中美證券市場法制化進程之比較

摘 要：美國證券市場經歷了萌芽、發展與混亂并存以及規范和穩定發展的階段，其間有許多經驗值得借鑒。改革開放后，中國的證券市場發展迅猛，但問題不少。我們應借鑒先進國家的經驗，少走彎路。進一步完善我們的證券市場，加快我國證券市場的法制化進程。

關鍵詞：中國；美國；證券市場；法制化

中圖分類號：922．286文獻標識碼：A文章編號：1004—1605(2006)12—0034-03

中國證券市場是一個新興的市場，這個市場不斷地走向成熟、完善，無疑要走過一條曲折而又艱難的道路。對中美兩國證券市場發展中法制不斷健全的過程進行比較，可以增強我們發展證券市場的信心。

一、美國證券市場法制化進程

1789—1817年是美國證券市場萌芽階段，這一階段因證券市場剛剛形成，還遠遠談不上法制，管理方式也僅限于極其簡單的行為規范。

1789年4月30日，喬治·華盛頓在華爾街就任美國第一任總統。華盛頓任命的財政部長漢密爾頓的財政方案推動經濟快速增長，導致了大量可交易的證券、債券及股票突然涌現，金融華爾街就此聞名。

開始，證券經紀人僅在辦公室里舉行定期的證券拍賣，后來為了適應新增的業務要求，他們在華爾街22號建立了一個拍賣中心——即股票交易所。然而，許多外圍的經紀人參加拍賣會只是為了獲知最新的股票價格，隨后以更低的傭金在場外進行交易，此舉影響了正常的場內交易。于是場內經紀巨頭們于1792年在克利斯酒店聚會，試圖簽訂一個協議來制止場外交易，規范市場行為。“我們，在此簽字者——作為股票買賣的經紀人莊嚴宣誓，并向彼此承諾：從今天起，我們將以不低于0．25％的傭金費率為任何客戶買賣任何股票，同時在任何交易的磋商中我們將給予會員以彼此的優先權。”這就是眾所周知的《梧桐樹協議》，該協議被認為是紐約股票交易所起源的標志，它也是美國歷史上第一個與證券市場有關的行為規范。

隨著華爾街早期的牛市發展，紐約的主要經紀人越來越覺得《梧桐樹協議》太粗糙太簡單了，日益興旺的市場需要一些更正式的行為規范。1825—1932年是美國證券市場飛速發展階段，這一階段因證券市場發展迅猛，問題太多，法制呼聲很高，但法律規范落后于市場發展，僅限于倉促應對，還遠遠不能滿足市場發展的要求。

在工業革命進程中，華爾街上的股票交易越來越多。1825年運河修建完成，華爾街開始了對運河概念股的狂熱投機。鐵路發明后，修建鐵路需要巨額資本，由此產生了巨大的融資需求，鐵路證券成為了華爾街投資的主要品種。1835年，只有3家鐵路在交易所掛牌交易，到1840年已有了10只，而十年之后，迅速膨脹到38只。到南北戰爭時期，鐵路股票和債券相當于美國證券的1／3。對鐵路股票的瘋狂投機與鐵路本身所帶來的巨大經濟效益，共同帶領華爾街進入了以后幾十年非比尋常的繁榮、膨脹、問題倍出的時期。例如：人類趨利避害的天性導致聰明的投機者很快發現，膨脹繁榮的市場里充滿了“對敲”的贏利機會，市場人士開始瘋狂“對敲”，擾亂了正常的市場交易，人們對市場交易行為法制規范化的呼聲很高。1817年，一個叫威廉·拉姆的經紀人到費城去考察費城股票交易所回來后，效仿費城起草了一個股票交易章程。章程禁止“對敲”等違規行為。

就證券市場而言，美國的法制不僅是個別行為規范落后于市場的發展，而且是整個體系上落后于市場的發展。1911年，堪薩斯州通過了一部管理證券發行的綜合性法律——《藍天法》。各州即紛紛效仿，制定類似的法律，并以公司、破產、國內收入等法，對證券法律進行補充。由于美國是聯邦制國家，所以各州都有相對獨立的法律體系，不能有效地同日益強大的違法活動作斗爭，也不利于趨于統一的美國大市場大經濟圈的歷史要求。

總之，法制建設明顯滯后于市場發展，監管不力，泡沫不斷擴大，終于在1929年爆發了歷史上最著名的股災。到1932年，道瓊斯指數較1929年歷史最高點下跌了89％。

1929年股市崩盤和“大蕭條”雖然是美國歷史上的一次慘痛經歷，但也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。證券市場的崩潰使人們認識到，要建立一個統一、高效、公平、有序的證券市場，必須要有統一的聯邦立法。此后的美國進入了一個市場規范密集出臺的時代。

1933年，羅斯福總統開始著手實施“羅斯福新政”：羅斯福治理證券市場先從“公正”和“公平”開始，他強制要求發行證券的公司向投資者提供證券公開發行的有關信息資料，以實現證券市場的公正和公平。政府制定規則并確保公開制度的實施、查處證券市場違法違規行為，追究當事人的責任并進行處罰。同時，密集出臺相關法律：取消金本位制；通過了《銀行緊急救助法令》、《聯邦政權法》、《格拉斯一斯第格爾法》(又稱《1933年銀行法》)、1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1935年《公共事業控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等一系列法律。這些法律基本確定了現代美國的金融格局和證券市場的法律體系，使美國證券市場走向法制化時代。

完備的證券法律體系是證券市場規范運作、健康發展的前提和基礎。美國之所以成為世界上證券市場比較完善和成熟的國家，其卓有成效的市場法制化建設功不可沒。研究一下我國證券市場的發展進程，我們發現，我國證券市場似乎也在經歷著這三個沒能逾越的發展階段。

二、我國證券市場法制化進程

1891—1933年是我國證券市場的萌芽階段。與美國相同，這一階段也因為證券市場剛剛形成，行為規范極其簡單，法制極其匱乏。

我國最早的證券交易市場是清朝光緒末年(1891年)由上海外商經紀人組織的“上海股份公所”和“上海眾業公所”，在這兩個交易所買賣的主要是外國企業股票、公司債券、中國政府的金幣公債以及外國在華機構發行的債券等，當時的交易無固定場所，多在舊時商會內或在匯豐銀行門前的臺階上進行。1910年前后，交易活動便固定在上海的茶樓內，即所謂“茶會”時期。民國初期，農商部對證券市場采取的是積極推動政策，證券經紀人迅速增加，上海股票公司林立，還成立了上海股票商業公會，在會址內設有證券交易市場，對交易時間和不同證券的交易傭金等行為作了具體簡單的規范。

1927年南京政府成立后，實行了一系列的經濟金融變革，以上海為龍頭的全國證券市場開始形成。抗戰爆發后停業。1946年，政府指定杜月笙籌建上海證券交易所。1949年上海解放再次停業。

這段時期相當于美國的《梧桐樹協議》時期，市場剛剛形成，規范粗陋而簡單。

1978—2000年是中國證券市場迅速發展階段，這一階段同樣也因發展迅猛，而問題太多，莊股橫行、“基金黑幕”，投資者利益普遍受到侵害，要求法律保護的呼聲很高，但立法部門消極被動立法，不能滿足市場發展的要求。

十一屆三中全會后的第三年，財政部首次發行國庫券，揭開了中國證券市場新發展的序幕。中國僅用了10年的時間就走完了成熟市場經濟國家100多年的發展歷程，實現了歷史的大跨越。1990年上海和深圳兩個證券交易所建立，證券市場從無到有，從小到大。到2000年底，全國有證券公司125家，證券營業部近2800家，資產總額6600億元，從業人員逾12萬人，投資開戶數7000萬戶，機構投資人穩步發展，基金資產總規模1226．79億元，境內上市公司為1200家(含A、B股在內)，市價總值4萬多億元，流通市值1．3萬億元，證券市場總規模在亞洲僅次于東京和香港，在國民經濟生活中扮演越來越重要的角色。

正像美國那樣，我國管理層對市場的迅猛發展亦始料未及，只能倉促應對。1984年上海頒布了《關于股票發行的暫行管理辦法》，規范向社會發行股票。因倉促又不完整后經多次改動，到1993年，國務院又頒布實施了《股票發行與交易管理暫行條例》，這是建國后第一部用來規范股票發行與交易行為的法規。

法律規范落后于市場的發展，被動滯后立法最為典型的是對基金業的規范。十年的發展，基金業在引導儲蓄轉化為投資、穩定促進證券市場發展方面，雖然作出了積極貢獻，但基金人員大都出身證券公司，習慣于投機炒作，加上法律法規又嚴重的缺失，基金與券商之間的“曖昧”關系，終于產生了嚴重后果——“基金黑幕”。1997年國務院針對可怕的“基金黑幕”，倉促被動發布了《證券投資基金管理暫行辦法》(還是因倉促不完整，僅三年后又頒布了《證券投資基金法》)。

除“黑幕”外，還有更加嚴重的弄虛作假(麥科特)、操縱股價(億安科技)、違規炒作等市場問題。擾亂了正常的市場交易，人們對市場交易行為法制規范化的呼聲很高。無奈之下，管理層匆忙起草《證券法》，于1999年7月1日開始頒布實施，僅4年后便又重新修訂。

由于這個市場發展太快而問題又太多了，不可避免地走向漫漫熊途。上證指數在以后的幾年里，最大跌幅最終竟達近60％，與美國1929年的股災不相上下。雖然相隔近百年，然而，中美兩個證券市場極其相似的階段性發展，不能不讓我們認識到人類經濟發展規律的共同性、可借鑒性。

同樣的，有了中國歷史上第一次證券市場的慘痛經歷以后，中國政府主動性重塑自我、完善市場監管體系、逐步健全社會主義法制。中國亦從此開始進入了證券市場法制化的時期。

正如羅斯福先從市場的公平、公正、公開入手一樣，我國也從“三公”人手。證券市場的核心問題就是信息公開，2000年以后我國也強制要求上市公司向投資者提供全面公開的信息資料，防止誤導、欺詐和虛假行為。2003年，最高人民法院公布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》。它不僅是我國證券市場第一個有關侵權民事賠償適用法律的系統性司法解釋，對人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的規范作用，而且對我國證券市場穩步發展，健康成長將產生重大影響。

2003年以后這幾年，是中國證券市場法制化進程較快的幾年，主要是：《中華人民共和國證券投資基金法》在人大常委會上以高票表決通過；《證券投資基金運作管理辦法》由中國證券監督管理委員會審議通過，基金業在運作上將更加規范；《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會暫行辦法》《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會工作細則》由中國證監會發布，旨在提高發審委工作的透明度，加大發審委委員的審核責任；修訂了《公司法》、《證券法》和《刑法》(增加了證券公司挪用客戶資產罪、大股東和實際控制人侵占上市公司資產罪等)，修訂后的法律更進一步放松了對市場創新和發展的限制，賦予了證券監管部門更為有力的執法權力。2004年，國務院頒布了《推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對中國資本市場今后一個時期的改革和發展工作做出了全面安排。所有這些關系到中國資本市場發展根本的法制建設工作，都為強化市場監管提供了強有力的法律依據，大大推動了中國證券市場法制化的進程和證券法律體系的完善。

現在“資本市場第二次革命”的股權分置改革已基本完成，發展的制度性障礙已經掃除，有理由相信中國證券市場正在進入一個全新的法制化的和諧發展時代。

責任編輯：錢國華