng)老計劃所繳納的保險金。PBGC并不覆蓋401k等繳費確定類養(yǎng)老計劃，但可以通過適當

的制度設計變通。

其中一個可行的方案就是利用中央層次上的全國社會保障基金。這筆錢是儲備起來的，意在彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要，但目前卻處于閑置，2004年底該基金權(quán)益總額已將近1700億元。可以考慮以這筆基金(或其一部分)為初始資本，成立一個國有的“企業(yè)年會再保險公司”。一方面可以大大降低整個補充養(yǎng)老保險體系的風險，另一方面又可以讓企業(yè)年金基金的投資盡快實現(xiàn)市場化。

作者為美田Manatt Jones咨詢公司中國專家及斯市科技集團投資顧問

企業(yè)年金收益率估算過程

假設企業(yè)年金需彌補一半的退休收入，即退休時資產(chǎn)總值應當與基本保險相當。企業(yè)年金的繳費額為工資總額的六分之一，基本養(yǎng)老繳費為工資總額的27％。再假設基本養(yǎng)老保險主要投資長期國債，長期收益率4％，則在平均繳費年限分別假設為20年、30年、40年的情況下，企業(yè)年金的平均收益率需達到8．1％、6．6％和5．9％。如基本養(yǎng)老保險投資收益率提高，企業(yè)年金需要的收益率將更高。以上均未考慮通貨膨脹和工資總額變化等因素。

對沖基金圖謀好倉變淡倉

龐寶林

今年對沖基金表現(xiàn)不大理想，尤其是4月，受通用汽車股票反彈影響，不少定息及可兌換債券對沖基金都大幅虧損。加之上半年金融市場走勢呈“碟形”，波幅不及去年的“碗形”那么大，幾千只對沖基金截至7月底的回報平均只有2．54％，遠低于過去十年9．27％的年均回報，也比同期MSCI指數(shù)3．1％的回報為低。

雖然如此，全球不少機構(gòu)投資者為了分散風險，仍不斷將資產(chǎn)調(diào)配至對沖基金，所以流入其中的資金仍屢創(chuàng)新高。由于歐美投資機會減少，當?shù)卦S多對沖基金也紛紛到亞洲尋找機會。近年來，已有愈來愈多的亞洲對沖基金成立，數(shù)目己超過200多只。這些對沖基金集資非常容易。

現(xiàn)在，全球?qū)_基金的資產(chǎn)己逾一萬億美元，平均最高放大倍數(shù)可達20倍，即20萬億美元，其對金融市場的影響不可小覷。這幾年對沖基金蓬勃發(fā)展，投資資金多但投資機會少，所以一些基金為了爭取出色的表現(xiàn)，還發(fā)展出不少新的策略，例如最近亞洲有一絕對回報的對沖基金進入信貸市場，借款予一家二、三線的上市公司，除了透過有利息的可兌換債券外，還附加一個認沽期權(quán)，時間分別為6或12個月。此舉令對沖基金儼如銀行，但其借款批核比銀行靈活及快捷，而且風險比銀行低，因有認沽期權(quán)作了止蝕位。

對沖基金如何影響亞洲投資市場

對沖基金經(jīng)理在投資方面一如做生意般，哪里的資金成本便宜便向哪里借賃，除了息口不上升及最好向下外，匯價下跌更佳，由此可賺取外匯差價。1997年亞洲金融風暴時，對沖基金的子彈便從借(沽)日元而來，日元的利率不單是零，匯價還曾一度下跌至1美元兌145日元，對沖基金僅此已獲利不菲。加之沽泰銖及泰股，更有雙重獲利，若加放大效應，獲利更巨。

2002、2003年間，美息及美元不斷下滑，對沖基金又有新的彈藥，就是借(沽)美元。除了賺取匯價外，他們還將資金不斷投資于新興市場的股市和期油、房地產(chǎn)、黃金等，使這些地區(qū)股市和有關投資工具在2004年不斷上升。但2004年起，由于美國開始加息，美元漸漸轉(zhuǎn)強，不少對沖基金也開始平倉，彈藥減少了，投資在新興市場及能源的資金也相應減少，油價因此從60美元跌至今年3月的47美元，亞洲、新興市場等股市也回軟。

不過踏入今年6月，對沖基金又有新動作，就是借(沽)歐元。因為美息上升、美國比歐洲經(jīng)濟增長率高，歐元兌美元開始回軟，加上法國、荷蘭6月公投否決歐盟憲法，使投資者對歐洲和歐元的信心稍減，擔心歐洲不但不能進一步融合，還會出現(xiàn)倒退，因此歐元大跌。為了挽救信心，歐洲央行更有減息的可能，瑞典及英國已率先減息0．25％。

對沖基金借歐元得來的子彈也用作投資全球股市，尤其是新興市場、石油及亞洲股市等，因此6月起至今，全球股市全面大升，韓國、印度、俄羅斯股市等市場沖破近期高點，港股突破15000點，日股突破12000點，不但收復今年的跌幅，還有頗大進賬。加上人民幣升值的預期，引得更多資金流入亞洲。踏入8月份，歐元雖有反彈，美元回軟，但由于美國7月份的生產(chǎn)物價指數(shù)及消費物價指數(shù)均非常強勁，投資者預期美國加息的周期延長，美元表現(xiàn)更強，那么，未來借歐元作為彈藥仍有可為。

基金經(jīng)理正在尋找轉(zhuǎn)折點

近期對沖基金的活動以長短倉居多，如7月左右此類基金以借來的彈藥買入約50億元的“長江實業(yè)”股票，并同時買入“和記黃埔”，帶動大市上升，港股近期約有30％的成交量是由對沖基金帶領；其次，對沖基金也狂炒期油賺大錢，部分較穩(wěn)健的對沖基金就投資“中石油”、“中海油”等股票；另外有部分對沖基金利用NDF投機人民幣。對沖基金除了借歐元外，還借(沽)日元買入加元，近期人民幣升值而使亞洲貨幣上升，借日元炒韓元或韓股也是亞洲對沖基金另一杰作。事實上，此乃今年韓股上升的部分原因。

由于預期美息見頂，亞洲經(jīng)濟增長強勁，況且股票市盈率不高，所以對沖基金借來的子彈仍以長倉為主。筆者相信，今次對沖基金的策略是以借宋的彈藥盡量推高全球股市，尤其是亞洲及新興市場等股市。同時，由于油價占企業(yè)生產(chǎn)成本的比例比以往減少，各國對油價的忍耐力上升，若加入多年來的通脹因素，60多美元一桶的油價仍未超高，因此各地股市似乎忘記了高油價，近期走勢依然強勁。不過，一旦到達一個分水嶺，令市場預期經(jīng)濟受不了，對沖基金則會看準石油供求失衡而炒高油價，最終油價會在嚴重超買后急速回落，經(jīng)濟和股市也會被拖累。

當然，對沖基金會盡量推高股市和油價，以增大波幅率，因為市場逆轉(zhuǎn)時，油價及全球股市會因超買而下跌，跌幅越大則炒作空間越廣闊。現(xiàn)時對沖基金經(jīng)理正在尋找轉(zhuǎn)折點，繼而轉(zhuǎn)做期油及股市的淡倉。事實上，8月17日公布的美國7月份生產(chǎn)物價指數(shù)增幅為1％，為去年10月份以來最高，顯示高油價已反映在生產(chǎn)物價上，但7月的消費物價指數(shù)只上升了0．5％，顯示生產(chǎn)商尚未把所有上漲的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，一旦油價繼續(xù)上升或維持在此高水平，相信消費物價指數(shù)早晚也要作出相應的調(diào)升。加上人民幣未來仍有機會向上調(diào)升，美國的物價指數(shù)也會有更大調(diào)升。那么，美國加息周期一定會持續(xù)更久，在高油價及加息持續(xù)向上的情況下，全球股市包括亞洲股市應該會受影響而一起下跌，屆時對沖基金會借勢由現(xiàn)在的好倉變成淡倉。

現(xiàn)時中國原油供應緊張，珠三角各大城市出現(xiàn)加油車龍已成全國及全球焦點，不少投資者預計中國將會進行石油價格改革，逐步提升油價至與外國看齊，最終中國的耗油量會因油價太高而減少，用油的效率也將提升，從而令油價回軟。再配合美國繼續(xù)加息，拖慢經(jīng)濟增長，使明年經(jīng)濟環(huán)境堪虞，所以，投資者應如對沖基金般轉(zhuǎn)倉，由好轉(zhuǎn)淡，獲利可以非常豐厚。中國企業(yè)收購外國能源公司，也可待經(jīng)濟及油價回軟時再進行，或許可以節(jié)省不少。

作者為東驥基金管理有限公司董事總經(jīng)理