公司治理變革中的治理成本研究

摘要:公司治理成本這一概念的重要性在于可以根據(jù)其來判斷一項(xiàng)公司治理政策或機(jī)制的引入是否能在提高投資者保護(hù)的同時(shí)提高企業(yè)的績效#65377;美國2002年通過的《薩班斯—奧克斯法案》給我們提供了一個(gè)考察公司治理政策和機(jī)制效率的很好例子#65377;該法案雖然給予投資者更嚴(yán)格的保護(hù)，但是也增加了美國公司的治理成本#65377;本文歸納了兩種研究公司治理成本的思路，最后提出了公司治理成本研究對中國公司治理變革的啟示#65377;

關(guān)鍵詞:公司治理;公司治理成本;公司治理效率

中圖分類號(hào):F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-854X(2006)12-0027-03

一#65380;公司治理成本和公司治理費(fèi)用的涵義

國內(nèi)外公司治理研究較多地使用公司治理效率這個(gè)概念，盡管沒有給予其明確的定義，但一般認(rèn)為公司治理效率與公司治理費(fèi)用和公司治理收益相聯(lián)系#65377;一項(xiàng)公司治理政策或機(jī)制的效率就等于其給公司帶來的收益改善與公司治理費(fèi)用之差#65377;李維安#65380;武立東較早地提出了治理成本的概念①#65377;Hansmann在分析不同形式(如公司#65380;合伙制#65380;合作社等)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的時(shí)候，盡管沒有明確說明，但實(shí)際上對治理成本的范疇做了界定#65377;他把企業(yè)同外部契約方之間發(fā)生的交易成本稱作市場交易成本，企業(yè)與所有者#65380;所有者之間發(fā)生的交易成本稱為所有權(quán)成本#65377;Hansmann因而認(rèn)為最大化市場交易成本與所有權(quán)成本之和的企業(yè)形式才是最優(yōu)的#65377;Hansmann文中的所有權(quán)成本實(shí)際上可理解為治理成本，并可將其分為兩類:一類是所有者與管理人員之間發(fā)生的代理成本②，另一類是所有者或委托人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本，以及委托人之間利益不一致帶來的成本#65377;所有者越多，成分越雜或者異質(zhì)性(heterogeneity)程度越高，委托人之間利益沖突帶來的成本就越大#65377;

劉漢民認(rèn)為公司治理效率可以用治理成本的最小化或治理收益的最大化表示，最優(yōu)的公司治理應(yīng)當(dāng)是總和的治理成本最低的治理③#65377;于東智認(rèn)為治理成本是治理主體在施加治理活動(dòng)中所發(fā)生的支出，它包括監(jiān)督高級(jí)管理人員的成本#65380;集體決策的成本#65380;內(nèi)部人做出共謀決策的成本#65380;分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本④#65377;嚴(yán)若森中，將公司治理成本分為治理主體的交易成本#65380;代理成本#65380;制度磨擦成本等等8大類⑤#65377;但是，嚴(yán)文更多地是從整個(gè)社會(huì)的角度來分析公司治理成本，因此只是提供了一種理解公司治理成本的框架#65377;該文列出的一些成本，如治理機(jī)構(gòu)的組織成本根本不需要公司來承擔(dān)#65377;而且，該文對公司治理成本的分類有重疊之嫌#65377;

按照Hansmann#65380;朱羿錕和吳德勝的思路，本文把公司這種企業(yè)形式里發(fā)生的治理活動(dòng)帶來的成本稱作公司治理成本，它包含以下幾類:代理成本#65380;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本#65380;股東之間利益沖突帶來的成本#65377;另外，由于除股東以外的其他利益相關(guān)者越來越普遍地參與到公司治理中，公司治理成本也應(yīng)該包含公司與其他利益相關(guān)者之間發(fā)生的一部分市場交易成本，本文將其稱為市場治理成本#65377;

另外，Jensen Meckling(1976)假定股東的監(jiān)督行為#65380;經(jīng)理(大股東)的保證行為都是經(jīng)濟(jì)主體基于成本收益的考慮而做出的決定，因此這些活動(dòng)擴(kuò)展到邊際收益等于邊際成本為止⑥#65377;由于每一個(gè)上市公司都要對經(jīng)理層#65380;控股股東行為進(jìn)行監(jiān)督，因此由政府#65380;監(jiān)管部門以及交易所將監(jiān)督措施制度化，制定一套統(tǒng)一的公司監(jiān)管條款就可以減少公司進(jìn)行監(jiān)督的成本，監(jiān)督行為制度化同時(shí)也增加了透明度#65377;這些公司治理?xiàng)l款就相當(dāng)于一種制度公共品，減少了公司的治理成本#65377;但是監(jiān)管部門不能完全代替市場主體進(jìn)行決策，如果監(jiān)管部門制定的公司治理?xiàng)l款引發(fā)的監(jiān)督行為超過了監(jiān)督行為的邊際收益等于邊際成本點(diǎn)，那么結(jié)果將適得其反，這些監(jiān)督行為不但不能減少企業(yè)價(jià)值的損失，企業(yè)還要為政府過度的監(jiān)管帶來的監(jiān)督行為付出成本#65377;相比外部監(jiān)管這種公共公司治理機(jī)制，市場自律#65380;訴訟#65380;市場中介等私人公司治理機(jī)制有其優(yōu)點(diǎn)，如市場主體擁有更好的信息，更強(qiáng)的激勵(lì)，從而可以減少公共治理機(jī)制帶來的成本#65377;本文將監(jiān)管部門監(jiān)管過度造成企業(yè)不得不承擔(dān)的額外的公司治理成本稱作過度監(jiān)管成本#65377;公司治理的目標(biāo)就是最小化上述公司治理成本之和#65377;

公司治理要解決的是兩個(gè)問題，一個(gè)是股東與管理人員的代理問題，另一個(gè)是大股東與中小股東之間的利益沖突，即大股東的“隧道行為(tunneling effect)#65377;根據(jù)上面對公司治理成本所下的定義，第一類公司治理問

*本文系國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“中國公司治理及其評(píng)價(jià)”(70532001)的階段性成果#65377;

題引發(fā)的成本屬于代理成本，第二類公司治理問題引發(fā)的成本則屬于股東利益不一致引發(fā)的成本#65377;因此，本文中公司治理成本的界定涵蓋了公司治理研究中的兩類問題#65377;公司治理效率與公司治理成本則是正好相反的兩個(gè)概念，提高公司治理效率與最小化公司治理成本就是一個(gè)對偶問題，一個(gè)關(guān)注的是凈收益最大化，另一個(gè)關(guān)注成本最小化#65377;因此，本文在分析中有時(shí)使用公司治理成本這個(gè)概念，但同時(shí)也使用公司治理效率這個(gè)已有的概念#65377;

從上面的分析可以看出，僅就公司治理活動(dòng)而言，交易成本的涵義要大于治理成本，治理成本的涵義則大于代理成本#65377;公司治理成本是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的機(jī)會(huì)成本的概念#65377;與代理成本的定義類似，公司治理成本不但包括為進(jìn)行公司治理活動(dòng)付出的各種費(fèi)用，還包括各種價(jià)值損失#65377;因此，如同代理成本，公司治理成本是無法直接測量的，但是，公司治理成本中的一部分——公司為進(jìn)行公司治理活動(dòng)付出的各種費(fèi)用，本文將其定義為公司治理費(fèi)用，在一定程度上卻是可以從管理費(fèi)用等會(huì)計(jì)科目中識(shí)別出來#65377;

二#65380;對公司治理效率和治理成本的分析

一是基于公司治理費(fèi)用和公司治理收益的公司治理成本分析#65377;已有的文獻(xiàn)主要從兩個(gè)思路來對公司治理機(jī)制的效率進(jìn)行分析#65377;一個(gè)思路遵循傳統(tǒng)的成本收益分析，但缺乏操作性#65377;另一種思路是通過計(jì)量回歸的方法來觀測引入的公司治理機(jī)制是不是給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，減少了公司治理成本#65377;

引入公司治理政策#65380;公司治理機(jī)制可以更好地保護(hù)投資者的利益，降低投資者之間的利益沖突，從而在一定程度上可以減輕兩類公司治理問題造成的企業(yè)價(jià)值損失#65377;不妨將公司治理狀況的改善帶來的收益稱之為公司治理收益#65377;公司治理狀況的改善帶來公司價(jià)值的上升，即公司治理收益減去公司治理費(fèi)用則可稱為公司治理凈收益#65377;判斷一項(xiàng)公司治理機(jī)制的效率就看其帶來的公司治理收益是否大于公司治理費(fèi)用#65377;

良好的公司治理能給公司帶來種種好處#65377;公司治理與企業(yè)的管理#65380;董事會(huì)#65380;股東和利益相關(guān)者都有聯(lián)系#65377;公司治理給企業(yè)設(shè)定目標(biāo)提供了一個(gè)平臺(tái)，同時(shí)也是達(dá)成并完成這些目標(biāo)的工具#65377;良好的公司治理可以防止經(jīng)理層追求私人利益，防止大股東侵占中小股東的利益，可以給董事會(huì)和經(jīng)理提供恰當(dāng)?shù)募?lì)去追求企業(yè)和股東的利益#65377;內(nèi)部的監(jiān)查和平衡機(jī)制能將業(yè)務(wù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)降至最低#65377;單個(gè)公司以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)有效的公司治理可以增強(qiáng)投資者的信心，從而降低了公司的資本成本，企業(yè)可以更有效地利用資源，最終增加了公司價(jià)值，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長#65377;盡管公司治理發(fā)生的總的費(fèi)用無法從管理費(fèi)用等會(huì)計(jì)科目中完全分離出來，但是完全可以對引入的公司治理機(jī)制帶來的公司治理費(fèi)用的增加進(jìn)行核算#65377;問題的關(guān)鍵是，引入的公司治理機(jī)制帶來收益的增加很難從公司企業(yè)收益中分離出來#65377;因此，基于公司治理費(fèi)用和公司治理收益的公司治理效率分析就更像是一種概念框架，僅僅提供了一種理解公司治理成本的思路#65377;

二是基于公司治理機(jī)制與公司績效的公司治理成本分析#65377;公司治理成本研究的另一種思路是對公司治理機(jī)制的效率直接進(jìn)行分析，觀測引入的公司治理機(jī)制是不是減少了公司治理成本，給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值#65377;在經(jīng)驗(yàn)上有三種方法可以對公司治理機(jī)制與公司績效的關(guān)系進(jìn)行測量#65377;第一種是長期的橫截面回歸，第二種是事件研究(event study)的方法，第三種是“自然實(shí)驗(yàn)(natural experiment)的方法#65377;眾多的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)顯示，企業(yè)層面的公司治理可以預(yù)測更高的股票價(jià)格(Black， 2001對俄羅斯的研究⑦;Black， Jang Kim， 2006對韓國的研究⑧;Gompers， Ishii Metrick，2003 對美國⑨;Durnev Kim， 2005⑩;Klapper Love， 2004對多個(gè)國家的研究{11})#65377;與其他研究不同的是，Gompers， Ishii Metrick(2003)不僅分析了公司治理總體指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，還分析了單項(xiàng)公司治理機(jī)制(主要是接管和反接管機(jī)制的外部治理機(jī)制)的效率#65377;他們通過計(jì)量回歸的方法判斷投資該項(xiàng)公司治理機(jī)制與Tobin的Q和超額收益率的關(guān)系，從而可以判斷哪些公司治理機(jī)制給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，哪些公司治理機(jī)制毀滅了公司價(jià)值#65377;我們可以這么認(rèn)為，與Tobin＇s Q和超額收益率正相關(guān)的公司治理機(jī)制降低了公司治理成本，從而給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值;與Tobin＇s Q和超額收益率負(fù)相關(guān)的公司治理機(jī)制降低了公司治理成本，從而毀滅了公司價(jià)值#65377;GIM研究的目的是探討整體的公司治理機(jī)制對公司績效的影響，著重點(diǎn)并不是單個(gè)公司治理機(jī)制的作用，自然地GIM也沒有考慮公司治理機(jī)制之間的交互關(guān)系#65377;例如，Cremers Nair(2005)得出了內(nèi)部治理機(jī)制(由是否有blockholder來衡量)和外部治理機(jī)制(由遭受接管的難易程度代表)之間存在著互補(bǔ)關(guān)系，GIM文中每一項(xiàng)公司治理機(jī)制對企業(yè)價(jià)值的影響就有可能包含其他機(jī)制的影響#65377;另外，橫截面回歸的方法還必須處理內(nèi)生性(endogeneity)的問題#65377;因此，不能簡單地根據(jù)GIM的回歸結(jié)果而對某一公司治理機(jī)制的效率輕易地下結(jié)論#65377;Daines和GIM還考察了特拉華州公司法對企業(yè)價(jià)值的影響{12}#65377;

通過事件研究(event study)方法來分析某一公司治理政策或機(jī)制的效率則可以解決內(nèi)生性問題#65377;事件研究是一種檢驗(yàn)金融市場對特定類型事件是否做出反應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析方法#65377;這些影響企業(yè)市場價(jià)值的事件有可能是在企業(yè)的控制之下，如股票分割的公告，也可能不在企業(yè)的控制之下，如法律#65380;監(jiān)管政策的頒布#65377;Zhang(2003)認(rèn)為，如果政府規(guī)制相比私人締約成本更低的話，那么SOX法案的主要條款就有可能修正市場的失靈#65377;但是，如果政府規(guī)制更本更高，那么SOX法案的條款就有可能給企業(yè)施加了大量的成本，從而減少了企業(yè)價(jià)值{13}#65377;

通過自然實(shí)驗(yàn)(natural experiment)可以對公司治理政策的效應(yīng)進(jìn)行分析#65377;一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)總有不受政策變化影響的控制(control)組和一個(gè)受政策變化影響的處理(treatment)組#65377;為了分析控制組和處理組之間的系統(tǒng)差異，還需要政策改變前后的時(shí)間變量#65377;這樣，就可以把樣本分為4組:政策變化前的控制組，變化后的控制組，變化前的處理組和變化后的處理組#65377;通過計(jì)量回歸就可以得出政策變化的效應(yīng)#65377;俄羅斯的公司治理自1999年來得到了很好的改善，因此可以作為一個(gè)分析公司治理與企業(yè)市場價(jià)值關(guān)系很好的自然實(shí)驗(yàn)研究對象#65377;Black，Love Rachinsky利用面板數(shù)據(jù)(panel data)對俄羅斯上市公司企業(yè)層次的公司治理水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了回歸，同時(shí)也對單獨(dú)的公司治理機(jī)制的效率進(jìn)行了分析#65377;

三#65380;結(jié)論及啟示

美國的公司治理由于安然#65380;世界通信等事件而備受批評(píng)#65377;但是，Holmstrǒm Kaplan(2003)認(rèn)為美國的經(jīng)濟(jì)和股票市場在過去的二十年里相比其他國家表現(xiàn)得一直很好，美國的公司治理系統(tǒng)某些局部雖然在上個(gè)世紀(jì)也經(jīng)受了一些挫折，但是市場和監(jiān)管部門都很快地做出了反應(yīng){14}#65377;有效的公司法和證券法是各種競爭性法律制度的產(chǎn)物，這些競爭性的法律立法創(chuàng)新通過試錯(cuò)的方法自下而上地(bottom-up)脫穎而出，而不是自上而下(top-down)地推行(Romano，2005)#65377;除了監(jiān)管這種公共公司治理機(jī)制以外，還存在著私人公司治理機(jī)制，如市場競爭#65380;聲譽(yù)#65380;股東訴訟#65380;媒體監(jiān)督#65380;市場中介等#65377;相比公共執(zhí)行機(jī)制，私人機(jī)制有其優(yōu)點(diǎn)，如個(gè)人擁有更好的信息，更強(qiáng)的激勵(lì)，從而可以減少公共執(zhí)行機(jī)制帶來的成本#65377;在運(yùn)行良好的公司治理環(huán)境中，公共公司治理機(jī)制和私人公司治理機(jī)制相互補(bǔ)充，形成了一個(gè)公司治理系統(tǒng){15}#65377;

SOX法案實(shí)施之前美國的證券法律只包含信息披露的要求，實(shí)質(zhì)性的公司治理?xiàng)l款則由各州來制定#65377;但是，安然和世界通信等公司丑聞后，國會(huì)在政治壓力下做出了嚴(yán)厲的立法，使得大量的公司治理?xiàng)l款成為聯(lián)邦法律#65377;但是，行業(yè)自律和外部監(jiān)管應(yīng)該相互補(bǔ)充，監(jiān)管部門不能完全代替市場主體進(jìn)行決策，根據(jù)前面的分析，如果企業(yè)為遵循SOX法案所必須付出的監(jiān)督行為超過了邊際收益等于邊際成本的均衡點(diǎn)，那么SOX法案不但不會(huì)減少公司治理成本，反而會(huì)增加公司執(zhí)行公司治理?xiàng)l款的費(fèi)用#65377;公共執(zhí)行機(jī)制使得各種個(gè)人機(jī)制無法發(fā)揮作用，從而“擠出”(crowd out)市場通過自發(fā)的力量來修正公司治理問題的機(jī)會(huì)#65377;

與發(fā)達(dá)國家的公司治理有很大的不同，中國的公司治理正處于一個(gè)深刻變革的時(shí)代，各種公司治理法律，如公司法#65380;證券法，在不斷地引入#65380;修正，法律的執(zhí)行力度也在不斷地完善#65377;但是，中國的公司治理與美國公司治理最大的不同是中國并不存在一個(gè)像美國那樣完善的外部治理機(jī)制系統(tǒng)，各種私人的公司治理機(jī)制還不完善或根本就不存在，市場對公司的監(jiān)督約束力量較小，主要依靠各種法律和監(jiān)管條例來改善公司治理狀況#65377;這些從英美#65380;德國引入的法律法規(guī)是一種制度公共品，它們的引入大幅降低了上市公司股東實(shí)施私人監(jiān)督付出的成本#65377;如果單從公司治理相關(guān)法律的引入和頒布來看，根據(jù)Djankov， La Porta， Lopez-de-Silanes Shleifer(2005)針對72個(gè)國家法律對(中小)投資者保護(hù)的最新調(diào)查，中國在德國法系國家中是最高的，而且還要高于大部分普通法系國家，但是實(shí)際情況是，這些法律法規(guī)并沒有得到很好的執(zhí)行#65377;因此，本文對公司治理成本研究的一個(gè)啟示就是，如果中國能加強(qiáng)公司治理法律的實(shí)施力度，那么公司治理政策和機(jī)制就可以更有效地發(fā)揮作用，同時(shí)也降低了私人主體參與公司治理的門檻，從而可以更好地保護(hù)投資者#65380;降低公司治理成本#65377;

注釋:

① 李維安#65380;武立東:《企業(yè)集團(tuán)的公司治理——規(guī)模起點(diǎn)#65380;治理邊界及子公司治理》，《南開管理評(píng)論》1999年第4期#65377;

② 朱羿錕:《論治理成本》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2001年第8期#65377;

③ 劉漢民:《所有制#65380;制度環(huán)境與公司治理效率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第6期#65377;

④ 于東智:《公司治理效率:一個(gè)基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析》2003年版，第42頁#65377;

⑤ 嚴(yán)若森:《公司治理成本的構(gòu)成與公司治理效率的最優(yōu)化研究》，《會(huì)計(jì)研究》2005年第1期#65377;

⑥ Jensen， Michael C. William H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial behavior， agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics， Vol. 3， No. 4， pp. 305-360.

⑦ Black， Bernard. 2001. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms.Emerging Markets Review， Vol. 2， pp. 89-108.

⑧ Black， Bernard S.， Hasung Jang， and Woochan Kim. 2006. Does Corporate Governance Affect Firms＇ Market Values? Evidence from Korea. Journal of Law， Economics， and Organization， Vol. 22， No. 2， Fall 2006.

⑨ Gompers， Paul A.， Joy L. Ishii Andrew Metrick. 2003. Corporate Governance and Equity Prices，″ Quarterly Journal of Economics， 118 (1)， 107-155.

⑩ Durnev， Artyom， and E. Han Kim. 2005. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes， Legal Environment， and Valuation. Journal of Finance Vol. 60， pp. 1461-1493.

{11} Klapper， Leora F. and Inessa Love. 2004. Corporate Governance， Investor Protection， and Performance in Emerging Markets. Journal of Corporate Finance Vol.10， pp.287-322.

{12} Daines， Robert. 2001. Does Delaware Law Improve Firm Value?″ Journal of Financial Economics， 62: 525-558.

{13}Zhang， Ivy Xiying. February 2005″ Economic Consequences of the Sarbanes-Oxley Act of 2002. University of Rochester.

{14} Holmstrǒm， B. R. and S. N. Kaplan， 2003. The State of U.S. Corporate Governance: What＇s Right and What＇s Wrong? Journal of Applied Corporate Finance 15， 8-20.

{15}Berglǒf， Erik Stijn Claessens. September 2004. Corporate Governance and Enforcement. Word Bank Policy Research Working Paper 3409.

(責(zé)任編輯陳孝兵)