國家開發銀行的資產證券化之路

國家開發銀行探索信貸資產證券化之路用了七年。作為一家政策性銀行，國開行由政府設立，是以貫徹國家產業政策、區域發展政策為目的的金融機構。國家開發銀行是中國的三家政策性銀行之一，于1994年3月17日成立，直屬國務院領導。目前在全國設有32家分行和4家代表處。主要任務有：建立長期穩定的資金來源，確保重點建設資金需要，辦理政策性重點建設貸款和貼息貸款業務；對固定資產投資總量和結構進行調節。12年來，開行在關系國家經濟發展命脈的基礎設施、基礎產業和支柱產業重大項目及配套工程建設中，發揮了長期融資領域主力銀行的作用。目前國家開發銀行正在由政策性金融向開發性金融轉變。

國家開發銀行成立時的500億元資本金由財政部代表國家全額撥付，信貸資金來源主要通過向金融機構發行金融證券解決。籌集資金的方式包括在國內外資本市場上發行本外幣證券、向外國政府、國際金融機構和國外商業銀行借款。開發銀行業務受人民銀行和銀監會監管，財務決算由財政部審批。在開發銀行出現頭寸短缺時，人民銀行將通過再貸款等方式提供資金支持。截至2005年末，國家開發銀行累計發放貸款總額達25 819.7億元人民幣，累計發行人民幣金融債券突破2萬億元，資產總額達18 979億元人民幣，貸款余額17 318億元人民幣，不良貸款率為0.87%，資本充足率繼續保持較高水平，達9.15%。近年來，由于發債規模受到限制，國家開發銀行的資金來源稍顯不足，因而具有從事資產證券化的內在需求。

“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。”這是華爾街廣為流傳的一句名言。美國是資產證券化最發達的國家。2004年美國債券市場未清償余額中，ABS為1.8萬億美元，任何一個國家都無法抵擋資產證券化的魅力。2001年12月11日，中國正式加入世界貿易組織，五年后中國的金融業將全面開放。推動資產證券化業務的開展，一方面可以改善商業銀行的資產負債管理水平，提高我國金融系統的穩定性，另一方面也可以培養和提高我國金融機構從事資產證券化業務的水平和實力，從而使我國金融業能夠更從容地應對市場準入放開以后的激烈競爭。開展信貸資產證券化將進一步拓寬我國債券市場的深度和廣度，對我國發展金融市場、維護金融穩定、應對金融開放的挑戰具有重要的現實意義。

去年年底，國家開發銀行的首只資產支持證券成功發行，此時距離世界貿易組織要求的中國金融業全面開放還有一年的時間。近期，試點額度之內的國家開發銀行的二期ABS產品即將推出。國家開發銀行發行資產支持證券的堅定步伐表明，在銀行業即將全面開放的今天，資產證券化已經受到包括發起人和投資機構在內的各參與方的追捧。信貸資產證券化的試點對于中國多層次的資本市場的建設，可謂是“開元”一小步，創新一大步!

第一，國家開發銀行作為發起人，讓利并培育資產證券化市場，最終贏得了監管方和投資者的尊重，推動了我國資本市場的順利發展。

首先，在現今的中國：證券市場是“鳥”，政府控制是“籠子”，政府通過實施各種干預和管制措施，來構筑證券市場運作的“鳥籠”，從而確保證券市場的運行處于政府的影響和控制之下。因此，我們可以把這種現象稱之為“鳥籠證券”。資產證券化正是各種有形的法律法規以及無形的行政思維組成的籠子中的一只小鳥，幾經波折終于面世。人民銀行、發改委、財政部、勞動和社會保障部、建設部、稅務總局、國務院法制辦、銀監會、證監會、保監會等十部委則是這個鳥籠的主要建造者。

1.我國1995年頒布并在2003年修訂過的《中華人民共和國商業銀行法》中，第3條列示了商業銀行可以經營的全部業務，但是其中并沒有允許商業銀行出售信貸資產這一內容。第3條中的第14項為“經國務院銀行業監督管理機構批準的其他業務”，這又為商業銀行出售信貸資產、從事資產證券化留下了余地。商業銀行法的第43條又規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”，這說明我國商業銀行不能成為以發行資產支持證券為主要業務的SPV（屬于非銀行金融機構）的控股公司。在2001年10月，我國頒布實施了《中華人民共和國信托法》。2002年《信托投資公司管理辦法》以及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的頒布，標志著信托業走上了健康發展的道路。更為重要的是，這為開展信貸資產證券化提供了一個天然的SPV，我國設立信托形式的特殊目的載體在法律上的障礙已經消失。

2.2004年9月25日，央行、財政部、建設部、國稅總局、銀監會等有關部委負責人以及部分學者齊聚釣魚臺國賓館，商討國開行與建行的資產證券化方案。席間，有關代表就對證券化方案中的稅務處理陳述了一些質疑，會議氣氛幾度緊張，最終沒有進行會簽相關文件。

3.2005年4月20日，中國人民銀行和銀監會聯合發布了《中國信貸資產證券化試點管理辦法》。

4.2005年5月16日，財政部根據《中華人民共和國會計法》、《中華人民共和國信托法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律及相關法規，制定了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，發布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》。

5.2005年9月29日中國銀行業監督管理委員會第38次主席會議通過了根據《中華人民共和國銀行業監督管理法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《中華人民共和國信托法》等有關法律、行政法規和《信貸資產證券化試點管理辦法》，制定的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，并于2005年12月1日開始實施。

6.稅收問題上的矛盾焦點最終在開行首期資產證券化項目完成發行之后才得以解決。2006年2月22日，財政部和國家稅務總局明確了關于資產證券化的稅收政策。政府和國家稅務部門在征稅時一般應堅持稅收中性的原則。傳統意義上的稅收中性是指不要使納稅人承受額外的稅收負擔，具體到證券化交易，就是不應使證券化的當事人因證券化交易而多繳稅或少繳稅；引申意義上的稅收中性原則是指稅收對各種經濟活動所產生的不良影響要減少到最低限度，盡量達到經濟效率最大化，爭取公平與效率的均衡。稅收不是單純的財政工具，它還能起到促進產業升級和創新的作用。由于資產證券化是一項重要的金融創新，所以國家在制定稅收政策時，可適當地給予證券化當事人一定的稅收優惠，以促使證券化在我國落地生根。財政部和稅務總局明確的信貸資產證券化有關稅收政策充分體現了稅收中性原則，在考慮了資產證券化各環節稅收負擔的情況下，本著有利于資產證券化在我國順利發展的原則，免征了印花稅，對非金融機構投資者買賣信貸資產支持證券取得的差價收入，則不征收營業稅。這樣國開行的二期資產證券化產品的發行將會更加順暢。

無可否認，正常的監管是一個國家證券市場有序發展的必備條件，然而從我國眾多監管部門行政措施的出臺以及具體實施效果來看，我國的監管一定程度上反映的卻是部門利益的需要以及對監管責任的逃避。在第一期“開元信貸資產支持證券”市場反映良好的情況下，本屬于開行試點額度之內的第二批證券化產品卻沒有得到主管部門的及時批復。銀監會擔心風險留在銀行，保監會也不希望保險公司承擔資產證券化產品的風險。然而信貸資產支持證券畢竟是要經過市場檢驗的產品，監管部門要相信我國眾多的機構投資者是能夠在風險與收益的權衡間做出正確選擇的。當然，在金融創新的過程中出現新問題也是完全正常的，監管部門需要幫助金融機構解決問題，而不僅僅是限制和等待。我們也不能要求銀行一方面要轉移和分散風險，另一方面卻限制他們只能開發低風險的資產證券化產品。

開元資產支持證券化產品的成功發行與銷售完全反映了國家開發銀行的風格與特點。國家開發銀行作為我國的政策性銀行，首先需要解決的是流動性的問題，開行的資金主要來自金融債的發售，規模受到限制。推出信貸資產支持證券可以解決開行資金規模限制的問題，同時分散部分貸款風險。開行的第一期資產支持證券之所以受到市場的熱捧，就在于開行為了培育國內的資產證券化市場，在收益上做出了較大讓步，從而中國銀行、建設銀行、廣發銀行、順德市農村信用聯社、農業銀行、中信證券成為開元資產支持證券的主要購買者。目前我國商業銀行出于控制風險的需要，對貸款項目的考察日趨嚴格，存貸差急速增大，商業銀行具有相對寬裕的資金頭寸，國開行的資產支持證券滿足了它們有效利用現有資金的要求。開行的資產證券化產品剛好起到了一種在銀行間調節流動性、風險與收益分配的作用。資產證券化產品作為我國金融市場上的新生事物，需要發起機構的更多耐心與呵護，我們首先要考慮的是如何培育好這一市場，而后才是通過資產證券化改善金融機構的贏利狀況。

第二，國家開發銀行資產證券化是一種“帕累托改進”。

國家開發銀行資產支持證券的推出不但有利于開發銀行自身的融資，而且保險業的合規投資渠道將會因為國開行資產證券化項目的推出而不斷拓寬，資產證券化將有利于我國保險業的發展。1995年頒布的《保險法》對保險資金的運用作了嚴格規定，隨著保險業的快速發展和保險資金的大量增加，國務院開始逐步放寬保險資金運用渠道，如允許投資證券投資基金和直接投資股票市場，隨著保險業投資渠道的進一步放寬，保險資金將可以涉足資產證券化領域。中國的保險業發展勢頭良好，截至2005年底保險業總資產達到15 000億元（截至2006年2月末，保險業總資產超過16 000億元），是證券業總資產的3倍多。各類保險公司持有國債3 588億元，金融債1 785億元，企業債1 208億元，分別占其發行余額的12.6%、13.4%、67%。保險公司持有銀行次級債805億元，直接和間接投資股票市場846億元。保險公司已經成為債券市場的第二大機構投資者和股票市場的重要機構投資者。未來20年是保險業發展重要戰略機遇期，保險業總資產還將進一步擴大。從國開行開元資產支持證券的招標結果來看，銀行類金融機構是最大的買家，但是從另一個角度來看，我國蓬勃發展的保險業卻因為投資渠道受限未能如愿分得一杯羹。國家開發銀行資產證券化項目為保險資金的運用提供了一個良好的渠道，可以預見，隨著國開行資產支持證券的不斷推出，保險公司必然會成為資產證券化的重要投資者，資產證券化將會有利于保險公司的資產結構的改善，從而有利于它們在分業經營的條件下應對國際同行的挑戰，有利于保障我國保險業安全并維護國家金融安全。

國家開發銀行資產支持證券的推出有利于我國郵政體制改革。我國目前的郵儲存款余額有15 000億元左右，郵儲銀行成立后，可以投資于國開行的資產支持證券。2006年1月16~20日中國銀監會2006年工作會議期間，銀監會主席劉明康表示，將盡快批復郵政儲蓄銀行的籌建方案。郵儲銀行有望在2006年內掛牌成立，將會實現郵儲金融業務規范化經營。郵政儲蓄銀行與農信社、農行之間將會發生愈來愈強的競爭。然而目前我國的郵政儲蓄業務單一，只存不貸。作為一家即將成立的銀行，也必須遵守新巴賽爾協議。對于目前不良資產為零的郵政儲蓄，投資于資產支持證券可以成為郵儲銀行的利潤增長點和提高業務收入的重要手段。據了解，郵政儲蓄資金自主運用后，極有可能允許郵政儲蓄參與銀行間市場債券買賣，而資產支持證券恰好在銀行間債券市場流通，郵儲銀行可以逐漸把資金運用到這一市場中，從低風險的國開行的資產支持證券中獲得良好的收益。

當然，資產證券化對于國人來說，畢竟是一個全新的事物，需要一定的時間讓人們理解和認識它，也還有許多棘手的問題需要解決，監管者、金融機構和社會公眾都需要有更多的耐心。二級市場的建設、定價以及信用增級方式、投資者的準入資格這些問題都會逐步得到解決。