上市公司國(guó)有股流動(dòng)性折價(jià)研究

內(nèi)容提要：對(duì)于中國(guó)目前的證券市場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值水平在理論上至少應(yīng)包括四個(gè)層次，即流動(dòng)性控股股權(quán)、非流動(dòng)性控股股權(quán)、流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)及非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)。通過對(duì)國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的實(shí)證研究，國(guó)有股的流動(dòng)性折價(jià)平均值為76.51%，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)或企業(yè)價(jià)值水平模型關(guān)于流動(dòng)性折價(jià)的描述。由研究結(jié)果來看，國(guó)家對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的監(jiān)管正在不斷發(fā)揮效力，并且有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。關(guān)于控股股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓排名從第二名以外全部定義為少數(shù)股權(quán)，則目前的研究結(jié)果表明不存在控股股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)；如果將股權(quán)轉(zhuǎn)讓排名位于前十名以內(nèi)均定義為控股股權(quán)，則是否存在控股股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)尚需進(jìn)一步研究。

一、流動(dòng)性的定義

流動(dòng)性是決定一個(gè)市場(chǎng)是否有效而穩(wěn)定的根本性因素，證券資產(chǎn)的流動(dòng)性是指該資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，反映的是一種公共屬性（commonality）。流動(dòng)性好的市場(chǎng)通常被認(rèn)為是證券的買賣成本較低，能夠提供交易但是對(duì)價(jià)格影響較小的市場(chǎng)。

當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場(chǎng)的基本供給和需求狀況，以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力。或者更簡(jiǎn)單地說，流動(dòng)性就是迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，則進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。

關(guān)于流動(dòng)性，Amihud和Mendelson（1989）認(rèn)為，流動(dòng)性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間。Lippman和McCall（1986）則指出，若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。

由于本文主要研究國(guó)有股的流動(dòng)性折價(jià)，因此，我們定義流動(dòng)性折價(jià)如下：

流動(dòng)性折價(jià)是指上市公司發(fā)生國(guó)有股轉(zhuǎn)讓時(shí)，其公告的交易價(jià)格（主要指有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格），與公告日的流通股股票價(jià)格差異的百分比。

其計(jì)算公式如下：

MD =（1-Pmd）×100%

MD——流動(dòng)性折價(jià)；

Pmd——國(guó)有股的交易價(jià)格；

P——公告日的流通股股票價(jià)格。

二、中國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值水平模型

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論中，價(jià)值水平的基本框架包含三重：控股股權(quán)價(jià)值、流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值及非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值。與此相應(yīng)的價(jià)值調(diào)整一般包括：控股溢價(jià)、少數(shù)股權(quán)折價(jià)、流動(dòng)性折價(jià)。

對(duì)于中國(guó)目前的證券市場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值水平具有以下特點(diǎn)：

1．按控制程度分類，可以分為控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓和少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2．按流動(dòng)性分類，可以分為涉及國(guó)家股、法人股的非流動(dòng)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及涉及流通股的流動(dòng)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

如果按控制程度和流動(dòng)性交叉組合，企業(yè)價(jià)值水平在理論上至少應(yīng)包括四個(gè)層次，即流動(dòng)性控股股權(quán)、非流動(dòng)性控股股權(quán)、流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)及非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)，如圖1所示：

各種價(jià)值水平之間的股權(quán)價(jià)值調(diào)整將會(huì)涉及不墓扇ㄒ緙塾胝奐邸Ｕ庵旨壑檔髡ㄒ韻濾鬧中問劍?1．由流動(dòng)性控股股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動(dòng)性控股股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用流動(dòng)性折價(jià)；

2．由流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用流動(dòng)性折價(jià)；

3．由流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值調(diào)整為流動(dòng)性控股股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用控股股權(quán)溢價(jià)，逆向價(jià)值水平調(diào)整應(yīng)采用少數(shù)股權(quán)折價(jià)；

4．由非流動(dòng)性控股股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動(dòng)性少數(shù)股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用少數(shù)股權(quán)折價(jià)，逆向價(jià)值水平調(diào)整應(yīng)采用控股股權(quán)溢價(jià)。

三、實(shí)證研究

(一)樣本選擇。

本文所選取的研究對(duì)象是深滬兩市1997年4月1日 - 2003年12月25日間正式公告披露的國(guó)有股股權(quán)有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易數(shù)據(jù)，不包括司法拍賣以及委托拍賣的股權(quán)交易，交易方式上不包括股權(quán)無償劃撥、股份回購(gòu)及股權(quán)置換方式的股權(quán)交易。

股權(quán)交易資料及相關(guān)信息來源于:

1. 《上市公司速查手冊(cè)》，中國(guó)證券報(bào)社編，新華出版社，1997--2003年；

2. 中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)：www.cnlist.com；

3. 巨潮資訊網(wǎng)：www.cninfo.com；

4. 法人股投資網(wǎng)：www.farengu.com。

(二) 描述性統(tǒng)計(jì)

1.總體樣本統(tǒng)計(jì)

我們選擇的樣本涉及264 家上市公司，共435 宗正式公告披露的國(guó)有股交易樣本。如表1所示，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，全部樣本的流動(dòng)性折價(jià)平均值為76.51 %，流動(dòng)性折價(jià)中值為79.78 %，偏斜度為-1.18 ，明顯向右傾斜，中值高于平均值。流動(dòng)性折價(jià)的最大值為99.51 %，最小值為23.01 %。流動(dòng)性折價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差為14.48 %，這意味著有三分之二的流動(dòng)性折價(jià)分布于62.03 %與90.99 %之間（即76.51 %±14.48 %）。同時(shí)，在95%的置信水平下，邊際誤差為1.36 。

2.按年度分類統(tǒng)計(jì)

為了進(jìn)行詳細(xì)分析，我們將樣本按年度進(jìn)行分類，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由1997年至2002年，不論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量還是涉及的轉(zhuǎn)讓公司的數(shù)量都呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，這表明國(guó)有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)越來越活躍。流動(dòng)性折價(jià)的平均值由1997年至2000年有上升的趨勢(shì)，并且在2000年達(dá)到了最高點(diǎn)84.32 %；從2000年到2003年逐年下降，在2003年形成了流動(dòng)性折價(jià)的最低值63.50 %。流動(dòng)性折價(jià)的最小值逐年降低，由1997年的63.64 %減少到2003年的23.01 %，而最大值卻在增加，由此導(dǎo)致流動(dòng)性折價(jià)的變動(dòng)范圍呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。上述結(jié)果充分說明了我國(guó)上市公司同股不同價(jià)這一特殊現(xiàn)象，即國(guó)有股的股價(jià)僅為流通股股價(jià)的25%，由此而導(dǎo)致的流動(dòng)性折價(jià)高達(dá)75%。

（三）定性變量分析

本文對(duì)流動(dòng)性折價(jià)水平影響因素的分析采用兩種方法，即定性分析和定量分析。定性的影響因素包括上市年限、地區(qū)、流通股性質(zhì)、行業(yè)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)控制程度、轉(zhuǎn)讓股權(quán)排名。

1.按上市年限分類

我們按照樣本公司的上市年限進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，上市年限從1年到14年，區(qū)間范圍較大，流動(dòng)性折價(jià)平均值各年的分布如圖2所示，從1年到10年波動(dòng)不大，比較平穩(wěn)；12到14年波動(dòng)較為劇烈。流動(dòng)性折價(jià)中值也具有相類似的規(guī)律。

從各年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量以及涉及的公司數(shù)量來看，可以分為三組，即

第一組：1年，交易數(shù)量4個(gè)，折價(jià)平均值72.57%；

第二組：2-10年，交易數(shù)量平均每年46個(gè)，折價(jià)平均值76.65%；

第三組：11-14年，交易數(shù)量平均每年4個(gè)，折價(jià)平均值80.87%。

交易數(shù)量最多的是第二組，第三組和第一組次之。由此可以看出上市年限為2-10年的上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓最為活躍，流動(dòng)性折價(jià)的平均值隨著上市年限的增加逐漸增加，而且波動(dòng)性也漸增強(qiáng)。

2.按地區(qū)分類

我們按照發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司的所屬省市進(jìn)行分類，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，交易數(shù)量與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度有關(guān)，沿海及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)股權(quán)的變動(dòng)頻繁，股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)十分活躍。交易數(shù)量最多的省市為：上海、廣東、四川、湖北、浙江；交易數(shù)量最少的省市為：山西、寧夏、天津、貴州、青海。

流動(dòng)性折價(jià)平均值最高的省市為：青海、貴州、北京，平均值位于86.97%-89.23%之間，交易數(shù)量為5-9個(gè)，而且流動(dòng)性折價(jià)的取值范圍介于4%-18%之間，在所有省市中最小。也就是說，上述地區(qū)流動(dòng)性折價(jià)的變動(dòng)范圍較小，與其它地區(qū)相比較為集中。

流動(dòng)性折價(jià)平均值最低的省市為：內(nèi)蒙古、甘肅、福建，位于53%-66%之間，交易數(shù)量為9-14個(gè)，并且上述地區(qū)的流動(dòng)性折價(jià)的取值范圍分別為55%-65%，與其它省市相比變動(dòng)范圍比較大。

3.按流通股性質(zhì)分類

我們接下來探討流通股的性質(zhì)與流動(dòng)性折價(jià)的關(guān)系。我們按照流通股的性質(zhì)將上市公司分為正常流通股、ST股和PT股，統(tǒng)計(jì)分析表明：

（1）總體上，從交易數(shù)量來看，正常流通股占92.6%，ST股占6.9%，而PT股僅占0.5%。從流動(dòng)性折價(jià)平均值來看，正常流通股為76.06%，ST股為81.13%，PT股為95.81%，可見，總體上流動(dòng)性折價(jià)與流通股性質(zhì)密切相關(guān)，ST股和PT股的流動(dòng)性折價(jià)較高，這也體現(xiàn)了投資者的理性判斷。

（2）各年度的分布情況如圖3所示，對(duì)于PT股，樣本只涉及2000年和2001年各發(fā)生1例，流動(dòng)性折價(jià)的平均值均高于相應(yīng)年度的ST股和正常流通股；對(duì)于ST股，樣本中沒有1997年發(fā)生的交易，1998年--2000年其流動(dòng)性折價(jià)低于正常流通股，而從2001年至2003年明顯高于后者。這說明2001年之前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓其流動(dòng)性折價(jià)并沒有正確反映出流通股性質(zhì)上差異，而在此之后不但正確地體現(xiàn)了這種差別，并且其差異有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。

4.按行業(yè)分類

我們接下來探討上市公司的行業(yè)分類與流動(dòng)性折價(jià)的關(guān)系。分析的結(jié)果可以看出，交易數(shù)量最多的三個(gè)行業(yè)是：機(jī)械設(shè)備儀表、石油化學(xué)塑膠塑料、醫(yī)藥生物制品；交易數(shù)量最少的三個(gè)行業(yè)是：電子、金融保險(xiǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

流動(dòng)性折價(jià)平均值最大的行業(yè)為：電子、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)，折價(jià)在84%到89%之間；最小的行業(yè)是其他制造業(yè)，折價(jià)為66%，兩者的差異達(dá)到20%。可見，不同的行業(yè)具有不同的流動(dòng)性折價(jià)水平。

5.按轉(zhuǎn)讓股權(quán)控制程度分類

按照轉(zhuǎn)讓的股權(quán)控制程度可以分為控股股權(quán)、非控股股權(quán)和增持控股股權(quán)。控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓直接取得第一大股東地位的交易；非控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，受讓者并未取得第一大股東地位的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；增持控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指受讓者此前持有該上市公司的部分股權(quán)，加上本次增持的股權(quán)，而取得第一大股東地位的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

分類后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，非控股股權(quán)的交易數(shù)量最多，其次是控股股權(quán)，而增持控股股權(quán)僅有2例。

非控股股權(quán)的折價(jià)平均值與控股股權(quán)基本持平，而且折價(jià)中值及折價(jià)取值范圍也非常接近。因此，從總體樣本來看，控股股權(quán)的流動(dòng)性折價(jià)近似等于非控股股權(quán)的流動(dòng)性折價(jià)，股權(quán)的控制能力并沒有對(duì)流動(dòng)性折價(jià)產(chǎn)生影響。

為了進(jìn)行更加詳細(xì)地分析，我們分別按年度做了進(jìn)一步的分類，由于樣本中增持控股股權(quán)僅有2例，而且只發(fā)生在2003年，因此，我們只對(duì)控股股權(quán)和非控股股權(quán)進(jìn)行年度分析。圖4表明了各年流動(dòng)性折價(jià)的比較，二者的差異比較小，我們尚無法就此做出存在控股溢價(jià)的判斷。

6.按轉(zhuǎn)讓股權(quán)排名分類

轉(zhuǎn)讓股權(quán)排名是指所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的上市公司前十大股東中的排名順序。如果轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例等于第一大股東的持股比例，則其排序?yàn)?；依次類推，如果轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例等于第十大股東的持股比例，則其排序?yàn)?0；如果轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例小于第十大股東的持股比例，則其排序?yàn)?gt;10。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量以及公司數(shù)量隨著轉(zhuǎn)讓股權(quán)排序的增加而逐漸減少。而且，前二名的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量之和占全部樣本的76%，前四名的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量之和占全部樣本的98%，而排序在前十名大股東以外的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量?jī)H有2例。可見，大部分的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要涉及的是前幾名大股東。

圖5揭示了轉(zhuǎn)讓股權(quán)排序與流動(dòng)性折價(jià)的關(guān)擔(dān)判蛟誶?名的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性折價(jià)基本持平，屬第一層次，平均值為76.18%，排序在5名以后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性折價(jià)屬于第二層次，平均值為83.61%，比前一層次高出7.5個(gè)百分點(diǎn)。

（四）定量分析

在定量分析中，我們選取了24個(gè)變量，包括:轉(zhuǎn)讓股權(quán)數(shù)量、轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量、資產(chǎn)凈利率、凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、股本總數(shù)、總價(jià)款、總資產(chǎn)、股東權(quán)益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、前十大股東持股比例平方和、第一大股東持股比例、前二大股東持股比例之和、前五大股東持股比例之和、前十大股東持股比例之和、第一大股東占前十大股東比例、流通股比例、國(guó)有股比例、法人股比例。

其中，每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量、資產(chǎn)凈利率、凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、股東權(quán)益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)采用的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告日前一個(gè)年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

我們首先采用四分位法進(jìn)行研究，即按上述的每一個(gè)因素分別進(jìn)行分析，對(duì)單因素按升序排列，然后按其數(shù)量等分成四組。第一組包含最低的25%交易數(shù)據(jù)，依次是第二組和第三組，最后第四組包含的是最高的25%的數(shù)據(jù)。然后，對(duì)這四組的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并且將分析結(jié)果分成四類，以檢驗(yàn)這些因素與折價(jià)的關(guān)系是否驗(yàn)證了我們的假設(shè)，分類標(biāo)準(zhǔn)如下：

1. 第一類，最具有解釋力的影響因素，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示；

2. 第二類，具有一定解釋力的影響因素，統(tǒng)計(jì)

結(jié)果如表4所示；

3. 第三類，僅具有微弱解釋力的影響因素，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示；

4. 第四類，沒有解釋力的影響因素，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示。

（五）多元回歸分析

在經(jīng)過相關(guān)系數(shù)分析之后，我們采用上述的24個(gè)變量作為多元回歸分析自變量，利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件采用逐步回歸（Stepwise）分析方法進(jìn)行回歸。

1．?dāng)M和過程總結(jié)

我們得到的回歸模型共包括10個(gè)自變量，按照進(jìn)入模型的順序分別為每股凈資產(chǎn)、總價(jià)款、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、流通股比例、每股收益、股本總數(shù)、第一大股東占十大股東比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、占總股本比例、第一大股東比例。擬和過程總結(jié)如表7所示。

從表中我們看到，最終回歸模型修正后的R2為52.4%，也就是說，流動(dòng)性折價(jià)中的變異性能被估計(jì)的多元回歸方程解釋的百分比是52.4。

另外，只包含前6個(gè)自變量的模型也是一個(gè)比較好的模型，它的修正判定系數(shù)是48%，而包含了全部10個(gè)自變量的模型的修正判定系數(shù)僅僅改善了4.4個(gè)百分點(diǎn)。

2．顯著性檢驗(yàn)

總體的顯著性檢驗(yàn)表明，當(dāng)回歸方程包含不同的自變量時(shí)，總體顯著性概率值均小于0.001，拒絕總體回歸系數(shù)均為0的原假設(shè)，因此，回歸方程應(yīng)該包含這10個(gè)自變量。

經(jīng)過單個(gè)參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，由回歸系數(shù)分析結(jié)果可以看出，各系數(shù)和常數(shù)項(xiàng)均具有統(tǒng)計(jì)意義。

如果我們選用包括6個(gè)自變量的回歸模型，則回歸模型是：

流動(dòng)性折價(jià)=98.483-3.971×每股凈資產(chǎn)-0.0012×總價(jià)款+0.0026×轉(zhuǎn)讓股權(quán)數(shù)量-0.183×流通股比例+8.789×每股收益-0.0002×股本總數(shù)

四、結(jié)論

我們選擇的樣本所涉及的均是正式公告披露的國(guó)有股股權(quán)有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓，全部樣本的流動(dòng)性折價(jià)平均值為76.51 %，流動(dòng)性折價(jià)中值為79.78 %，偏倍任?1.18 ，流動(dòng)性折價(jià)的最大值為99.51 %，最小值為23.01 %。實(shí)證研究的結(jié)果表明國(guó)有股的流動(dòng)性折價(jià)平均值接近80%，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)或企業(yè)價(jià)值水平模型關(guān)于流動(dòng)性折價(jià)的描述。

流動(dòng)性折價(jià)平均值從2000年到2003年呈逐年下降趨勢(shì)，一方面反映了隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)國(guó)有股流通性的預(yù)期；另一方面，這與1997年7月國(guó)資局和國(guó)家體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》的第17條規(guī)定有著密切的關(guān)系。該規(guī)定要求：“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。”由研究結(jié)果來看，國(guó)家對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的監(jiān)管正在不斷發(fā)揮效力，并且有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。

關(guān)于控股股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓排名從第二名以外全部定義為少數(shù)股權(quán)，則目前的研究結(jié)果表明不存在控股股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)；如果將股權(quán)轉(zhuǎn)讓排名位于前十名以內(nèi)均定義為控股股權(quán)，則是否存在控股股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)折價(jià)尚需進(jìn)一步研究。

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（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院）