人民幣匯率減壓之道

QDII是給人民幣減壓的最好辦法，而當前央行提出的“藏匯于民”與此有異曲同工之處

人民幣近幾個星期的“較大”變動，令市場人士把匯率與中美雙方的政要互訪直接掛鉤。一方面，美國兩位把人民幣大幅度升值與進口關稅捆綁在一起的國會參議員近日訪華，其目的顯而易見；另一方面，中國國家主席胡錦濤將于4月訪美，人民幣勢必成為中美會談中的一個焦點議題。

在我們探討影響人民幣匯率短期走勢的政治因素前，有必要澄清以下幾點：

第一，人民銀行出臺的一系列完善人民幣匯率形成機制，在短期無法改變人民幣供小于求的局面；

第二，人民幣與美元的利差，在短期內對人民幣升值壓力的減小作用甚微；

第三，即使人民銀行允許人民幣小幅升值，外界在匯率上對中國施加的壓力也不會減少。

從去年7月21日至今，人民幣幣值除了出現過短暫的小跌，基本是直線升值。對中國而言，人民幣匯率的調整絕非“免費午餐”。中國持有超過8000億美元的外匯儲備，3％的升值，意味著近200億美元的外匯縮水。

正由于這樣的代價，溫家寶總理在人大會議期間否定了在近期“一次性調整”的可能性。

然而，對絕大多數海外人士而言，2.1％的一次性調整，則只是象征性的。對美國參議員來說，他們所要考慮的是本州的就業問題；更確切地說，是如何平息當地選民對藍領工作的流失而引發的不滿。

中國外匯儲備縮水，中國企業利潤受壓迫于居高不下的原材料價格，中國農民收入增加緩慢及一系列對中國迫在眉睫的種種挑戰，根本不是這些西方政客需要考慮的。

正是由于中外政策決策者完全不同的考慮，2.1％對中國是“一次性”的調整，對國外則不過是象征性的變化。

也正是由于如此大的認識差距，中美兩方的最高層交流非常有必要。問題是中國在最高層訪美之前，應如何把握匯率政策呢？

有人說，幾星期前的人民幣持續五個交易日微跌，是為了給胡錦濤主席訪美之前人民幣小升創造空間。這種猜測很難證實，但也很難證偽。由于之前提到的三點原因，人民幣匯率目前的波動基本上由央行掌控，也就難免給外人提供了口實。

從政治上考慮，人民幣小幅升值，給中國帶來的善意回報幾乎沒有。另一方面，目前已出臺的旨在完善人民幣匯率機制的微觀措施的邊際效應實在太小；即使加大已實施的措施的力度（如企業可參與某些人民幣衍生產品買賣，以及企業在保留外匯上較大的自主權，等等），對減少人民幣升值亦是杯水車薪。即使人民幣偶有小跌，市場反而會認為這是一個買入人民幣的良機。

坦率而言，目前人民幣匯市與去年7月21日之前沒有本質性的變化，仍然是市場多家買方對中國央行一家賣方。

不可否認，中國人民銀行也試圖通過利差抑制對人民幣的需求。在過去聯儲的幾次加息過程中，人民銀行在貨幣政策上反而有些放松（以全年貨幣增長目標為證）。從理論上講，如果人民幣與美元在利差上維持目前的水平，人民幣需要在一年升了4％以上才能抵消利差上的損失。實際上，人民銀行的思路也是用利差和“一次性調整”帶給的空間，為更多微觀措施出臺爭取時間。

客觀上，我們必須承認這個空間已被基本耗盡。一方面，央行無法減息，另一方面，聯儲的加息周期又接近尾聲。如果僅從金融創新著手，中國在匯率上會在可預見的將來仍處于被動的地位。

那么，中國在近期是否有其他行之有效的抑制人民幣升值的手段呢？我一直認為，并非小打小鬧的QDII，是給人民幣減壓的最好辦法。當前央行提出的“藏匯于民”與實質性的QDII有異曲同工之處。只有從根本上打破現有的結匯制度，才能給人民幣匯率雙向流動創造必要條件?！安貐R于民”的本質就是把買賣外匯的權力下放，從而讓民間為過多的外匯尋找出路。

目前中國外匯交易中心每天交易額只有數十億美元，與真正的外匯市場相差很遠。在結匯的制約下，人民幣的凈需求被夸大。沒有真正的QDII，人民幣匯率是否被低估，是沒有意義的問題；然而，真正的QDII又受到某些制約（如振興A股市場的政治考慮）。因此，“藏匯于民”實際給資本項目開放創造了一個契機。

總之，匯改的成就不可抹殺，但中國在匯率上的被動位置沒有改變。如何就匯改與匯率水平同美國進行最高層的交流，是對中國領導人的考驗。與此同時，“藏匯于民”不失為更有意義的QDII出臺的催化劑。

作者為英國經濟學人集團經濟學人信息部中國咨詢總監，曾在多家外資銀行擔任經濟學家和貨幣策略師