管理層收購中的融資問題

管理層收購作為一種制度創新，對企業的有效整合、降低代理成本、經營管理以及社會資源的優化配置都有著重要作用，同時也是完善公司治理結構，明晰產權關系，提高企業業績，激勵和約束管理者，防止企業人才流失的重要途徑。“融資”對于管理層收購的順利實施發揮著重要的作用。無論從收購者、目標企業的微觀層次，還是從一個國家金融體制的宏觀角度看，融資都是管理層收購的核心。

一、國外管理層收購的融資模式

管理層收購過程中，受不同國家和地區金融機構、監管制度的影響，在融資來源及其比例、金融工具運用、融資成本和運作方式上都有所區別，形成了英國、美國、日本、俄羅斯及東歐國家等為代表的四種管理層收購融資模式。

1.美國：債權人主導的融資模式。美國管理層收購更多依靠債務融資實現，被稱為“債權人主導的融資模式”。債務融資是全部融資的主體，在典型的管理層收購融資結構中，優先債的融資比例為50%～60%，次級債的融資比例為20%～30%，管理層出資的融資比例為1%～10%，其他機構投資者出資的融資比例為10%～15%。債權人在并購后的重整中發揮了關鍵作用，債權人不僅是融資的主體，并且通過持有目標公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對管理層的經營進行監督、考察，最終保障債務的安全。管理層收購后的經理階層面臨歸還大量債務本金和高昂利息壓力，同時也面臨債權人和外部機構投資者收購、兼并的壓力，因此，高負債成為管理層收購成功實施的關鍵。

2.英國：權益投資者主導的融資模式。與典型的管理層收購大量依靠債務融資不同，權益融資日益成為英國管理層收購的主要融資方式，較少利用高財務杠桿，權益投資在外部融資中占有較大比例。而債務融資仍然是英國企業管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權益融資一直保持在30%～40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權益融資比例。無論在20世紀80年代，還是以風險資本作為權益融資主體的20世紀90年代，權益投資在管理層收購融資中發揮了關鍵作用。這包括：權益投資者是管理層收購最大的風險承擔者；發揮積極機構投資者的作用；權益投資一般為中長期投資，關注企業績效的長期改善和企業內在價值的長期提升。

3. 日本：政府推動的融資模式。20世紀90年代日本企業陷入經濟危機，在政府推動下，日本企業被迫進行一系列的重組。其中，管理層收購被認為是適合日本企業重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業收購基金的成立是政府推動的結果。收購基金在管理層收購的融資體系中產生著重要作用。

4.俄羅斯、東歐：銀行主導的融資模式。與市場經濟發達的國家不同，俄羅斯、東歐等市場轉型國家和地區的金融體制還有待完善。由國有銀行轉型而來的商業銀行是管理層收購融資的主要提供者。例如在斯洛伐克，管理層收購的貸款主要來源于國內兩家最大的國有銀行——VUB和RIB。此外，俄羅斯、捷克等國家，還有一些由商業銀行成立的投資基金對管理層收購進行股權投資，這些基金類似于英國的信托投資，與管理層共同出資收購目標公司，并參與重組工作。當然，這些投資基金的主要股東還是國有商業銀行，因此，這些國家的管理層收購融資可以概括為銀行主導的融資模式。

二、我國管理層收購融資問題分析

與發達國家相比，我國MBO融資受到諸多限制：

第一《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權益投資；收購方不能以被收購公司的資產做抵押向商業銀行獲得貸款。從我國上市公司管理層收購的實踐上看，收購資金大部分來自管理層自籌資金，個人融資是管理層收購資金的重要渠道。我國上市公司管理層收購的融資來源大體分為：個人抵押(質押)貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機構融資、利用收購平臺公司進行股權融資。國內目前較熱的MBO私募基金和信托解決方案由于缺少相關立法或實施細則，仍然面臨一定的運營風險和法律風險。

第二缺少機構投資者介入。目前的金融機構如信托公司、證券公司和保險公司都不允許介入管理收購的融資業務。

第三融資工具比較單一，具體表現為：銀行提供的優先債融資工具單一；次級債市場融資工具單一；管理層收購不能發行優先股；普通股發行的范圍狹小，權益融資對象單一；缺乏混合融資工具。

第四管理層收購完成后的還款渠道單一。在國內的實踐中，由于企業產權轉讓市場還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業經營活動的現金流入。但在國外，融資的還款來源主要是企業部分資產的變賣、企業經營活動現金流入、企業轉賣或(非上市公司的)發行上市。

三、對我國管理層收購解決融資途徑的建議

我國落后的金融體制和不發達的資本市場限制了MBO的推廣。MBO是一種典型的融資杠桿收購方式，發行垃圾債券(具有高風險、高收益的特點)在中國是不可行的，在我國MBO的融資渠道很窄，可行的解決途徑有：

1. 培育機構投資者，優化我國上市公司管理層收購融資結構

機構投資者的主要作用體現為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組，監督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優化和收購后重整；通過自身具有的專業化管理、人才和投資經驗優勢，減少投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發展，減少中小投資者由于缺乏專業性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩定、理性、健康發展。培育機構投資者是規范我國上市公司管理層收購行為，促進上市公司健康發展的重要途徑。

2.管理層收購融資工具創新及其配套金融制度改革

相對于西方發達國家，我國企業管理層收購的融資工具較少，主要體現在債務融資中，缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業票據等融資工具；在權益融資中，不能發行優先股；權益融資和債務融資之間，也缺乏相應的轉換工具。我國企業管理層收購融資工具的豐富、創新，有賴于進行配套的金融制度改革。借鑒西方發達國家管理層收購使用的融資工具，并結合我國企業管理層收購的現實融資需要，通過金融制度改革，創新管理層收購融資工具，為企業綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供了可能，將有利于促進管理層收購的健康、快速發展。這包括：推進信用評級，促進信用貸款發展；逐步放寬商業銀行貸款的有關限制；放寬企業債券的發行限制；探索次級債務工具；建立企業優先股融資機制。

3.建立和完善上市公司管理層收購融資的退出機制

在發達國家，管理層收購各種融資退出機制比較完善，表現為多種債務融資工具具有不同的退出時間和方式，權益融資具有多種退出途徑，多層次、相互交叉轉換的混合融資工具和退出途徑構成了管理層收購融資退出機制。我國上市公司管理層收購融資的退出途徑相對比較單一，表現為債務融資退出途徑不通暢，權益融資退出的渠道不暢、交易成本過高。借鑒西方發達國家管理層收購融資退出機制的啟示意義在于：第一，管理層完成收購以后必須進行大規模的重組，以大幅度提高公司業績，減少高負債帶來的還款壓力；第二，建立債務融資與權益資本相互轉換的混合融資工具，例如可轉換債券、認股權證等，在保證債務安全性的同時，增加債權人的靈活選擇機制，是管理層收購各種融資主體重要的退出途徑，而且可以有效監督債務人的行為。

4.完善拓展其他融資渠道

管理層收購除個人直接出資外，收購資金來源還有其他多種渠道：如分期付款、經營獎勵或股權分紅，風險融資、金融機構過橋貸款等。其中通過貸款實施管理層收購是主要方式，也是國際慣例。但國內對上市公司管理層實施過橋貸款有很多條件還未具備或完善，目前上市公司管理層都是采取設立一家公司用以收購上市公司股權的方式，而這類公司注冊資本較低，動輒幾千萬、上億元的收購資金，大大超過其總資產或凈資產。如何規范上市公司管理層借貸收購行為，確定凈資產與貸款比例，即要保護合規的收購行為，又要避免金融風險，這一問題值得研究。

管理層收購對推動全球性企業重構浪潮、國有民營化運動、激發企業家精神等具有積極作用。我們可以看到，完善融資體制建設將有利于管理層收購的健康發展，并且隨著股權激勵相關法律法規的配套與完善，會有更多的上市公司走上MBO的道路。