新股詢價(jià)：救市緣何又誤市

新股生不逢時(shí)，詢價(jià)“南橘北枳”。事實(shí)再次表明，體制積弊不除，僅靠小改革已無(wú)法令股市振衰起弊，甚至?xí)霈F(xiàn)反作用。

1月31日，又一個(gè)“黑色星期一”，滬指重挫21點(diǎn)，達(dá)到1191點(diǎn)，這是中國(guó)股市5年半以來(lái)的最低點(diǎn)。而從1月26日起，滬指跌去71點(diǎn)，股市頹勢(shì)連連。

新股恢復(fù)發(fā)行被認(rèn)為是造成這個(gè)局面的最直接原因。事實(shí)上，為了緩和新股恢復(fù)發(fā)行帶來(lái)的壓力，監(jiān)管層特意把等待許久的利好消息——降低印花稅適時(shí)推出，但市場(chǎng)在微弱上漲之后很快就再度迎來(lái)暴跌。

救市的有形之手已經(jīng)疲弱不堪。

市場(chǎng)積弱下的擴(kuò)容

去年12月在市場(chǎng)狀況并未明顯改善的情況下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布從今年1月1日起恢復(fù)發(fā)行新股，實(shí)施詢價(jià)制度，并提出春節(jié)前發(fā)兩只股票。

“這么久的新股停發(fā)之后，此次不管節(jié)奏有多慢也是在擴(kuò)容，這對(duì)投資者的信心是進(jìn)一步的打擊。”中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所教授李永森對(duì)本刊說(shuō)。

2004年8月30日的暫停新股發(fā)行曾被市場(chǎng)認(rèn)為是救市措施。

期間，國(guó)務(wù)院指示管理層按照“國(guó)九條”精神，落實(shí)流通股股東表決權(quán)，允許券商發(fā)債，允許保險(xiǎn)資金按比例入市，降低印花稅等等，意思是“打掃干凈屋子再請(qǐng)客”，為擇機(jī)發(fā)行新股做好鋪墊。

“證監(jiān)會(huì)恢復(fù)發(fā)行新股是一件自然的事情，證券市場(chǎng)的主要功能就是融資，而且2005年無(wú)論如何都是要放閘融資的;而且監(jiān)管層之前出了很多政策，應(yīng)該說(shuō)利好積累是夠的。”新加坡證券交易所總裁顧問(wèn)、華東政法大學(xué)商學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)汪康懋教授對(duì)本刊說(shuō)。

與此同時(shí)，國(guó)資委也開(kāi)始公開(kāi)強(qiáng)調(diào)，國(guó)有企業(yè)境內(nèi)外上市是實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重要途徑，并且將國(guó)企股份制改制上市提升到了政治的高度。由此不難看出，恢復(fù)股市正常的融資功能已經(jīng)迫在眉睫。

監(jiān)管層普遍認(rèn)為，通過(guò)發(fā)行新股可以刺激股市的熱情。證監(jiān)會(huì)基金管理部一位人士對(duì)本刊說(shuō)，證監(jiān)會(huì)希望發(fā)新股能吸引大量的資金進(jìn)來(lái)，新的上市公司畢竟是一個(gè)較好的投資機(jī)會(huì)，這種積極因素會(huì)吸引一部分投資者進(jìn)場(chǎng)，也能達(dá)到促進(jìn)市場(chǎng)活躍的目的。

然而事與愿違，恢復(fù)新股發(fā)行直接導(dǎo)致了市場(chǎng)大跌。在股市已經(jīng)跌破心理關(guān)口1300點(diǎn)的情況下，2005年1月17日，詢價(jià)第一股華電國(guó)際率先亮相，當(dāng)天大盤即還以顏色，重挫18點(diǎn)。

資金哪里去了？

答案其實(shí)很簡(jiǎn)單。保險(xiǎn)資金入市雖然放開(kāi)，但去年中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)中期報(bào)表彰顯的投資虧損使得這股資金對(duì)證券市場(chǎng)異常畏懼，以至遲遲不愿進(jìn)場(chǎng)。而市場(chǎng)另外一些主力也乏善可陳：證券公司為了堵住窟窿正在忙不迭地逃倉(cāng)，基金公司更是在集中投資的理念下深陷泥潭，已經(jīng)無(wú)力再騰出資金，場(chǎng)外資金更多地是處于觀望狀態(tài)。

“現(xiàn)在市場(chǎng)中在玩的都是國(guó)資，真正投資者的錢在市場(chǎng)中已經(jīng)沒(méi)有多少。”汪康懋說(shuō)。

“南橘北枳”的詢價(jià)發(fā)行

伴隨發(fā)新股而行的“詢價(jià)制”同樣遭到了市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。

事實(shí)上，這是一個(gè)令中國(guó)證券市場(chǎng)心里沒(méi)底的制度。“對(duì)于第一只采用詢價(jià)制度發(fā)行的股票，其成敗與否很可能會(huì)成為市場(chǎng)對(duì)這個(gè)新制度接受程度的試金石。證監(jiān)會(huì)想一炮打響是可以理解的。”李永森教授說(shuō)。

較早些時(shí)候，證監(jiān)會(huì)副主席桂敏杰和主席助理姚剛曾多次與有關(guān)人員商討今年第一只新股華電國(guó)際的“詢價(jià)”問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)的謹(jǐn)慎之情可見(jiàn)一斑。

最終，華電國(guó)際的詢價(jià)發(fā)行確定了五步走模式：第一，投資銀行介入進(jìn)行盡職調(diào)查及起草招股書(shū)，同時(shí)審計(jì)報(bào)告定稿，并初步建立估值模型；第二，投資銀行的研究部門介入分析行業(yè)及公司前景，同時(shí)發(fā)表投資價(jià)值研究報(bào)告；第三，預(yù)路演，搜集投資者的反饋，同時(shí)確定價(jià)格區(qū)間和初步的發(fā)行規(guī)模，初步詢價(jià)；第四，是正式的路演并簿記，包括刊登招股說(shuō)明書(shū)、發(fā)行人向投資者推介其投資故事，營(yíng)造氣氛；第五，就是定價(jià)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)定價(jià)，確保合理的股票分配和良好的后市表現(xiàn)。

毫無(wú)疑問(wèn)這是國(guó)外市場(chǎng)IPO的完整操作模式。然而，真刀真槍在本土開(kāi)練后，中金公司這家有著豐富國(guó)際投行業(yè)務(wù)經(jīng)歷的承銷商依然遇到了麻煩。

中金公司資本市場(chǎng)部主管林壽康在華電國(guó)際詢價(jià)之前就對(duì)本刊說(shuō)：“我們擔(dān)心現(xiàn)在最有可能出現(xiàn)的是詢價(jià)機(jī)構(gòu)壓價(jià)，最極端的就是所有參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)結(jié)成壓價(jià)同盟。”而華電國(guó)際詢價(jià)的結(jié)果恰恰印證了林壽康的擔(dān)心。

1月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于對(duì)詢價(jià)對(duì)象參與首次公開(kāi)發(fā)行股票詢價(jià)若干要求的函》中指出，在參與華電國(guó)際詢價(jià)過(guò)程中，部分詢價(jià)對(duì)象存在兩大問(wèn)題：一是報(bào)價(jià)不負(fù)責(zé)任，隨意性強(qiáng)；二是報(bào)價(jià)行為明顯缺乏誠(chéng)信，投機(jī)心理嚴(yán)重。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在華電國(guó)際詢價(jià)過(guò)程中明顯有壓價(jià)行為。

另外，此前被寄予厚望的10家合資格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)中只有瑞銀集團(tuán)一家出現(xiàn)在獲配售名單中，其它2家報(bào)價(jià)達(dá)到2.52元的QFII未在此價(jià)位上繳款申購(gòu)。

所有這一切造成的結(jié)果是，詢價(jià)第一股的定價(jià)明顯偏低，從而將對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)值中樞產(chǎn)生非常大的影響。

詢價(jià)制在海外市場(chǎng)是一項(xiàng)成熟的制度，移植到A股市場(chǎng)卻“南橘北枳”。“不管制度本身如何，其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的老股票的比價(jià)效應(yīng)是恐怖的，其造成的殺傷力波及到市場(chǎng)中的所有股票。”南方證券的一位分析師對(duì)本刊說(shuō)。

至此人們已不難看出，詢價(jià)制必然還要經(jīng)歷一番修修補(bǔ)補(bǔ)。

由于上述種種原因，今年的第一只新股華電國(guó)際至今仍然未順利發(fā)出。這樣一來(lái)，監(jiān)管層此前定下的今年800億元的融資目標(biāo)(平均分配到每個(gè)月大約是8只股票)，按照目前步調(diào)顯然很難達(dá)到。

證券市場(chǎng)改革要講順序

“詢價(jià)制”曾被人認(rèn)為是市場(chǎng)化發(fā)行的重要一步，但現(xiàn)實(shí)表明，面對(duì)證券市場(chǎng)的制度積弊，靠市場(chǎng)化發(fā)行于事無(wú)補(bǔ)，甚至“補(bǔ)藥”變成“瀉藥”。

“改革的順序?qū)τ谌魏胃母锒紭O為重要。”上海證券交易所副總經(jīng)理方星海指出。他認(rèn)為，如果把實(shí)行市場(chǎng)化發(fā)行放在第一位的話，將會(huì)出現(xiàn)若干弊病：一是在參照價(jià)格并非真實(shí)價(jià)格，在整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)分治仍未解決之時(shí)，價(jià)格不可能是真實(shí)的；其二是只解決價(jià)格的市場(chǎng)化形成，但在發(fā)行節(jié)奏上還是行政控制的，這將進(jìn)一步導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格扭曲；其三券商長(zhǎng)期信譽(yù)約束還比較薄弱，發(fā)行過(guò)程可能會(huì)跟機(jī)構(gòu)投資者有較多“貓膩”。

那么，改革究竟應(yīng)該遵循怎樣的步驟，其根本思路為何？方星海認(rèn)為正本清源的改革步驟應(yīng)為：解決股權(quán)分治、加快對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放、實(shí)行市場(chǎng)化發(fā)行、改變單邊市。

其中，前兩者可以同時(shí)并舉，解決股權(quán)分治后，股票價(jià)格就會(huì)比較合理；這樣對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放就會(huì)真正吸引投資人，同時(shí)提高券商的能力；在價(jià)格比較合理后，市場(chǎng)化發(fā)行就可以實(shí)施了，如此中國(guó)的流通股數(shù)量會(huì)大幅度上升，解決單邊市的時(shí)機(jī)就成熟了。

這被認(rèn)為是一個(gè)比較合理的改革順序。事實(shí)上，目前次第推出這些改革的時(shí)機(jī)應(yīng)該也比較成熟了，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的買賣雙方都逐步走向成熟，“現(xiàn)在不用擔(dān)心發(fā)行人會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上賤賣資產(chǎn)；機(jī)構(gòu)投資者也不會(huì)在市場(chǎng)上亂買股票。”方星海說(shuō)。

另一方面，經(jīng)過(guò)十年曲折，股市目前的持續(xù)低迷恰恰為改革提供了一個(gè)陣痛最小、損失最小的契機(jī)。能否抓得住契機(jī)，令證券市場(chǎng)振衰起弊，考驗(yàn)著改革者的智慧和勇氣。