并軌：Ｂ股的最終歸宿

A股市場股權(quán)分置改革已進(jìn)入后期，徘徊在十字路口的B股市場將走向何方？

一個(gè)國家存在兩個(gè)相互平行而又分割的市場，在國際證券市場中并不多見。隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，應(yīng)當(dāng)把B股市場納入中國證券市場國際化、規(guī)模化發(fā)展的統(tǒng)一軌道上來。首要問題，就是政府要對B股市場的未來發(fā)展方向給予明確定位。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機(jī)制基本建立，QFII不斷壯大以及QDII政策出臺的背景下，實(shí)現(xiàn)A、B股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是B股市場的最終歸宿。

有人認(rèn)為，應(yīng)把B股市場發(fā)展成離岸金融市場，我認(rèn)為并不可行。一方面，香港H股市場就是我國的離岸金融市場，一個(gè)國家沒有必要發(fā)展兩個(gè)內(nèi)容相似的離岸市場。實(shí)際上，B股市場與H股市場都是我國證券市場走向國際化的產(chǎn)物，但由于各種原因，多年來B股市場的發(fā)展大大落后于H股市場，兩者的競爭力已不在同一個(gè)檔次。既然如此，再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場將是重復(fù)建設(shè)。另一方面，隨著A股市場的對外開放，全球?qū)_基金已經(jīng)登陸我國開展業(yè)務(wù)。當(dāng)初，對沖基金給亞洲造成的金融危機(jī)還歷歷在目，在全球流動性進(jìn)一步泛濫而我國又缺乏有效監(jiān)管手段和經(jīng)驗(yàn)的背景下，盲目發(fā)展離岸金融市場，很可能對我國的金融安全構(gòu)成威脅。

A、B股并軌的必要性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一、從2003年5月推出QFII制度以來，QFII投資機(jī)構(gòu)正在穩(wěn)步擴(kuò)容，A股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的B股市場因種種原因難以得到發(fā)展，B股市場繼續(xù)存在的意義不大。有證據(jù)表明，外資似乎并不認(rèn)同境內(nèi)B股市場。G華新外資股東HOLCHIN B.V.打算通過A股的定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)50.3%的控股地位，而非通過B股市場的增持或收購來達(dá)到這一目的，表明外資對解決股權(quán)分置以后的A股市場抱有很大信心，但對發(fā)展方向尚不明朗的B股市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。

二、A股與B股實(shí)際上存在很大一致性。這表現(xiàn)為無論A股還是B股上市公司均是國內(nèi)企業(yè)，企業(yè)所處的運(yùn)行環(huán)境基本相同；A股與B股市場均受到國內(nèi)法律的制約；A股與B股的上市地是相同的。目前，境內(nèi)個(gè)人投資者投資A股和B股已完全沒有政策障礙，境內(nèi)機(jī)構(gòu)雖然還不能投資B股，但管理層允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資B股應(yīng)是必然趨勢。同一家企業(yè)A、B股的差異性主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，即股價(jià)差異、利潤分配納稅標(biāo)準(zhǔn)差異以及投資者差異，這些差異完全可以通過政策上的調(diào)整消除或縮小，A股與B股的一致性大于它們之間的差異性。為了避免再度付出雙重制度建設(shè)成本，應(yīng)當(dāng)將B股市場作為“歷史遺留問題”對待，統(tǒng)一歸并到A股市場。

三、保持政策的前后一致性與連貫性。2001年，B股完成了對國內(nèi)居民的開放，雖然這一措施并未涉及A、B股并軌事宜，但可以看做是為此走出的第一步。接下來將完成對國內(nèi)機(jī)構(gòu)的開放，這是第二步。 QDII政策的出臺是促使B股向國內(nèi)機(jī)構(gòu)開放的導(dǎo)火索或催化劑。如果第二步措施得以完成，那么，既保持了政策的前后一致性與連貫性，又起到了承上啟下的作用，徹底消除了B股市場投資者的分割狀況，使國內(nèi)個(gè)人與機(jī)構(gòu)在B股市場上的投資地位完全平等，為在適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)A、B股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實(shí)現(xiàn)A、B股自然并軌。因此，從政策的前后一致性角度考慮，A、B股并軌是最終的結(jié)局和現(xiàn)實(shí)的選擇。

A、B股并軌方式應(yīng)遵循“統(tǒng)一規(guī)劃、分散決策”的總體原則。先由管理層制定A、B股并軌的總體規(guī)劃與原則，然后在操作層面由各公司根據(jù)自身的情況制訂具體的并軌方案，由B股股東召開相關(guān)股東會議協(xié)商表決通過，最后報(bào)監(jiān)管層備案即可正式實(shí)施。

陸潔華 申銀萬國證券研究所研究員