發展金融市場何必喜新厭舊

交易所是現代金融市場運行的核心，發展和完善金融市場又是我國深化社會主義市場經濟的一項重要內容。但當前金融市場建設方面的一些舉措不免使人產生些許隱憂。

日前有媒體報道，作為資本市場創新年的重要內容，我國即將成立一家金融衍生品交易所。應當說，金融衍生品市場代表了未來金融市場的發展方向，特別是當前隨著股權分置問題的漸次解決和人民幣匯率市場化進程的不斷推進，微觀主體的投資理念正日趨成熟、投資行為也日趨規范。因此適時推出金融衍生品交易為市場提供避險工具，無疑是一個正確的抉擇。

但是，是否有必要為此單獨成立一家交易所呢？

我國目前已有兩家證券交易所和三家期貨交易所。近兩年，幾家交易所都在為爭取開設金融衍生品業務而大打提前量，投入了大量的人財物用于市場研究、技術開發、宣傳推介等，并具備了開始衍生品業務所需的基本條件。據報道，正是由于五家都想上，監管層感到利益難以平衡，于是決定另起爐灶、設立一家新的交易所。

筆者認為，監管層的這一決策缺乏慎重全面的考慮。盡管五子均想登科，但各自的準備情況及各方面條件總會有差別，為什么不采取專家評估或者招投標呢？同時，在決策之前考慮到投資者的利益和成本因素了嗎？須知，交易所越多就意味著投資者的交易費用越高，投資者需為此多頭開戶、倒騰資金，增加了交易成本。而且設立新所還需要為場地、設備等進行大量資金的重復投入。

就國際情況來看，絕大多數國家和地區的金融衍生品交易都不單獨設立交易所，如全球最大的衍生品交易所芝加哥商業交易所(CME)就是在商品期貨的基礎上發展金融期貨的，而德國則是在證券交易所進行金融衍生品交易。事實上，也正是基于降低交易成本、為投資者提供“一攬子”投資品的目的，近10年來，國際上交易所的收購與合并此起彼伏，且有愈演愈烈之勢，衍生品市場的分設格局在國際上已經被認為不合時宜。

因此，推及我國，開展衍生品業務是金融創新，但并不意味著為此成立交易所也是金融創新。

再來看看另外一個交易市場。

1997年以前，我國的債券及回購交易都是統一在上海和深圳證券交易所進行。1997年為了抑制當時的股市過熱、切斷其資金來源，管理層決定商業銀行從交易所撤出，并成立了獨立的銀行間債券市場。客觀地說，此舉對于抑制當時的股市投機起到了重要的甚至是決定性的作用。

但隨著銀行這一主力機構的撤出，交易所的債券與回購交易也風光不再、交易量急劇萎縮。而銀行間債券市場甫一成立也陷入了資金同質性和由此帶來的交易清淡的尷尬，盡管后來做了一些修補（如允許合格的券商、基金入市交易等），但交易所市場和銀行間市場長期處于分割狀態以及由此帶來的交易品種的不同和托管結算制度的差異等諸多問題，既使得商業銀行的投資空間狹小，也有礙于中央銀行貨幣政策信號的有效傳導。

近幾年，隨著存差的不斷擴大和超額準備金率的持續高企，流動性過剩正成為目前我國銀行業日益突出的一個問題。而與此形成巨大反差的是，我國資本市場卻是資金短缺，以致于從管理層到不少專家學者都在為如何拓寬股市資金來源而大傷腦筋。筆者注意到，新修正的《證券法》已取消了銀行資金進入股市的禁令（將原法中的“禁止銀行資金違規流入股市”改為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規資金流入股市”）。

當前，發展直接融資已經在全社會形成共識，同時，隨著股權分置這一制度性障礙的清除，我國股市日富規范性、透明度和投資價值。因此，適時合并銀行間市場和交易所市場，打通貨幣市場與資本市場的聯接渠道，鼓勵銀行等合規資金進入股票市場，既有助于銀行業提升利潤空間、走出流動性困境，也有利于我國資本市場的長遠發展。

看來，究竟應當設立新的還是合并舊的，確實值得三思。誠然，主張設立金融衍生品交易所自然會列舉出諸多令人頗感信服的理由，但筆者相信，假如有關方面對待合并舊的能夠像設立新的一樣傾注熱情與積極性，或許對中國金融市場的長遠發展更有裨益。

作者系中央財經大學中國銀行業研究中心主任、證券期貨研究所副所長