股票市場“異?，F象”的行為金融學分析

摘要：運用傳統金融學理論所講述的各種分析方法已經無法解釋證券市場的“異常現象”，所以，從上個世紀90年代開始，金融學家們試圖另辟蹊徑，將視角朝向引起股票等金融價格波動的投資者心理因素，即用行為金融學的觀點來解釋股票價格的波動。本文試運用行為金融學的基本觀點，基于投資者的心理因素（尤其是非理性的心理現象）對股票市場的影響，來對我國股市波動的“異常現象”進行分析，最后提出了幾點政策建議，以促進投資者的理性投資行為。

關鍵詞：股票市場異?，F象 行為金融學

傳統經濟學的一個基本假設是經濟人是完全理性的，他會評估將來不同結果的各種可能性，然后最大化其期望效用，做出自己的投資決策?；谛в脙r值論和完全理性假設的現代金融學，運用“均值———方差”模型求得了完全理性投資者的效用邊界，在Markowitz、Tobin、ModiglianiMiller、Sharpe、Lintner、BlackScholes、Ross等人的深入的研究工作構建了相對完美的理論大廈。但隨著研究的不斷深入，尤其是證券市場的“異?，F象”的提出，可以看出人的行為有悖于主觀效用最大化原則，一些金融學家開始質疑現代金融理論對經濟人完全理性的假設前提，同時將重視行為人心理活動的認知主義心理學運用到經濟理論中。股票市場波動印證的并不是事件本身，而是人們對事件的反應，是數百萬人對這些事件將會如何影響他們的未來的認識。換句話說，最重要的是，股票市場是由人組成的（Bernard Baruch）。金融學家便引入了行為金融學的研究方法來解釋金融市場上的“異常現象”。

一、我國股票市場波動性的表現

（一）從宏觀角度來看

筆者考查了1992－2004年我國滬深股市歷年的股價綜合指數的變動（數據來源見《2005年中國證券期貨統計年鑒》），股價指數的走勢難以按牛熊市來劃分，時常發生暴漲暴跌的行情，熊市中常發生暴漲行情，牛市中常發生暴跌行情。至1996年初我國股市已完成了牛熊市交替的一個循環，其中1993年2月為牛市與熊市的一個轉折點，1993年滬市最高指數達到1560點，而深市的最高指數1052點出現在1994年，均為這一階段的波峰；1996－2001年，股市在總體上升的趨勢中有小幅的波動；而在2001年滬深兩市的股價綜合指數的年漲跌幅度出現了負增長，分別為－20.8％與－17.4％，相對于2000年的51.5％與58.0％的漲幅發生了股市暴跌，我國股市已經出現了與國民經濟增長嚴重背離的狀況；至2004年滬深兩市的股價綜合指數的年漲跌幅度均仍為負數， 即－15.1％與－16.4％。在2004年2月1日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺后，指數隨著信心開始上揚，市場出現了難得一見的向上行情，至4月7日達1783點，漲幅達34.6%。然而好景不長，4月17日德隆系分崩離析，大盤指數應聲下落，9月13日收盤僅為1260點，跌幅近30%。2004年12月7日中國證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，這對于抑制大股東圈錢應有很大作用，是“大利好”的消息，但此后幾天大盤也無激烈反應。從利空消息看，按標準金融學理論，央行加息應是很大的利空消息，但股市也無很明顯的反響。這說明投資者對市場上的公開信息反映不足，其投資決策行為不能用傳統的金融理論來解釋。影響股市波動的因素是多方面的，但最重要的是，股票市場是由“人”組成的，只有充分研究投資者不同時期的心理因素（情緒）才可以理解股市的總體波動。

（二）從微觀角度來看我國股票的異常波動性

筆者選取了 *ST東海A*ST東海B股票的異常波動現象為例：在2005年5月6日至11月4日期間，其日?K線在9月中旬達到了最高點，而后便急劇下跌。在海南大東海旅游中心股份有限公司董事會關于股票異常波動的公告中指出，其公司的股票出現交易異常波動，股票價格連續三個交易日達到漲幅限制，但公司主業經營情況正常，基本面沒有發生重大變化。

依據行為金融學的理論，“異?，F象”是指無法用現行的理性資產定價模型予以充分說明的穩定的金融市場上的統計現象，或稱“程式化現實”（stylized facts）。股票市場上的“異?，F象”可以從三個方面來歸類：一類涉及“總量股票市場”，包括兩種主要“謎團”：股票市場溢價謎團（Equity Premium Puzzle），股票市場波動性謎團（Volatility Puzzle）；二類是股票市場可預測性謎團（Pre?鄄dictability Puzzle）；三類涉及各種不同類型的股票的“異?，F象”。這里所考查的是“股票市場波動性謎團”，即股票實際價格的波動無法用紅利變化、實際利率變化和跨期邊際替代率變化等理性因素完全加以解釋。

二、股票價格波動性謎團的行為解釋

(一)行為金融學家基于“小數定理偏差”的解釋

“小數定理偏差”（Law of Small Numbers）是指人們將小樣本中某事件的概率分布漸進于總體分布，實際上是反映了樣本無關性，是由卡恩曼（D.Kahneman）和特維斯基（A.Tversky）在1971年提出。行為金融學家認為，如果投資者根據所公布的紅利分配對企業的前景做出了錯誤的判斷，那么投資者實際的投資活動便會夸大紅利對投資的導向作用，從而加劇股價的波動。行為金融學的這種分析實際是說人們對紅利的變化反應過度，其理論根據就是“小數定理”。

(二)行為金融學家基于“過度自信”的解釋

所謂“過度自信”，按照心理學的心理測量的解釋，就是指人們，尤其是專業人士通?？浯笞约旱闹R和能力?！斑^度自信”的人通常將自己對某件不確定事物發生的概率估計設定在非常小的置信區間，也就是夸大自己預測的準確性，帶有一定的“自我欺騙”的傾向。所以，如果投資者“過度自信”的話也有可能產生過度波動的價格變化。

以上兩點可以歸結為投資主體自身對市場信息處理得是否得當，如果存在偏差（如“小數定理偏差”），便會使其做出不當甚至錯誤的投資決策；再加之投資者對自己的分析能力存在一定的“過度自信”，即使市場出現與之分析結果相悖的現象，他們也不會及時認識到決策的錯誤性，進而加劇市場的波動。投資者對信息處理能力的強弱以及決策水平的高低在一定程度上與其素質（主要是專業知識水平）有很大的關系。根據上海證券交易所的《股市資料2000》統計表明：上海股市投資中學歷在大專以下的比例接近66％，而本科以上學歷約占12.9％。這便使投資主體對股市信息的處理將存在較大的偏差，而個人在信息收集、加工的成本相對較高，因而具有“搭便車”的偏好，也就是看大眾的動向而動，極易形成“羊群效應”，放大了股市的正常波動，這也就產生了股票市場波動的“異常現象”。

(三)行為金融學家基于“學習模型”的解釋

Gervais和Odean引入“學習模型”，說明了投資者在不斷投資的實踐過程中會產生并強化他的“過度自信”；其心理學基礎實際是“偏執偏差”（Simon Gervais and T.Odean ， 2001），即指行為人不僅不依據新信息對他初始信念進行修正，反而將新信息錯誤理解為對他的原有信念的進一步證明，進而強化他對原有信念的信心。

在*ST東海A*ST東海B股票異常波動的例子中，其公司主業經營情況正常，基本面沒有發生重大變化的情況下，股票的異常波動是由投資者在取得了該公司2005年8月6日所披露的公司2005年半年度報告及其摘要等信息之后，對于信息的處理存在著一定的“過度反應”與偏差，進而影響了其投資行為。按照經濟學的解釋，股票市場中的投資者無疑是被“經濟人”利潤最大化的內在激勵所驅動的，但由于收到信息不完全的約束和認知偏差的影響，股票市場中的個體投資者常常是有限理性的。這種有限理性集中表現為股票市場中個體投資者的認知偏差。中國股票市場上的個體投資者所存在的認知偏差，表現為顯著的政策依賴性偏差以及過度自信偏差，而過度自信心理誘發下的過度交易行為又會導致投資者財富的損害。基于認知偏差的直接影響，會導致投資者的有限理性甚至非理性行為，加之我國股市投資者的過度投機以及“羊群效應”使這種行為對投資者績效產生很強消極效應，帶來股市的異常波動。

三、政策建議

我國由于股票市場的發展歷程較短，個體股票投資者尚沒有經歷充分的市場學習過程，其投資理念及投資心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投機市”特征的中國股市更容易誘發投資者出現投資偏差，并造成投資者財富的損失和投資信心的下降，從而引起整個股市的脆弱和動蕩。投資者的行為因素特征已經成為左右我國股市運行的一個重要變量，我國股市投資者的構成中，有80％為散戶（而美國80％為機構投資者），投資者結構不合理；加之“內幕交易”“造勢做局”等活動盛行，使得我國股市的炒作性特別強。同時，股市的過度波動反過來還會影響到投資者的行為，它通過增加投資者的心理負擔和精神壓力，導致他們急于兌現隱約出現的一點點增值收益，生怕它們會因股市波動而不翼而飛。這種短線交易的投機行為反過來又加劇了股市的波動，從而形成了一種無休止的惡性循環，最終使投資者遭受損失。

據此，從影響股市投資者心理的因素出發，為推進我國股票市場的市場化建設，實現我國股民和股市達成的雙贏，筆者對我國股市的發展嘗試提出以下幾點政策建議：

(一)修正行為變異，促進理性投資

首先要引導廣大中小投資者轉變投資理念。變短線投資為長線投資，從而跳出投機性強導致股市波動大投機性更強的惡性循環怪圈。其次要積極培育、規范發展機構投資者，使其成為股市投資的主力軍。改變我國股市不合理的投資者構成，并指定規范控制投資者的違規行為，使股市中的非系統風險得到充分的分散。

(二)完善制度建設，使規范化的制度引導理性投資

首先要加強股市的立法與監管，股市監管者應建立明確的市場規則與秩序，為市場參與者提供一個公平、公正、公開的市場環境，保護投資者的利益，股票市場的穩步發展需要廣大投資者的廣泛參與，故一切的立法與監管問題都應以保護廣大投資者利益為核心來進行。引導股市向規范健康的方向發展，規范上市公司的資格審查制度，保證上市公司的質量。擁有一個大批經營穩定業績優良的上市公司，可以保證紅利水平的穩定增長，從基本面因素上減少股市波動性。其次要制定有關法規禁止誤導投資者的股評及信息的刊登，規范信息的取得渠道，以減輕不正當的股市信息對投資者判斷力的負面影響。

(三)規范政府干預市場的行為，為理性投資創造市場環境

相對于“政策市”的缺陷，國家在實施股票市場宏觀政策時應當遵循審慎性原則，并且股票市場的政策應當具有相對穩定性，針對股票市場的法律、法規以及監管制度應當具有前瞻性、預見性，政策一經確定，就應保持一段時間內的相對穩定性，從而保持政策的連續性，這樣才能真正對股票市場提供制度化的監管依據，也才能真正對股票市場起到規范的作用。同時，政府對股票市場的一切監管行為都應以法律法規為依據，依法治市，要盡量避免行政干預，特別是不能出于政策功利性目的，向市場傳達帶有政策傾向性的信息乃至干預措施。

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