我國投融資體制的演進及其經濟合理性分析

張小娟　宋躍東

改革開放以來，隨著經濟的市場化程度日益提高，我國企業的投融資體制發生了很大的變化。從經濟體制改革的過程來看，我們可以將建國以來我國的企業投融資體制劃分為“財政撥款體制”、“銀行貸款體制”以及“市場發行體制”三個階段。現將這三個階段的投融資體制做出簡單描述，并對其經濟合理性予以分析。

一、財政撥款體制及“預算軟約束”問題分析

財政撥款體制是指建國后至改革開放以前，企業的資金主要依靠財政撥款形成。在這種制度下，投資者為國家財政。從理論上講，作為全部國有財產的代表國家財政的目標應該是在一定的預算約束下的投資價值的最大化。但在實際的運作中，國家財政的工作人員沒有激勵，也沒有可能像真正的投資者那樣對投資的價值進行計算。因而，作為稀缺資源的資金的配置是無效的，國有企業面臨“預算軟約束”。

另一方面，企業（國有企業）是融資者。基于上述的原因，作為融資人的國有企業面臨預算軟約束，同樣沒有激勵像真正意義上的企業那樣以利潤最大化為其經營目標。從而必然形成資金缺乏經濟效率的局面。這種體制必然導致經濟資源配置的無效率以及企業經營績效低下。因此，并不具有經濟上的合理性。因而，在１９７８年我國進行了“放權讓利”及“撥改貸”改革。

二、銀行貸款體制及“國有企業高負債”問題分析

１、銀行貸款體制的描述——“放權讓利”及“撥改貸”改革。為解決財政撥款體制存在的問題，我國相繼進行了“放權讓利”及“撥改貸”改革，進而形成了我國投融資體制的銀行貸款體制。首先進行的政府“放權讓利”改革，旨在促使企業對自己的經營后果負責。然而，實踐證明在既有的單一財政撥款體制下，單一的“放權讓利”導致了國有企業的另一種行為傾向——“投資饑渴”。這就要求政府設施相應的配套措施來解決這一問題。“撥改貸”政策此后不久出臺。“撥改貸”是指企業資金改變由政府財政撥款的方式，銀行貸款成為企業融資的主要來源。在這種體制下，投資者是國有銀行，融資者依然主要是國有企業。進而，也使得企業在獲得運營資金時面臨的約束由面對財政的“預算軟約束”轉變為面對銀行的“債務硬約束”。

２.銀行貸款體制在實踐中產生的問題——國有企業高負債。從理論上講，“撥改貸”加強了國有企業面臨預算約束，很好的限制了企業在使用資金時的無效、低效行為。然而，事實表明，在此項改革設施后，我國國有企業普遍存在負債比例過高的現象，也就是說，國有企業“投資饑渴”并沒有如政府期望降低，“債務約束”沒有約束企業的過度貸款行為。在我國，一方面，國有企業不是真正意義上的債務人，其經營者并沒有在真正意義上承擔企業債務，所有者國家當然也不會；另一方面，銀行也不是真正意義上的債權人。銀行的經營者也沒有激勵將資金配置給經濟效率最高的企業。因而，“從這個意義上講，銀行對企業的債權實際上是政府對企業的股權（張維迎，１９９９）”。

３.國有企業高負債的深層原因——投資主體錯位。上述分析我們看到，在銀行貸款體制下，債權債務關系始終是同一所有者的不同代理人（財政、國有銀行、國有企業）之間的“虛擬性”的債權債務關系（劉力，１９９６）。而投資主體錯位正是由這一“虛擬性”的債權債務關系導致的資金配置的無效：真正有能力、激勵作為股東的企業成為債務人，而沒有能力、沒有激勵作為股東的國家（表現為財政、銀行）卻成為最大的股東。在市場經濟之下，一般而言，最有積極性、最有能力控制企業的投資人成為股東；與此同時，沒有能力控制企業的投資者成為債權人。而我國，情況恰恰相反。作為最大“股東”的國家沒有能力控制企業，而作為資金的真正供給方真正的經濟主體（居民）卻只能通過銀行，并按照政府的意志將資金“貸”給企業。由此，我們清楚地看到，導致國有企業高負債的深層原因并非銀行貸款體制本身，而是投資主體錯位。

三、市場融資體制及分析

１、市場融資體制描述。市場融資體制是指企業（國有企業和非國有企業）通過發行股票、債券向資金所有者（居民）融資的體制。市場融資體制使得長期以來的以一元化政府投融資的格局被多元化格局所取代。

２.市場融資體制的問題——居民儲蓄存款的持續增長與企業資金缺乏。市場融資體制實體通過實現投融資主體的多元化改變“投資主體錯位”的現象。事實上，在發達市場經濟國家，這一機制使得資金使用效率最大化、企業資本結構達到最優化。然而，我國現階段經濟尚不具備發達市場經濟的許多重要功能。然而，已有的投融資體制的種種弊端使得這種制度的引入成為客觀必然。“居民儲蓄存款的持續增長與企業資金缺乏”矛盾的存在，使得在我國現有體制下，如何建立有效的“儲蓄——投資轉化機制”成為改革的重要配套政策。

３.市場融資體制的問題的解決——“儲蓄——投資轉化機制”的完善。①現有“儲蓄——投資轉化機制”的問題。我國現有“儲蓄——投資轉化機制”是居民儲畜向投資轉化主要通過國有商業銀行進行的。實踐證明，這種以居民儲蓄為主導的壟斷性單一的轉化模式已經越來越不能實行社會資金的合理配置。它的缺陷主要體現為：金融資產整體市場化程度低，導致不同金融資產之間的流動性差，進而影響了金融資產的合理配置；居民收人提高成為主要的投資主體，相應的投資機制未能及時調整；銀行資產占整個金融資產的比例很大，銀行的資產中貸款的比例過大。②“儲蓄——投資轉化機制”的完善。“儲蓄——投資轉化機制”的完善我們認為應從投融資體制的幾個主體（居民、銀行、企業特別是國有企業）及傳導機制著手：第一，要采取一切措施，切斷“居民儲蓄→銀行存款→國有企業貸款→銀行不良資產”這一惡性循環；第二，引導居民的資產結構調整，并配合金融市場的發展使得居民增加對銀行以外金融資產的投資；第三，在提高國有企業經濟效益的前提下，優化國有企業資本結構，建立國有企業與銀行的正常化市場企業關系； 第四，推進國有商業銀行改革。使得銀行成為真正意義上的利潤最大化企業。

通過上述對我國投融資體制的演進進行客觀描述和經濟合理性分析，我們得出如下結論：現有市場融資體制的引入具有必然性，但其實施不具有完全的現實基礎。必須通過配套改革措施的不斷完善，方可實現我國投融資體制對于資金配置的最優化。

（作者單位：西安交通大學）