虛擬資本市場發展對貨幣政策效果沖擊的理論分析

內容提要 虛擬資本市場發展對貨幣政策的沖擊效應在實踐中表現得愈來愈明顯，已使得貨幣當局在貨幣政策操作時不能不將虛擬資本市場的發展狀況作為一個因素予以考慮。基于此，本文從理論上對虛擬資本市場發展對貨幣政策效果產生的沖擊進行了分析；并通過建立改進的IS-LM模型，對虛擬資本市場發展導致貨幣政策效果減弱的原因給出了解釋。

關鍵詞 虛擬資本 貨幣政策 傳導機制 IS-LM模型

〔中圖分類號〕F032．1；F045．2 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X(2006)05-0063-06

一、問題的提出

虛擬資本是馬克思在《資本論》（第3卷）中提出來的一個概念，指本來并不存在而根據一定收入虛構出來的資本，包括股票、公司債券、國債券等有價證券及沒有黃金保證的銀行券。但進入到20世紀70年代以后，金融創新浪潮的出現使得虛擬資本市場獲得了快速的發展，不僅表現為許多新的虛擬資本形式不斷產生，而且也表現為虛擬資本市場交易規模的急劇擴大，這一切都對貨幣政策中間目標選擇、傳導機制及貨幣政策效果帶來了沖擊。正因為如此，20世紀90年代中期以來，理論界才產生了貨幣政策要不要對虛擬資本市場價格波動做出反應的討論。雖然，直至目前對這一問題的研究還沒有得出一個明確地結論，但至少說明，虛擬資本市場發展對貨幣政策效果帶來的沖擊已經引起了理論界和實際操作層面的廣泛關注。

另外，近年來國內外經濟運行中也經常出現因虛擬資本市場繁榮而導致貨幣政策效果減弱的大量事例。從國外來講，面對美國從20世紀90年代初開始的高增長、低通脹以及虛擬資本市場的高度繁榮，格林斯潘在1999年8月27日懷俄明Jackson Hole舉行的貨幣會議上演講時明確指出：“在評價貨幣政策起作用的宏觀經濟環境時，我們不能再僅僅對商品和服務的流量做粗淺的分析。關于資產價格的行為及其對家庭和企業決策的影響，還有許多重要的而且是難度極大的問題。如果我們要更好地理解資產負債表的變化對經濟以及間接地對貨幣政策的影響，我們別無選擇地只能迎接這些問題提出的挑戰。”這表明虛擬資本市場發展對貨幣政策效果的沖擊已經引起了美國政府的高度關注。從國內來講，中國經濟從1997年10月至2001年3月，全國商品零售價格指數連續41個月處于下滑狀態，中央銀行的積極貨幣政策遲遲未能見效，而與物價低迷相對照的是，資本市場的股票價格指數卻屢創新高，上證綜合指數從1180.39點上漲到2112.78點，深證成份指數從4523.31點上漲到4965.98點，央行增發的貨幣沒有進入商品市場追逐價格，而被繁榮的資本市場所吸納，這使得貨幣政策穩定物價的目標未能實現。因此，從理論上對虛擬資本市場發展對貨幣政策效果產生沖擊的原因做出解釋，不僅是理論研究的需要，而且是中央銀行貨幣政策操作的需要。

二、虛擬資本市場發展對貨幣政策效果沖擊的理論分析

虛擬資本市場的發展不僅表現為進入市場交易的虛擬資本品種的增加、交易規模的擴大，而且表現為虛擬資產市場價格的上升。其對貨幣政策效果產生的沖擊突出體現在以下幾個方面：

1．虛擬資本市場發展延緩了貨幣政策傳導的時滯

貨幣政策時滯是指從制定政策到最終目標實現所經歷的時間過程。通常貨幣政策的時滯有三種：一是認識時滯（Recognition Lag），即從需要采取貨幣政策行為的經濟形勢出現到中央銀行認識到必須采取行動所需要的時間；二是決策時滯（Decesion Lag），即貨幣當局從認識到應該采取行動到實際采取行動所用的時間；這兩種時滯通稱為內部時滯（Inside Lag）。三是外在時滯（Outside Lag），即從貨幣當局采取貨幣政策到取得效果所用的時間。內部時滯的長短取決于貨幣當局對經濟形勢發展的預見能力、政策制定的效率及行動的決心等因素；而外部時滯則取決于各種中間金融變量之間的關聯度、反應能力、以及社會經濟活動各主體對市場參數變化的敏感性。一般來講，內部時滯較短，而外在時滯較長，因為影響外在時滯的因素比內部時滯復雜，并且許多并不能為貨幣當局所控制。虛擬資本市場的發展，使得貨幣政策傳導的時滯加長了。在此，對市場運行信息的完備、準確及真實及時的獲取就成為降低時滯的關鍵因素。而虛擬資本市場的發展，使金融市場的運行更加復雜化，加之資產價格的易變性，使得貨幣當局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當局采取行動的時間。另外，虛擬資本市場交易品種的日益豐富，及各交易品種之間存在著高度的可替代性，使得在任何一個金融變量發生變化時，市場都會做出過度反應，加大了貨幣政策傳導過程中的不穩定性，給貨幣政策制定帶來較大困難，影響貨幣當局的進一步決策。

2．虛擬資本市場發展削弱了中央銀行貨幣發行的壟斷權

中央銀行是貨幣政策的制定者，良好的貨幣政策效果不僅取決于中央銀行政策制定的適時、準確、科學，而且取決于中央銀行的壟斷權，這種壟斷權即是法律賦予銀行系統準備金供給的壟斷權。從貨幣供給的角度看，貨幣政策的制定有一個基本的假設前提，就是人們之所以需要貨幣是出于交易或進行資產組合的需要。由于貨幣來自于銀行的供給，使得中央銀行可以通過貨幣發行權的壟斷及相應的調節工具，對流通中的貨幣供應量進行調控。顯然，如果人們對貨幣的需求減弱了，中央銀行的這種壟斷權自然就大打折扣，其貨幣政策效果自然受到削弱。而虛擬資本市場的發展正是降低了人們對銀行貨幣的需求，使得中央銀行的壟斷權受到了挑戰。這突出地體現在金融技術的快速發展及傳統銀行貨幣替代品——電子貨幣的產生，沖擊著中央銀行調節貨幣供給量的自主性。

根據貨幣理論，貨幣供給量Ms等于基礎貨幣（B）與貨幣乘數（m）之乘積，即Ms=mB，基礎貨幣就是中央銀行在實行法定準備金制度下，為控制存款擴張和貨幣創造而提出的一個特殊貨幣層次，它由流通中的現金（C）和銀行準備金（R）構成，即B=R+C。如果從貨幣供給層次M1的口徑來看，貨幣供給量又等于流通中的現金（C）與商業銀行活期存款（D）之和，即：Ms=C+D，于是，貨幣乘數（m）可以表示為：

m=MsB=C+DR+C=CD+1RD+CD①

其中，C/D為通貨比率，R/D為準備金比率。當電子貨幣出現并進入經濟系統進行流通時，貨幣供應量的構成就會發生變化，用E表示電子貨幣，此時貨幣供應量為；Ms=C+D+E，貨幣乘數（m′）則為：

m′=MsB=C+D+ER+C=CD+1+EDRD+CD ②

比較公式①和公式②可以看出，m′＞m，即電子貨幣出現以后，貨幣乘數變大了。由于在貨幣乘數的決定因素中，中央銀行能夠直接控制的僅是準備金比率（R/D），貨幣乘數的變大說明貨幣供應量脫離中央銀行控制的程度增加了，貨幣供應量越來越受到經濟體系內部因素以及市場因素的支配。換句話說，就是中央銀行通過調控貨幣供應量來進行金融調控的能力在削弱。

此外，電子貨幣的出現，還會削弱中央銀行的獨立性和資產能力。中央銀行的獨立性除了依賴于法律制度的保障之外，還在很大程度上依賴其職能實施所必須的資金來源渠道 尹龍：《電子貨幣對中央銀行的影響》，《金融研究》2000年第4期，第34-41頁。 。中央銀行資金的主要來源是基于其貨幣發行壟斷權而獲得的鑄幣稅，電子貨幣的出現并大量流通，在使中央銀行貨幣發行壟斷權受到挑戰的同時也減少了其鑄幣稅收益。以法國為例，如果鑄幣稅減少54%，其中央銀行就不得不依賴于其它的資金來源 BIS． Implications for Central Banks of the Development of Electronic Money Basle， 1996． ，此時，中央銀行的獨立性勢必難以保證。不僅如此，電子貨幣對通貨的大規模取代還會使中央銀行的資產規模大幅縮減，如在美國、德國、法國和意大利，如果電子貨幣完全取代了通貨，央行資產將分別縮減87%、70%、40%和28% MOODY． Moody's International Manual， Moody's Investor service．Inc， New York， 1996． 。央行資產的大幅縮減，也使其無力去履行自己的職能。

3．虛擬資本市場發展降低了貨幣供求的穩定性

從貨幣供給來看，虛擬資本市場的發展，不僅增加了交易品種，而且也增加了為交易提供服務的各種中介機構，其中的某些機構演化成了事實上的貨幣供給主體。如當債券代替短期的銀行存款作為潛在的交易媒介時，發行債券的非銀行部門成為事實上的貨幣供給者之一；再如電子貨幣的出現，使商業銀行成為貨幣的供給者。顯然，這些中央銀行之外的機構對貨幣供給過程的介入，增強了貨幣供給的內生性，削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力和控制程度。從貨幣需求來看，由于虛擬資本市場中的許多交易具有杠桿性，利用這種交易機制可以減少對交易性貨幣的需求；同時，虛擬資本市場交易的投機性，也使得隨著虛擬資本市場的發展而吸收了大量的投機性貨幣；加之，虛擬資本市場上各種資產的高度替代性及流動性，使得不同資產之間的轉換在瞬間即可實現，這使得貨幣用于交易、預防和投機三方面的需求結構始終處于動態的調整之中，從總體上造成貨幣需求函數的不穩定。

4．虛擬資本市場的發展打破了貨幣供應量增長與物價間的穩定聯系

穩定物價是中央銀行貨幣政策的一個基本目標，在虛擬資本市場不發達的情況下，中央銀行可以根據一定的物價穩定目標來確定貨幣的供應規模及增長速度，貨幣供應量與物價之間的關系相對簡單，因為貨幣只有在商品市場上被物價所吸收。而在虛擬資本市場高度發達的情況下，商品市場與資本市場之間的資金通道是打開的，不同市場間的收益差別成為引導貨幣流動的指揮棒。當居民對商品市場產生較為悲觀的預期，而資本市場具有穩定的收益率時，中央銀行為穩定物價希望進入商品勞務市場的資金會轉而進入資本市場，此時會使中央銀行為穩定物價的貨幣政策失效。為使物價從低谷中走出來，中央銀行就須加大貨幣投放。但由于資本市場不可能永久地繁榮，一旦因某種因素而導致市場反轉，貨幣又會從資本市場大量流出，其中的一部分形成對物價的追逐，推動物價上漲。因此，在虛擬資本市場高度發達的情況下，中央銀行在貨幣供應量和物價穩定之間沒有經驗可談。如根據以往的經驗，我國中央銀行現金投放速度達到16%左右時，我國的經濟應該是穩定增長的，然而從1997年以來的貨幣投放速度基本穩定，而物價穩定的目標卻并沒有實現就是很好的例證。

5．虛擬資本市場的發展增大了貨幣政策效果的不可預期性

一般而言，中央銀行主要是通過市場操作、調控官方利率來實現貨幣政策目標的，而中央銀行具有改變官方利率的能力則因為它是“高能貨幣”的壟斷供給者。官方利率的變動通常通過兩個渠道進行傳遞：一是通過貨幣市場。表現為官方利率的變動首先直接傳導到其它短期批發貨幣市場利率，如不同期限的貨幣工具利率，其中包括貸款利率和存款利率，這種利率的變化并進一步對長期利率產生影響。如果市場預期長期利率也會下降時，投資必然增加，使實體經濟的產出水平擴張。二是資本市場。表現為：官方利率的下降會促使虛擬資本市場上的股票、債券等金融資產價格上漲，這種價格變動能夠改變居民的財富收入及銀行與公司的資產負債表，并通過財富效應刺激居民消費的增加。另外，還可以通過資本市場的信號傳遞功能引起資源配置的優化、公司治理結構的完善及產生公司成長效應。而這一切的最終結果會表現為實體經濟的增長和國民收入的增加，使貨幣政策實現經濟增長的目標得以實現。這一傳導過程可用圖1表示。

圖1 利率變動對經濟增長的傳導 然而從發達國家最近幾年的實際情況來看，發達的虛擬資本市場使貨幣政策的傳導過程并不如圖示的那樣簡單，而出現了更為復雜的情況，突出表現在利率對資本市場價格的影響在發生變化。一方面利率對虛擬資本市場價格的影響力下降，另一面虛擬資本市場價格的漲跌對貨幣政策的影響在加強。以美國為例，以前美聯儲調息對股市的影響很大，利率上調，股價通常大跌；利率下調，股價大漲。然而，近幾年卻出現了相反的情況，利率上調，股價不跌反而上漲；利率下調，股價不漲反而下跌。之所以出現這種與理論分析相反的情況，主要是投資者將利率的變動視為判斷美國經濟景氣狀況的信號，而對利率變動本身的關注在下降。利率上調意味著經濟具有增長趨勢，而利率下調則意味著經濟出現了衰退。顯然，在利率變動對貨幣市場與資本市場價格產生相反影響的情況下，貨幣政策效果能否得以實現，就具有很大的不確定性 BERNANKE，B.，and M. Gertler． Monetary Policy and Asset Price Volatility． Federal Reserve Bank of Kansas City， Economic Review， 1999，（84）：17-52． 。

6．虛擬資本市場價格泡沫使貨幣政策的利率調控效果受到影響

虛擬資本市場的穩定發展，可以通過財富效應、投資效應、企業成長效應等促進實體經濟的穩定增長。但由于虛擬資本的虛擬性使得其與實體經濟又經常發生偏離，這種偏離更為常見的形態就是產生了虛擬資產的價格泡沫。價格泡沫發展到一定程度就會形成泡沫經濟。由于泡沫經濟危害的嚴重性，使得政府不能不對其予以高度地關注，并采取有效措施予以抑制，其中措施之一就是提高利率。但利率提高能否有效地制止泡沫的生長，則取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預期。只要投資者在資本市場上的收益（包括預期收益）超過短期利率水平，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就不會抑制資金繼續流入虛擬資本市場。而一旦短期利率高于投資者在資本市場的收益，會使投資者對虛擬資本市場產生悲觀預期而離開資本市場，由于預期的自我強化效應，這種資產價格的下降又常以暴跌的形式出現，對實體經濟產生負效應。可見，無論是資本市場處于暴漲階段，還是處于暴跌階段，貨幣政策的利率調控效果都十分有限。

三、虛擬資本市場發展使貨幣政策效應減弱的模型解釋

以上我們用定性分析的方法，從理論上分析了虛擬資本市場發展對貨幣政策效果產生的沖擊和影響。在此我們通過改進的IS-LM模型，對虛擬資本市場發展降低貨幣政策效果的原因做出進一步地解釋。

IS-LM模型最初由希克斯（1937）提出，并經漢森莫迪利安尼、克萊因、帕廷金等人的逐步改進與完善而成為宏觀經濟分析的精典分析工具。雖然后來的許多經濟學家認為IS-LM模型的構造過于簡單（只包括貨幣和債券的兩資產模型），而且債券與實物資本之間是完全替代的假設與現實有一定的出入，并從不同的角度對IS-LM模型進行了改進，如Meltzer(1995)提出的MM-CM模型，Bernanke and Binder(1988)提出的LM-CC模型，羅默(Romer，2000)提出的IS-MP-IA模型等。但這些改進只是一種努力，還沒有一種改進模型被大家所普遍接受。相比之下，正是IS-LM的構造簡單，造就了它在宏觀經濟分析中具有久經不衰的魅力。

比較分析精典的IS-LM模型和各種改進模型，會發現它們具有一個共同的不足就是對20世紀70年代以來虛擬資本市場迅速發展而帶來的宏觀經濟運行及政策效果變化沒有給予足夠的重視 參見張曉晶：《符號經濟與實體經濟》，上海三聯書店、上海人民出版社，2002年。 。當把虛擬資本市場發展因素引入IS-LM模型以后，會發現貨幣政策的效果確實在減弱。

1．模型構建的基本思路及框架

（1）IS曲線的決定。在IS-LM模型中，IS曲線反映的是商品市場均衡，即實體經濟的均衡狀況，其中包含了消費函數、投資函數和收入函數。根據凱恩斯理論有如下關系：

消費是收入的一個線性函數，即

C=cY ③

其中：c為邊際消費傾向，0＜c＜1，Y為收入，Y＞0；

投資是利率的函數：即I=I(i)=α0-α1i ，其中α0＞0，α1＞0。

由于虛擬資本的大量出現，使企業獲取資金的渠道增多，從而實際投資對于利率的敏感性降低，因此可以對投資函數作以修正。以A表示虛擬資本市場發展，則投資函數可以表示為：

I=I(A，i)=α0-α1(A)i ④

其中α0＞0，α1(A)＞0，α′1(A)＜0。α′(A)＜0表示投資對于利率的彈性在減弱。

根據凱恩斯宏觀經濟模型，收入Y=C+I+G+X-M。假設貿易收支平衡，即X-M=0，則：收入Y=C+I+G ⑤

根據公式③、④、⑤有IS曲線為：

(1-c)Y+α1(A)i-α0-G=0⑥

（2）LM曲線的決定。根據交易中對貨幣需求的動機，可以將貨幣需求分為兩大類：一類是滿足實體經濟的交易需求，一類是涉及虛擬經濟的投機需求。其中交易需求可根據劍橋方程表示為：Tr=β1(A)Y，β1′(A) ＜0，表明隨虛擬資本市場的發展，金融交易效率的提高以及金融衍生交易中的杠桿效應，引起用于交易中的貨幣量減少。投機需求則是利率的減函數，即在利率水平提高時，因持有貨幣的機會成本高而更愿意持有其他資產；而投機性貨幣需求與市場未來利率預期（ ）相關，于是投機性貨幣需求可表示為：

TS=-β2(A)(i- ) ⑦

其中β2(A)＞0，β2′(A)＞0，β2(A)為貨幣的投機需求對利差(i- )的敏感程度，β2′ (A)＞0表示虛擬資本市場的發展增加了市場的流動性，不同資產之間的轉換更為方便，投機性貨幣需求對利率的敏感性提高。

綜合以上貨幣需求的兩個方面，可以將LM曲線表示為：

MP=Tr+Ts=β1(A)Y-β2(A)(i- )

即：β1(A)Y-β2(A)i+［β2(A) -MP］=0 ⑧

將公式⑥、⑧聯立，有IS-LM模型為：

(1-C)Y+α1(A)i-α0-G=0β1(A)Y-β2(A)i+［β2(A) -MP］=0 ⑨

此即為加入虛擬資本市場發展因素后的IS-LM模型。

2．模型的政策含義

由公式⑨可以得到：

[JB(｛〗i=-1-Cα1(A)Y+α0+Gα1(A)i=β1(A)β2(A)Y+［ -1β2(A)·MP］式中：IS曲線斜率為-1-Cα1(A)，LM曲線的斜率為β1(A)β2(A)。由于，α1′(A)＜0，0＜c＜1，故當A上升時，α1(A)下降，IS曲線的斜率-1-Cα1(A)的絕對值變大，則向右下斜的IS曲線變得更為陡峭。另外，由于β1′(A)＜0，β2′(A)＞0，故當A上升時，β1(A)下降，β2(A)上升，LM曲線的斜率β1(A)β2(A)的絕對值變小，則向右上方傾斜的LM曲線變得更為平緩。用圖式表示即為圖2：

圖2 虛擬資本市場發展與IS、LM的變化 在圖2中，IS曲線由IS變為IS1，LM曲線變成LM1，曲線斜率的變化意味著不同政策的效應不同。在其它條件不變的情況下，IS曲線變得更為陡峭意味著貨幣政策的效應削弱；LM曲線變得更為平緩意味著財政政策的效應增強。可見，虛擬資本市場的發展，使得實際投資的利率彈性逐步減弱。因而，貨幣當局通過調控利率來實現對投資調控的效果就不是很明顯。

 作者單位：西北大學經濟管理學院

責任編輯：心 遠

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文