摩根欲造“家電蒙牛”？

預(yù)期中的利好消息，反而成為中國(guó)永樂(0503．HK)陷入資本泥潭的信號(hào)

2006年4月下旬，大中與永樂“合并”之后，摩根斯坦利、花旗等國(guó)際投行紛紛發(fā)表針對(duì)中國(guó)永樂的負(fù)面評(píng)價(jià)報(bào)告。此前的財(cái)務(wù)投資者、中國(guó)永樂上市保薦入摩根斯坦利更是再次上演當(dāng)初與蒙牛聯(lián)手的劇情，迫不及待地兌現(xiàn)脫身。雙重打擊下，中國(guó)永樂股價(jià)在6個(gè)交易日內(nèi)下跌40％。

盡管遭遇資本市場(chǎng)“拋棄”，但長(zhǎng)期在“美蘇爭(zhēng)霸”(國(guó)美電器0439．HK和蘇寧電器002024．SZ)陰影下艱難生存的永樂，似乎已經(jīng)度過全國(guó)范圍內(nèi)兼并整合的“蟄伏期”。其借助資本杠桿，從“區(qū)域列強(qiáng)”走向全國(guó)爭(zhēng)霸的野心開始表露無遺。

摩根與蒙牛的合作，曾使蒙牛在中國(guó)乳業(yè)版圖中雄霸一方。重施故伎的摩根，是否能同樣成就永樂？

大摩套現(xiàn)

由于“五一”期間香港股市并未休市，永樂一路狂跌的股價(jià)未能獲得喘息。5月2日，永樂收盤價(jià)報(bào)收至2．575港元，創(chuàng)下年內(nèi)股價(jià)新低，已經(jīng)接近半年前IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)2．25港元。而4月21日，永樂剛剛創(chuàng)出年內(nèi)最高價(jià)4．30港元。

作為上市公司，永樂正在感受資本市場(chǎng)投資者的逐利性。但永樂董事長(zhǎng)陳曉表示，股價(jià)漲跌在正常范圍之內(nèi)。“主要是合并之前4．30港元的價(jià)格太高了，目前是在回調(diào)。”陳曉如此解釋。

引發(fā)永樂股價(jià)“高臺(tái)跳水”的主要原因之一，是國(guó)際投行的連續(xù)負(fù)面報(bào)告，4月24日，永樂宣布與大中合并之后的第一個(gè)交易日，永樂上市發(fā)行保薦人摩根斯坦利發(fā)布報(bào)告稱：“由于成太升速超過預(yù)期，預(yù)計(jì)永樂當(dāng)年收益將下降25％-27％”，同時(shí)將永樂評(píng)級(jí)由“增持”降至“與大市同步”，目標(biāo)價(jià)由4．20港元下調(diào)至3．95港元。花旗則預(yù)測(cè)，永樂在今年第三季度將配發(fā)新股募資，向大中支付收購資金，因此，花旗調(diào)低永樂目標(biāo)價(jià)6％至3．20港元，同時(shí)將永樂的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)由“低級(jí)”調(diào)升至“中級(jí)”，以反映收購所涉及的管理風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通也將永樂的評(píng)級(jí)由“增調(diào)低三“減持”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)28％至3．40港元。與此相對(duì)照的是，僅僅在兩個(gè)月之前，摩根斯坦利還發(fā)表研究報(bào)告，維持永樂的“增持”評(píng)級(jí)，認(rèn)為“市場(chǎng)對(duì)于永樂2006年盈利預(yù)測(cè)過于保守”調(diào)高永樂年度盈利預(yù)測(cè)6％－7%，同時(shí)將永樂目標(biāo)價(jià)由3．15元調(diào)高至4．20元，幅度達(dá)33％。

“永樂宣布與大中合并，不過是在 個(gè)合適的時(shí)機(jī)、給了國(guó)際投行一個(gè)恰當(dāng)?shù)奶赚F(xiàn)理由。”一位參與永樂上市過欄的內(nèi)部人士介紹，摩根斯坦利作為永樂的財(cái)務(wù)投資者，在永樂去年10月份上市時(shí)曾答下半年期“禁售協(xié)議”，在此期間。其持有的永樂20％股份不得在資大市場(chǎng)轉(zhuǎn)計(jì)。但今年4月25日“禁售期”自動(dòng)終止，摩根斯坦利等國(guó)際投行對(duì)于永樂股價(jià)的“先揚(yáng)后抑”，套現(xiàn)的手法其實(shí)“再明白不過”了。

在連續(xù)發(fā)布負(fù)面報(bào)告之后，摩根斯坦利旗下的MSRetail、CDH、Tony Ley和Retail Management等參股基金宣布，以每股3．225港元的價(jià)格售出總計(jì)3．69億股中國(guó)永樂股份，占已發(fā)行股本的15．81%，套現(xiàn)近12億港元。

永樂心機(jī)

投資者“唱衰”永樂，正在成為資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。按照永樂和大中酌“合并”計(jì)劃，永樂將在今年底之前支付大中1.5億元“訂金”。如何籌措這筆巨資，對(duì)永樂而言無疑是個(gè)極大的挑戰(zhàn)。根據(jù)公告，永樂將于5月16日召開年度股東大會(huì)，議程之一為實(shí)施配股方案。這正與花旗的預(yù)測(cè)如出一轍。

家電連鎖業(yè)的“跑馬圈地”已經(jīng)盛行多年。2004年6月國(guó)美借殼鵬潤(rùn)上市，2004年7月蘇寧在A股中小企業(yè)板上市，上市融資成為家電連鎖一個(gè)長(zhǎng)期可靠的擴(kuò)張工具。如今永樂投巨資收購大中加速圈地，讓國(guó)際投資人感受到了管理風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)了解，對(duì)于此次收贓，摩根斯坦利等國(guó)際投行始終持保守態(tài)度希望永樂在經(jīng)營(yíng)方面“不靠規(guī)模擴(kuò)張，把主要精力用來提高自身的經(jīng)營(yíng)能力”，但一貫低調(diào)行事但作風(fēng)強(qiáng)硬的永樂決策層并未妥仂。按照陳曉的說法，當(dāng)前家電連鎖正處于“行業(yè)盤整”的時(shí)期，“兼并收購只能越來越多。”

永樂之野心，路人皆知。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)美和蘇寧兩家在全國(guó)的店面總數(shù)已經(jīng)分別超過400家和260家，2005年一年間新開店而面數(shù)一超過150家，年度營(yíng)業(yè)額分別近500億元和400億元。如果永樂和大中完成此次合并，門店數(shù)量將超過300家，而營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到300多億元，永樂開始走上從“區(qū)域列強(qiáng)”到與“美蘇爭(zhēng)霸”的路線。

但上兵伐謀企業(yè)顧問公司巿場(chǎng)總監(jiān)劉步塵認(rèn)為，永樂和大中的合并不可能就此改變既有行業(yè)格局。“即使是永樂與大中能夠如愿合并，對(duì)目前國(guó)美、蘇寧主導(dǎo)家電零售終端局面還不足以形成威脅。

再造蒙牛

對(duì)于永樂這次并購，摩根斯坦利在其中所起到的作用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像看上去那么簡(jiǎn)單。

2005年1月，摩根斯坦利斥資5000萬美元收購永樂家電20％股權(quán)，每股成本約0．92港元。摩根同時(shí)與永樂約定，在未來某個(gè)約定時(shí)間，以每股約，1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。這實(shí)際上是一個(gè)投票看漲期權(quán)。

為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7．5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤(rùn)相等或低----6．75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股份；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394．76萬股。

這份協(xié)議和當(dāng)初摩根與蒙牛所簽署的協(xié)議驚人相似。分析人士認(rèn)為，對(duì)比這份對(duì)賭協(xié)議和永樂“合并”大中的時(shí)間安排，可以認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是雙方“合并”的一個(gè)重要原因。而摩根此后采取的一系列行動(dòng)，與當(dāng)初用在蒙牛乳業(yè)身上的策略也并無二致：解凍期一到，即刻兌現(xiàn)，即便永樂的股價(jià)正處于下跌之中也毫無顧忌。劉比當(dāng)時(shí)投入的成本(折合每股0．92港元)，摩根此次套現(xiàn)所得(每股3．225港元)的收益高達(dá)251%。這還不包括其手中仍然持有的永樂股份和尚未行使的認(rèn)股權(quán)。

摩根與蒙牛的合作，改變了中國(guó)乳業(yè)版圖格局，此前默默無聞的蒙牛一躍成為中國(guó)乳業(yè)三大巨頭之一，并創(chuàng)造出仁根生等一大批乳業(yè)新貴。摩根再度重復(fù)此前伎倆能否同樣刺激永樂和陳曉，使其成為家電業(yè)的蒙牛和牛根生，結(jié)局將在兩年內(nèi)揭曉。