“流動性”之重

陳尚前

作為刻畫和描繪20世紀90年代金融史上重要事件——長期資本管理公司（LTCM）成長、繁榮到隕落的過程，《營救華爾街》一書以戲劇性的敘述對長期資本管理公司做了一次詳盡且全方位的大盤點。

如果說LTCM是一個管理對沖基金的投資管理公司，從它實際運作看不如說它是一個金融服務公司，LTCM在為整個金融市場特別是其最終虧損最大的兩個市場——利率互換市場和期權市場提供市場流動性。事實上，最終正是流動性將LTCM置于死地。

LTCM利用計算機處理大量歷史數據，通過連續而精密的計算發現金融市場偏離歷史正常水平的利差，將資金杠桿放大進行套利。在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機制規避風險，使市場風險最小。在LTCM崩潰前，其主要組合交易品種的利差已經遠遠超出歷史平均水平和正常理性范圍。然而，在全球金融市場一體化和高度杠桿比例運作以及投資者行為同質化的情況下，LTCM主要投資的金融市場流動性突然消失,LTCM最終隕落。

從LTCM的興衰回望中國的金融投資，可以得到的一點啟示是，在中國金融改革步伐加快，特別是目前利率市場化加速、商業銀行改革提速、國際化進程加快的背景下，投資管理人對流動性的管理應該放到一個非常重要的位置。

其實，金融市場已經出現了一些值得投資管理人警惕的現象。

2003年8月23日，中國人民銀行八年來首次正式收緊貨幣政策，調高存款準備金率一個百分點。隨之而來的是貨幣市場利率大幅波動，同時貨幣市場流動性突然大幅減少，甚至在短期內完全消失。2003年8月底到“十一”前，貨幣市場流動性出現有價無市的狀況，銀行間同業拆借利率迅速攀升，出于保持流動性的考慮，作為市場資金的主要供應方——四大商業銀行暫停銀行間同業拆借，資金需求方特別是中小城市商業銀行、部分股份制商業銀行難以從市場中拆入資金，銀行間市場投資者結構的趨同性使許多商業銀行希望通過變現手中持有的國債來彌補流動性不足的目的根本無法實現。許多日常依賴滾動拆借和回購融資的中小商業銀行流動性頭寸嚴重不足，流動性出現困難，而前期通過債券回購放大杠桿比率過大的中小金融機構表現尤甚。與之相對應的是貨幣市場出現了一定的市場風險和信用風險，個別交易日出現了個別金融機構在中央銀行的法定準備金透支賣空的現象，同時以現券作為抵押品進行回購融入資金的個別金融機構出現到期無法還款的信用風險。隨著債券市場的大幅下跌，風險通過券商進一步擴散到股票市場——這對資本市場中進行杠桿運作的金融機構可能是毀滅性的。幸而，中國資本市場相對于信貸市場規模很小、資本市場沒有開放、信貸市場處于政府管制和保護之下，大規模的系統性金融危機才沒有進一步被引發，而僅僅局限于資本市場內。

但是，未來伴隨政府對利率管制的逐漸放松和利率市場化進程的加快，債權市場、信貸市場以及股權市場的波動性勢必加大，流動性管理更應成為機構投資管理人風險控制的重點。我們需要密切關注金融改革導致的金融市場變化，特別是結構性變化帶來的市場機會和風險。同時金融市場監管者也應大力完善和發展市場基礎設施，消除市場進入壁壘，使得金融市場投資主體多元化，從而降低整個金融市場的系統性風險和流動性風險。

具體到基金管理，作為開放式基金經理，我認為，在目前資本市場投資者結構日益同質化的市場環境下，流動性管理在基金組合管理過程至關重要。基金管理人要綜合考慮基金規模、投資對象的性質及規模、基金持有人結構等因素確定保持組合流動性的管理策略。我的原則是，正常情況下基金組合中能夠在每個交易日可隨時變現同時損失很小的證券資產保持在基金資產凈值的50％以上，以便應付隨時可能發生的流動性需要（大規模贖回或市場的突發性變化等）——出現這種情況的概率不大，但是一旦出現卻將是致命的。

另外在投資管理過程中，杠桿運作需要謹慎和小心。雖然由于資本市場特別是債市發育嚴重滯后，以債券產品作為基礎產品的金融衍生產品發展很慢，同時信貸市場市場化程度低，因此出現LTCM這種高杠桿運作的可能性很小（我個人認為金融監管當局應大力發展債券市場來降低整個金融市場的包括流動性風險在內的系統性風險）。但是可以看到，由于金融市場發展嚴重滯后于實體經濟的發展，金融生態惡劣，部分券商和一些非金融機構沒有獲得合法的融資渠道，轉而被迫借用國債作為融資工具，在債券和股票投資上進行杠桿放大操作，最終損失慘重，這不僅對國家信用產生一定的負面作用，而且險些導致金融動蕩。由于整個社會的短期化傾向，許多機構投資者和個人投資者過于追求短期收益，放大操作而忽視市場流動性風險也是非常危險的傾向。

《營救華爾街》，Roger Lowenstein 著，上海遠東出版社出版

作者系大成基金管理公司基金經理，2004年中國債券式基金業績排名第二