對中國基金業困境的契約理論思考

[作者簡介]張啟富(1977-)，男，安徽無為人，浙江工商學院投資理財系講師，研究方向為金融學。

[摘要]現實的契約都是不完全的，中國基金的契約也不例外，基金契約的不完全直接導致了封閉式基金折價率居高不下和開放式基金遭遇大范圍的巨顛凈贖回。對此，要規范、約束契約主體行為，縮小契約“缺口”，構建第三方強制履約體系，建立“聲譽”機制，促進基金契約自我履行。

[關鍵詞]基金；困境；契約理論；思考

[中圖分類號)F830．39 [文獻標識碼]A [文章編號n003-3890(2006)05-0080-04

一、中國基金業面臨巨大困境

截至2005年6月30日，中國基金業凈值規模首次突破4000億元大關，達4178億元，基金數達191只。其中契約型封閉式基金54只，凈值規模合計796．95億元；契約型開放式基金137只，占基金總數71．2％，凈值規模合計3 381．06億元，占基金總凈值規模81％，開放式基金已成為中國基金業主流。從表面看，中國基金業一片繁榮，但熟悉基金業歷史與現狀的人都知道，這種繁榮只是表面的，事實上中國基金業正處于巨大困境。

(一)封閉式基金的困境

封閉式基金的困境主要表現在兩方面：一是折價率持續上升且居高不下；二是新的封閉式基金發行受阻。

折價率是衡量封閉式基金是否受市場歡迎的重要指標，一般不超過負10％，當其受到二級市場投資者追捧時，市價攀升，折價率降低(指其絕對值下降)或者轉為正值，反之，其折價率將升高(指其絕對值上升)。從圖1中可以看到，2002年以前，封閉式基金平均折價率時高時低，在15％～10％之間運行，這一階段折價率基本正常。2002年以后，平均折價率持續攀升，截至2005年6月底，平均折價率為負33．21％，封閉式基金中折價率為最高的為基金景福，達到-47．51％，最低的基金興業為負13．41％，明顯偏離折價率的合理區間。持續幾年的高折價率說明—個問題，即封閉式基金在二級市場上遭到了多數投資者拋售。

(二)開放式基金遭遇大范圍的巨額凈贖回

筆者以2001年9月～2003年底之間成立的43只基金^①為樣本，以其公開的2003年，2004年和2005年第一季度的財務數據為依據進行統計與分析。

(1)樣本基金總規模大幅縮水(見圖2)。43只基金首發總規模合計922．56億份，截至2003年底、2004年底和2005年第二季度末其分別下降到600．87億份、513．82億份和491．96億份，分別縮水35％、44％～47％。(2)多數基金的規模都不同程度地縮小。在43只基金中只有招商安泰股票、融通深證100指數、景順長城優選股票、嘉實理財增長等4只規模有所擴大，其余39只規模均縮小，占樣本基金總量的91％，最嚴重的是銀河收益，首發規模18億份，截至2005年二季末規模僅有1．94億份，規?？s水率達89％。

二、中國基金業困境的契約理論解釋

(一)中國基金契約的性質分析

基金契約實際上是基金投資者的貨幣資本與基金管理人(這里的管理人是廣義管理人，包括基金的管理人和托管人)的人力資本之間的一個特別契約。管理人按誠信守實、盡職盡責的原則，按基金契約條款規定來管理和運作基金，其行為目標是投資者利益最大化。

從契約理論角度分析，基金契約有兩個基本特征：(1)基金存續期內，管理人擁有基金資產剩余控制權，但不享有剩余索取權。投資者承擔墓金運作過程中所有風險，但只有剩余索取權而沒有剩余控制權。剩余控制權與剩余索取權(風險)不匹配是基金契約的本質特征；(2)由于基金契約各方當事人的不完全理性、信息不對稱、外部性以及交易成本等原因，基金契約都是不完全的，中國封閉式和開放式基金的契約也不例外。

(二)基金契約不完全導致的嚴重后果

基金契約不完全導致了許多問題，從中國基金業實際狀況看，可以分為三大類：即逆向選擇、道德風險和投資者困難。

1．逆向選擇?；饦I是市場導向的，投資者有什么需求，管理人就有什么基金產品供給。管理人出售基金前會對投資者偏好進行估計，再投其所好宣傳以盡可能多銷售基金。人的偏好一個時期內比較穩定，不容易發生變化，所以大多基金成立后，管理人仍然會按其原有偏好來管理基金，結果很可能投資者買了自己最不愿意買的基金品種(類似于舊車市場中的舊車)。

2．道德風險。道德風險是指投資者在購買基金之后，管理人不利于投資者的行為。這種行為既可能是損害投資者利益的行為，如基金資源為利益集團謀私利；也可能是漠視投資者利益的行為，如管理人不像當初承諾的那樣盡職盡責。中國基金業道德風險問題歷來嚴重，表現形式多樣，據《基金黑幕》一文記載，有的管理人通過“對倒”、“倒倉”等手段來虛增基金凈值以獲取更多的管理費用，有的管理人從事內幕交易和關聯交易等非法行為，除此之外，基金操縱市場如“坐莊”也是常見的問題。

3．投資者維權困難。在契約不完全的情況下，投資者維權是一種不理性的行為，請看囚徒困境(Prisoners’dilemma)模型(表1)。假定某基金只有投資者A和B，各持有50％份額，維權總成本和總收益分別為6和10。如二人同時維權，則各承擔成本3、獲收益5，如一人維權另一人不維權，則維權者承擔成本6、獲收益5(其維權收益外溢給另外一人了)。從A的來看，如果B維權，則A選擇不維權，如果B不維權，則A還選擇不維權，即不維權是A的占優戰略；同理，B的占優戰略也是不維權。最終，該矩陣的納什均衡是(不維權，不維權)，也就是說，在契約不完全的情況下，不維權是投資者的理性選擇。

(三)中國基金業困境的契約理論解釋

導致基金業困境的一個可能原因是投資者對基金回報率不滿。我們來考察43只樣本開放式基金的收益情況，截352005年第一季末，43只基金平均單位累計凈值達1．087元，高于同期銀行存款收益水平，更是遠遠高于上證指數收益水平(2001年、2002年和2003年352005年一季的上證指數收益率分別為-28．2％、-12．97％和-21．1％)?？梢?，從投資收益角度來看，開放式基金近幾年的運作是成功的，即便如此，開放式基金還是遭遇了大范圍的巨額凈贖回，這說明大多數投資者并不是因為對基金收益不滿而結束其基金投資行為。

三、促進中國基金業健康、穩定發展的對策

按照克萊茵的觀點，中國封閉式基金高折價率和開放式基金被巨額凈贖回可以看作是基金投資者對管理人實施的私人懲罰，長此以往，管理人的市場“聲譽”將會受損，他們與投資者再次達成契約的成本將上升，如果情況得不到改善，最終投資者將不再和他們達成契約。

(一)規范契約主體行為，縮小契約“缺口”

與成熟市場投資者相比，中國基金投資者的理性邊界較小，專業知識匱乏、投資心態不健康，投資決策不夠理性。因此，加強投資者教育工作、擴大其決策的理性邊界非常重要。一方面，要重新配置基金資產的剩余控制權與剩余索取權，激勵管理人。中國目前基金管理費提取有二種方案：一種是以凈資產值為基數按固定比例提取，無業績報酬，即有剩余控制權而無剩余索取權；另一種是以凈資產值為基數按固定比例提取再加業績報酬，既有剩余控制權又有部分剩余索取權，顯然第一種方案要比第二種方案更容易導致管理人的偷懶行為。另一方面，要引入基金大投資者，監督管理人。外部性阻止了中小投資者對管理人的監督，沒有監督，管理人的機會主義傾向很容易發展成機會主義行為。成熟市場的做法是引人大基金投資者(指持有基金份額較多的投資者)來解決這個問題。

(二)建立“聲譽”機制，促進基金契約自我履行

克雷普斯(D．KIeps)的研究表明，契約當事人一方建立“聲譽”的條件有二：一是其長期存在；二是其他人可以觀察到長期存在—方的商業行為。管理人顯然滿足這二個條件，一旦某管理人建立了一定的“聲譽”，且市場信息傳遞又是暢通的，則“聲譽”機制將會借助私人和市場懲罰二種手段來促進基金契約自我履行。

私人懲罰由投資者來實施，包括兩種手段：一是終止與管理人的契約行為，即拋售封閉式基金和贖回開放式基金，投資者借此終止自身損失；二是借助一定的方式向市場傳遞對管理人的不滿，使管理人市場“聲譽”受損，其未來發行基金和獲得基金管理資格的成本上升。市場懲罰也包括兩種手段：一是建立基金管理公司產權市場，以兼并收購的方式轉移基金管理權和基金管理公司產權；二是建立基金經理人市場，并形成基金經理人的市場淘汰機制。這兩種段的目標是使得有能力的管理人和基金經理留在基金業，且非常珍惜其“聲譽”。

前文的分析表明，中國投資者已自覺實施了對管理人的私人懲罰，導致封閉式基金折價率居高不下和開放式基金被巨額贖回。但由于中國基金業發展歷史還短，信息傳遞又嚴重不暢，市場尚未形成“聲譽”機制，基金契約的自我履行機制尤其是市場懲罰機制還有待于發展和完善。

對此，首先要建立權威的基金管理公司和基金經理人業績評價與排名系統，并多渠道加以宣傳。這是成熟市場的通常做法，沃倫‘巴菲特、吉姆，羅杰斯等世界著名的投資大師以及他們管理的基金都是美國基金排行榜上的常客，而中國至今為止尚無一個權威的、能被廣大投資者認可的排行榜。其次，要進一步加快與國外基金管理公司的合作，形成基金管理公司的產權市場，促進基金管理公司之間的收購與兼并。最后，要盡快形成職業基金經理人市場，形成基金經理人的淘汰機制。

(三)構建第三方強制履約體系

克萊茵非常強調契約的自我履行，認為第三方行為存在不確定性，且成本高，因而構建第三方強制履約體系并不是保證契約履行的最佳選擇。但反過來分析，一個強有力的、高效的第三方強制履約體系是促使基管理人誠實守信、盡職盡責的外部威懾力量。因此，構建中國基金契約的第三方強制履約體系必不可少。

1．加強立法工作。健全的法律法規體系是第三方在強制履約的依據和立足點。中國證券業和基金業雖初步構建了包括《公司法》、《證券法》、《信托法》、《基金法》等在內的法律法規體系，但仍跟不上快速發展的證券業和基金業，信息披露不規范導致了信息不暢，“聲譽”機制無法形成，中小投資者權益沒有法律保護，管理人就“侵害他們沒商量”。因此，基金業一定要加快立法，尤其是立法規范信息披露和保護中小投資者權益。

2．加強和改善政府監管。中國基金業的政府監管存在著“一放就亂，一管就死”的現象?！耙环啪蛠y”說明市場體系還不完善、市場主體素質還不高，因此要把監管重點放在培育和完善市場體系、提高市場主體素質方面?！耙还芫退馈庇卸N可能：一是沒有界定好政府監管與市場選擇的界線，政府做了市場應做的事；二是政府監管的機會主義行為。因此，政府監管要找準立足點，科學界定政府監管與市場的邊界，同時要加強對監管者的監管，因為監管者也是有著利已傾向的經濟人，也會產生機會主義行為。

3．構建投資者維權體系，降低市場交易成本。投資者維權體系是第三方強制履約體系的重要組成部分，一方面要借鑒國成功經驗，完善證券投資者保護基金公司的運作；另一方面可以考慮實施對維權投資者獎勵制度，此舉能激勵投資者采取更多的維權行為，又以獎勵來彌補投資者維權的私人成本。

[注釋1]

①這43只基金分別是(簡稱)寶康靈活配置、寶康消費品、寶康債券、博時價值增長、博時裕富、長城久恒、長盛成長價值、長盛債券增強、大成債券、廣發聚富、廣發穩健增長、國泰金鷹增長、華安180、華安創新、華夏成長、華夏回報、嘉實成長收益、嘉實理財穩健、嘉實理財增長、嘉實理財債券、金鷹優選、景順長城動力平衡、景順長城貨幣、景順長城優選及票、南方寶元債券型、南方避險增值、南方穩健成長、鵬華普天債券、鵬華行業成長、普天收益、融通藍籌成長、融通深證100指數、融通債券、天同180、湘財合豐穩定、湘財合豐周期、易方達平穩增長、銀河收益、銀河穩健、招商安泰股票、招商安泰平衡、招商安泰債券和中融融華債券等。

②參見平湖、李箐，《基金黑幕——關于基金行為的研究報告解析》，《財經》，2000年第10期。

[1]張啟富．我國基金契灼不完全的原因與對策分析[J]．中國怔券業研究，2005，(4)．

[2]拉斯·沃田．契約經濟學(第2版)[M]．北京：經濟科學出版社，2003．

[3]李建國基金始理結構[M]守：中國社會科學出版社，2003

[4]柯武喇、史漫飛．制度經濟學.北京：商務印書館，2000．

[5]Grossman S J Qnd Han O D．The Costs end Benefits ofOwnership：A Theory of Vertical md lateral Integration[J]Journal of Political Economy，1986，94：691～719．

[6]Hart O D and Moore J．Property Ringhts and the Natureof the Firm [J]Joumal of Poiitical Economy，1990．98：1119～1158．

責任編輯：艾佳