外資并購：三箭齊發下的新變局

卜小榮　郇　麗

從QFII，到允許外國戰略投資者定向購買A股市場股份，再到允許外國投資者通過其在中國注冊的投資性公司戰略投資國內上市公司，這一切會給中國的并購市場帶來什么樣的新格局

中國并購市場的大幕正在徐徐拉開。

日前，商務部發布《關于外商投資舉辦投資性公司的補充規定》，《規定》明確表示，自2006年7月1日起，我國將允許外國投資者，通過其在中國注冊的投資性公司戰略投資國內上市公司。加上年初頒布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》和行之有年的QFII（合資格境外機構投資者）制度，至此，外資并購三箭齊發。

在這個外國資本和中國產業結合的過程中，以股權轉移和控制權爭奪為特征的外資并購，在全流通的加持下，正在改寫國內并購市場的版圖。

政策門檻不斷降低

此前在今年初，商務部、證監會等五部委聯合發布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》。該辦法宣布自1月31日起允許外國戰略投資者購買A股市場上已完成股改的上市公司的股份。

在QFII制度實施3年后，《管理辦法》為外國投資者投資A股開放了除QFII以外的又一途徑。與QFII不同的是，它獲得股份要通過協議轉讓，而不是二級市場直接購買，并且有三年的鎖定期。但是，A股市場引入外國戰略投資者，還是給國際資本帶來了新的希望。此前，外資不但只能通過QFII進入A股市場，而且有額度限制。

而日前商務部公布的《關于外商投資舉辦投資性公司的補充規定》，進一步拓寬了外資投資A股市場的路徑。年初的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》對外國投資者規定了一些硬性要求，其中包括：外國投資者必須是“依法設立、經營的外國法人或其他組織”；投資者境外實有資產總額不低于1億美元或管理的境外實有資產總額不低于5億美元；或其母公司境外實有資產總額不低于1億美元或管理的境外實有資產總額不低于5億美元。而此次的《補充規定》與之相比，有著重大的突破，首先投資主體由“外國法人或其他組織”拓展到外商在中國境內舉辦的投資性公司，其次相應的對投資主體的資產總額要求也下降了許多。

業內人士對本刊分析說，此前外資公司收購A股上市公司時，為避開國資委、商務部的審查，往往通過外資控制的國內殼公司操作，這給外資的進入和退出都帶來很大的麻煩和風險。此番可以在中國境內開設投資性公司，無論從資金運作的便捷和安全性上來說，都不可同日而語，同時，這也有利于相關部門進行監管和引導。

并購風起

東方高圣投資顧問公司總裁陳明鍵對本刊表示，中國已經進入“戰略整合爆發期”，中國大多數產業領域出現整合要求。據統計，從2002年起，國內的并購金額每年都創下新高，2005年中國境內交易及外商并購的金額為460億美元，海外并購金額為70億美元。而未來5年內，包括不完全控股的交易，中國股市的并購數量將達到1000宗，涉及金額1250億美元。

2005年，在國內A股市場上，QFII先是大舉買入封閉式基金，引得封閉式基金大幅上漲。接下來，QFII買入G股（股改完成股），幾乎是買一只，漲一只。2006年以來，凡是被外資并購盯上的股票，都和大幅上漲畫上了等號。米塔爾收購G華菱股權，G華菱最高上漲幅度達到50%，拉法基入主四川雙馬使其股價上漲超過了100%。當一匹匹市場黑馬被QFII挖掘出來，QFII徹底戰勝了國內機構投資者。業內評論說， QFII的投資理念領先國內機構50年，隨著QFII的投資額度逐漸擴大，QFII將掌握更多市場話語權。

有業內人士對本刊指出，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》實施后，外資投資者一方面通過QFII介入二級市場，另一方面通過定向發行或協議轉讓介入一級或一級半市場，頗有左右逢源之勢。

著名股評人士張衛星對本刊說，全流通是大并購的環境基礎，外資并購龍頭企業正從自然資源、水泥、鋼鐵、機械制造、地產等行業向傳統重化的基礎產業延伸。據《華爾街日報》報道，盡管最近一段時間全球金融市場動蕩，但今年迄今為止上證綜合指數仍然上漲了32%，外商投資者在投資中國股票方面也獲得了更大的回旋余地。如果所有A股上市公司股改完成后，外資有意愿對400家左右的行業龍頭公司進行投資，投資比例按照10%，外資投資A股的資金量在1000億到1200億之間。

法國ADV投資有限公司總裁林國棟認為，大量資金涌入的同時，A股公司將進一步價值分化，不具備投資價值的上市公司，今后的股價將逐漸受到內資和外資的雙重拋棄。

掣肘中前行

對外資并購者的擔心一直在臺面上下起伏。

據《華爾街日報》報道，中國的并購大門正在打開，但政府希望扮演主角的仍將是本地投資者。5月份，證監會曾暗示將參照國際慣例允許本地企業以自有股票、而不僅是現金來完成并購。摩根大通駐紐約分析師溫斯頓·馬（Winston Ma）表示，外商投資者必須跨過層層關卡，獲得包括商務部、國資委、中國證券監督管理委員會以及稅務局等多達7家政府機構的審批。業內人士分析認為，在國內越來越多的產業向外資開放的同時，中國政府將提防外國投資者通過并購可能控制國內某些關鍵行業，而諸如國防、能源等一些關系到國家核心利益的企業依然會保留完全的控制權。

還有不少市場人士擔心外資并購行為缺乏理性，充滿投機色彩。目前外資收購中開出的“天價”似乎印證了他們的擔心。譬如，春節前，比利時英博啤酒集團以8.86億元的“天價”收購福建雪津啤酒，高出凈資產10倍。還有華新水泥向公司第二大股東Holchin B.V定向發行1.6億股A股，則以不低于公告前20個交易日A股股票均價的120%的價格發行。全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛也宣布，以每股5.888元的價格受讓萊鋼集團持有的萊鋼股份38.41%的股權。

不過，業內人士對此也有不同看法。易方達基金管理公司投資總監江作良說，一些境外投資機構對國內的優質企業很感興趣，尤其是那些在特定行業內的龍頭企業。在這些機構看來，這是一批價值被嚴重低估的上市公司，目前雖股價不振，但在全流通之后，它們的市值將迎來糾正性高峰。而且，值得一提的是，當外資以QFII、戰略投資者、境內投資性公司等各種形式進入A股市場時，中國市場正在由短期投機走向長期投資。目前，國內基金主要還是短線交易策略，而外資機構則通常選擇市場調整的機會或者行業低谷期逢低買入，然后長期持股。

此外，還有對外資控股的擔憂。

張衛星對本刊表示，隨著外資進入的諸多限制解除，外資并購將越來越多地要求控股權、財務權、品牌權，尤其是對控股權的胃口將越來越大。對某些重點企業，很可能在一次收購不成功后，采取合資擠壓中資方以達到全面控股的目的。

此外，市場人士也擔心外資戰略投資者聯手QFII炒作股票。因為如果一家外資機構先通過戰略投資者的身份購買一家上市公司的部分股權，然后通過QFII的渠道只需再購買2%、3%的股份，那么該機構就足以掌握一家公司的控制權。

不過，也有不少業內人士認為，外資并購暫時還無法重新改寫中國經濟版圖。

在東方高圣投資顧問公司總裁陳明鍵看來，國內股市上能夠吸引外資戰略投資的上市公司集中體現在資源類、房地產、金融、商品零售等優質行業，而這些行業由于具有豐厚的投資回報令原有股東不會輕易放棄控制權，而其他無特別優勢的大部分上市公司，還是無法吸引到外資進行戰略投資。

此外，盡管近幾年外資并購案大幅增加，但是外資機構還有待形成一種強大、穩定的市場力量。業內人士分析說，這是因為除了政策制約外，外資機構還面臨退出難的問題。比如三年的鎖定期，就意味著在持有期內要面對政策風險、匯率風險制等，持有這些不能隨時變現的股票的機構在遭遇贖回時，將會面臨很大的被動。

國海富蘭克林基金公司總經理林偉杰指出，眼下關于外資并購還有許多配套措施沒有完善。從市場化并購的角度來看，相關部門應該出臺相關實施細則對一些問題加以明確，譬如在審批程序上有所調整。據中金公司的人士表示，上市公司的公告對收購價格會產生非常大的影響。按照國際慣例，外國戰略投資者與上市公司都是先簽協議，然后監管部門審批，而目前國內是先公告，等待監管部門的批示，最后才簽協議。這就造成公告后價格上去了，等批示回來后不得不按照上去后的這個價格來購買股票。

因此，一家外資銀行QFII業務主管對本刊表示，海外投資機構在進行投資的時候，通常會有一個全盤的戰略考慮和詳盡的評價估值體系，利好政策的出臺并不一定會立即引發并購高潮。