金融結構與經濟增長關系的實證研究

［摘 要］ 對中國金融結構的現狀作定性分析發現，貨幣金融資產比重過大和金融市場結構不完善是目前存在的主要問題，通過增加非貨幣金融資產比重，深化資本市場，增加融資渠道可以降低金融風險，提高金融安全性，促進經濟增長。

［關鍵詞］ 金融結構；經濟增長；金融相關率；非貨幣金融資產

［中圖分類號］ F830 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］１００３－３８９０（２００６）０7－００64－04

金融是現代經濟社會的核心，經濟金融化已成為各國經濟發展的一種必然趨勢。美國經濟學家約翰·G·格利（John·G·Gerley）和愛德華·G·肖（Eduard·S·Shaw）分別在1955年和1956年發表了《經濟發展中的金融方面》和《金融中介機構與儲蓄—投資過程》兩篇文章，闡述了金融與經濟的關系和各種金融中介機構在儲蓄、投資中的作用等問題。之后，1969年雷蒙德·W·戈德史密斯（Goldsmith）出版了《金融結構與金融發展》一書，奠定了金融發展的理論基礎。隨著西方金融結構與金融發展理論逐漸引入中國，中國學者也開始研究金融結構與經濟之間的關系。王兆星（1991）從宏觀、中觀、微觀三個層面研究和分析了金融結構對經濟結構的作用，探討了中國金融結構的優化原則和目標模式。王維安（2000）從西方金融發展理論出發，得出衡量一國金融結構的六大指標。王廣謙（2002）則以金融資產結構為切入點，采用分層次的結構比率分析法來考察中國金融結構的現狀和變化。李健（2003）從多角度對金融結構進行了分析，認為金融結構是指構成金融總體的各個組成部分的分布、存在、相對規模、相互關系與配合狀態，并認為金融結構由構成金融各業的產業結構、金融市場結構、融資結構、金融資產結構和金融開放結構等組成。

從以上敘述中可以看出，金融結構是一個很寬泛的概念，雖然各國學者對金融結構與經濟增長的關系作了大量地研究，但至今對金融結構的內涵及其衡量的指標也沒有達成共識，在分析金融結構與經濟增長之間的關系上也并非是一種思路。

為了考察中國金融結構的變化對經濟增長的影響，筆者將選擇反映金融結構變化和經濟增長情況的指標，通過建立回歸模型的方法對兩者的關系進行實證分析，并從回歸結果出發進一步分析中國金融結構發展中存在的問題。

一、指標選取及模型建立

（一）指標選取

由于目前尚無一個統一的分析金融結構發展與經濟增長關系的指標體系，筆者從研究目的及指標的可獲取性考慮，選取金融相關率（FIR）、金融結構比率（FS）及GDP三個主要指標，以1978年至2002年為檢驗指標的樣本區間，對中國的金融發展與經濟增長的關系進行分析。

1. 金融相關率（FIR）。金融相關率是度量金融發展的綜合指標，指的是某一時點上，現存金融資產與國民財富之比。戈德史密斯認為，用金融相關比率可以衡量一國金融發展的水平，但是推導計算公式非常繁瑣，計算起來也很困難，因此在實證檢驗中通常采用狹義金融資產與當期國民生產總值的比率來代替。

2. 金融結構比率（FS）。由于FIR主要是從金融總量上來衡量金融發展的程度，為了從結構上對金融發展進行考察，筆者選取了金融結構比率指標（FS）。在計算過程中，FS以非貨幣金融資產在金融資產總量中所占比例來代替，等于債券和股票這兩類非貨幣金融資產在狹義金融資產總量中的比重。它可以反映金融市場在全社會資本資源配置中的相對地位的上升，還可以反映金融體系內部分工的細化和金融服務水平的提高。

（二）數據處理及模型建立

由于物價波動會同時對名義金融變量和經濟變量產生沖擊，受到同一沖擊而發生的同步變化并不代表變量之間的相互作用。為了避免由這一因素引起的變量之間相關性的提高，筆者采用商品零售價格指數（以1978年為100）作為物價指標，把名義GDP和名義總投資額折算成實際GDP和實際總投資額。金融相關率和非貨幣金融資產在金融資產總量中所占比重由于是名義值的比率，通過相互抵消已直接消除了物價因素，故不再調整。各項指標的具體數據見表1。

因為目前尚無統一的評價金融發展與經濟增長關系的模型，為了度量中國金融結構變化對經濟增長的貢獻情況，筆者選用了柯布—道格拉斯生產函數，通過在自變量中加入反映金融結構變化的指標后，成為以下模型：

Y_t＝AK_t^αLtβFIR_t^γFS_t^δ ……（1）

模型（1）中，Y_t代表第t期產出（以實際GDP來衡量）；K_t代表第t期資本投入量（以實際總投資來衡量）；L_t代表第t期勞動力投入（以年末就業人口代替）；FIR_t為第t期金融相關率；FS_t為第t期金融結構比率。A為常數項；α、β、γ和δ分別為K、L、FIR和FS的產出貢獻率。

對模型（1）兩邊取對數后形成多元線形回歸模型：

lnY_t＝lnA＋αlnK_t＋βlnLt＋γlnFIR_t＋δlnFS_t……（2）

二、回歸結果及分析

（一）回歸結果及檢驗

將表1中的數據代入模型（2），利用SPSS13.0統計軟件進行處理后，我們得到了如下結果：

lnY_t＝－2903.128＋0.583lnK_t＋0.160lnL_t＋0.069lnFIR_t＋0.211lnFS_t……（3）

(－3.438) (7.11) (5.972)(0.615) (3.14)

F＝1452.732；R2＝0.997；調整后的R2＝0.996；D—W＝1.677

從各項檢驗結果看，方程擬合情況很好，各回歸系數除γ外都很顯著，且D—W值也通過檢驗，說明不存在自相關，方程有較好地解釋力。

（二）對中國金融發展存在的問題的分析

從以上回歸結果，我們可以看出，無論是金融相關率，還是非貨幣金融資產在金融資產總量中的比例的變化都與經濟增長有正相關關系，兩者都可以促進經濟的增長。但比較起來，非銀行金融資產對經濟增長有更大的推動作用。非銀行金融資產在金融資產總量中比重的變化對經濟增長的貢獻率是0.211，甚至超過了勞動力投入對經濟增長的貢獻率。但金融相關率的回歸系數值不是很顯著，且數值較小，說明金融資產總量的變化對經濟增長的促進作用是有限的，從促進經濟增長的角度出發，金融發展更應考慮結構的調整。結合中國當前金融結構變化的情況看，中國的金融發展主要存在著以下問題。

1. 金融資產數量增長較快，但資產結構不合理。中國20多年金融發展最顯著的成就就體現在數量的快速擴張上。從1978年到2002年，中國狹義金融資產總值從1 174.1億元增加到262 541.55億元。相應的FIR從1978年的31.98%上升到2002年的256.39%，平均每年提高9.1%。但在金融資產總量增長的同時，金融資產的結構并不合理，突出的表現就是貨幣性金融資產比重過大。截至2002年底，中國金融資產總量中，貨幣性金融資產占全部金融資產的92.71%；即使股票按市值計算，貨幣性金融資產的占比也達到了70.47%。這種貨幣性金融資產占比過大會導致：（1）金融風險過度集中于中央銀行。資產結構是信用形式結構的反映，貨幣性金融資產占比過大表明中國目前仍然是銀行信用占絕大比重，而企業信用、個人信用等基礎信用形式不發達，導致信用基礎比較單薄，銀行信用也因缺乏雄厚的信用根基而隱含了諸多風險。由于企業信用（包括商業信用、企業債務信用和股份信用）、基金信用、國家信用等信用形式比銀行信用更具約束力，因而證券性金融資產較貨幣性金融資產的穩定性更強。同時，因證券的持有者是廣大投資者而可以使金融風險相對分散。目前的金融資產結構中，貨幣性金融資產比重過高，不僅使中國金融資產的穩定性較差，而且使風險高度集中于銀行，不利于金融發展。（2）資金分配效率不高。在貨幣性金融資產占主體的情況下，資金分配主要是通過銀行信貸來實現的，而超過70%的銀行貸款又主要集中于四家國有獨資銀行，渠道單一，權力過于集中，容易導致資金配置的低效率。并且，中國國有銀行貸款主要發放于國有企業，而國有企業的經營不景氣，造成不良貸款問題嚴重。目前因國企相互拖欠，導致國家銀行應收而未收的利息高達2 000多億元。這種資金配置的低效率使得金融資產總量的增長并未產生應有的效果，在模型中反映為FIR對產出的較小的影響。

2. 資本市場不完善，融資結構失衡。從定量分析的結果中可以看出，非貨幣性金融資產（主要是債券和股票）的產出效率較高，對經濟的促進作用較大。但由于中國的金融市場，特別是資本市場發育很不完善，無論是債券市場還是股票市場都存在著很多問題，使得企業融資主要還是依賴于銀行貸款的間接融資方式，資本市場的作用還未充分發揮出來。過去，在“大一統”的金融體制下，中國的融資結構中基本上全部為間接融資。改革開放，特別是近10年來，隨著債券和股票市場的發展，直接融資比例逐漸增加，但間接融資仍占有絕對優勢，1995年為89%，2000年為65.51%，2001年為68.72%，2002年仍占70.47%。目前，中國資本市場的結構問題突出地表現為：在資本市場中重股票市場而輕債券市場；在股票市場中重流通市場而輕發行市場；在債券市場中重國債市場而輕企業和地方政府債券市場。這三個方面，無論哪方面都扭曲了融資結構，阻礙了金融和經濟的進一步發展。（1）債券市場發展緩慢，種類結構不合理。從表2中我們可以看出，1990年以后，中國的非貨幣金融資產開始快速增長，非貨幣金融資產占狹義金融資產的比重由1978年的1.28%上升到2002年的29.53%。非貨幣金融資產增加的主要原因是股票資產的迅速增加，股票資產占名義GDP的比重由1992年的3.93%上升到2002年的37.43%。相比之下，國家債券和金融債券占名義GDP的比重僅僅分別由10.01%（1981年）和4.14%（1978年）上升到2002年的23.9%和12.92%。而企業債券占名義GDP的比重卻由1993年的2.43%下降到2002年的1.4%。僅從債券市場內部考察，債券市場的結構也很不合理。國債占比過高，1996年以來，一直在60%左右；政策性金融債券占比也過高，近年來大多數年份都在30%以上。由于政策性金融債券具有國債的性質，兩者合計占到90%以上，而企業債券長期以來占比一直很低，2002年僅占3.48%，地方政府債券更是缺位。由于長期以來，中國對企業債券發行實行審批制、額度控制、行業選擇和流通限制等，使企業難以利用債券融資。在發達國家，企業外源融資結構中，股票占20%以內，債券占80%以上，但近年來，中國企業債券的籌資比例占證券籌資的比重都沒有超過15%。在這種債券結構下，企業無法有效地通過市場融資，只能更加依賴銀行。這不僅加重了銀行的風險集中度，而且無法利用市場融資的機制提升企業績效。（2）股票市場的結構也不合理。中國股票市場的一個突出的問題是，缺乏一個健全的市場體系。當前，股票市場具有較強的歧視性、排他性的特征，企業上市需要經過嚴格的審批，能上市的公司數量很有限。截至2002年底，在幾十萬家股份公司中，只有1 224家股份公司的股票（A、B股）能夠上市流通，而且能上市的又幾乎都是大企業。可以說，中國目前的股票市場是一個大企業的市場，幾乎始終沒有向中小企業敞開。同時，中小企業由于資金少、規模小，難以提供銀行需要的擔保和抵押，因此，在間接融資的渠道上也很難籌集到資金。再加上發行債券的嚴格的審批制，使得融資難已經成為制約中國中小企業發展的一個嚴重的問題。然而在目前中國的經濟構成中，中小企業，尤其是民營企業最具活力，對中國經濟總量的增長貢獻也較大，如果中小企業的發展受到制約，中國經濟的增長也將受到影響。

三、政策建議

中國金融發展對經濟增長作出了很大的貢獻，但目前的金融發展仍主要是一種總量上的增長，金融結構還存在著很多的問題。為了推動金融結構向更深層次發展，更好地促進經濟的增長，筆者認為至少應該注意以下兩個方面。

1. 提高非貨幣金融資產的比重。目前中國金融發展存在著非貨幣性金融資產對經濟促進作用較大，但在金融總資產中所占比重較小的矛盾；以及貨幣性金融資產占比過大，銀行風險較大的問題。因此，為了提高中國金融資產的使用效率，應調整金融資產的結構，減少貨幣性金融資產的比重，積極發展非貨幣性金融資產，降低金融風險，提高金融安全性，更好地促進經濟的增長。

2. 進一步完善金融市場，特別是資本市場，增加融資渠道。首先應逐步擴大股票市場，通過組建主要針對中小企業的創業板市場，扶持中小企業，實現股票市場的均衡發展；其次，擴大企業債券發行，開發一些新的債券品種，增加企業融資的渠道；最后，加強對證券市場的監管，完善信息披露的動態監控和檢查，減少投機炒作，更好地發揮資本市場的作用。

責任編輯：關華