跨國公司并購境內(nèi)上市公司績效研究

摘要：本文通過對跨國公司并購上市公司績效的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)跨國公司并購對上市公司并購前一期至并購后一期的績效產(chǎn)生了影響，并且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，表明并購次年相對于并購前一年而言業(yè)績顯著下降；并購當(dāng)年相對于并購前一年業(yè)績亦顯著下降，但是，并購次年相對于并購當(dāng)年業(yè)績并沒有顯著變化。也就是跨國公司并購上市公司后持續(xù)性績效有一定的改善但并不顯著，個(gè)別公司并購后績效不理想，甚至被迫轉(zhuǎn)讓股份，黯然退出。

關(guān)鍵詞：跨國公司 并購 上市公司 績效

一、引言

跨國并購?fù)顿Y以其節(jié)省建設(shè)時(shí)間、減少資本投入、利用現(xiàn)成營銷網(wǎng)絡(luò)、獲取現(xiàn)有技術(shù)與管理等優(yōu)點(diǎn)，從20世紀(jì)90年代開始，就逐漸成為全球跨國直接投資的主流方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球的跨國直接投資額中，60％以上是通過并購?fù)鈬髽I(yè)來實(shí)現(xiàn)的。在中國，跨國并購的歷史可以追溯到20世紀(jì)90年代初，其時(shí)跨國公司主要是收購境內(nèi)國有中小型企業(yè)或虧損企業(yè)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代中期以后，跨國公司把目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向效益好、有一定規(guī)模的大中型骨干企業(yè)。而隨著中國證券市場的日益成熟與規(guī)范，跨國公司并購境內(nèi)上市公司則顯得日趨活躍起來，一方面是入世后中國政府對外企控股比例限制的逐步取消，另一方面是一些跨國公司在經(jīng)歷了并購鞏固階段之后，已經(jīng)進(jìn)入擴(kuò)張的新階段。尤其是2005年以來，跨國公司并購境內(nèi)企業(yè)更是呈現(xiàn)井噴式的發(fā)展態(tài)勢，一系列大動作的并購活動令人目不暇接。比如，美國私募基金巨頭凱雷將徐工機(jī)械攬入懷中，全球鋼鐵巨頭米塔爾入股華菱管線，比利時(shí)英博集團(tuán)天價(jià)將福建雪津啤酒收入囊中，疲軟多年的水泥業(yè)也都成了跨國公司青睞的香餑餑，種種跡象明顯地告訴我們：跨國公司并購境內(nèi)上市公司盛行的年代已經(jīng)來臨!

面對跨國公司并購活動對中國的滲透，我們該作何反應(yīng)?是鼓勵(lì)、支持、還是限制?跨國公司并購中國境內(nèi)上市公司的績效如何等等問題，已成為當(dāng)前一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)問題，同時(shí)也是一個(gè)新問題。因此，分析和研究跨國公司在華并購的有關(guān)績效，尤其是具有示范作用的跨國公司并購上市公司的成敗以及其具體效應(yīng)，對于進(jìn)一步有效利用外資參與我國企業(yè)的戰(zhàn)略改組以及我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，具有重要和積極的意義。

二、跨國公司并購績效評價(jià)方法

按慣例衡量上市公司被跨國公司并購績效變化的方法有兩種，一種是衡量短期績效的事件分析法，還有一種是采用財(cái)務(wù)會計(jì)數(shù)據(jù)(Parrino和Harris.1999)來衡量長期績效的比較分析法。由于中國證券市場的特殊性，運(yùn)用單純的股票價(jià)格效應(yīng)分析，難以識別股票價(jià)格的變化究竟是起因與公司預(yù)期真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益的變化，還是起因于市場效率因素產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)，再考慮到二級市場操縱和內(nèi)幕交易對股價(jià)走勢產(chǎn)生的影響，即當(dāng)并購重組事件發(fā)生時(shí)，投資者有可能認(rèn)為股價(jià)將被操縱上升，所以無論上市公司的業(yè)績是否因跨國并購重組而有所提升，都會采取跟莊策略，即使業(yè)績沒有提高，也可能有顯著的二級市場超額收益率。針對這些問題，為了準(zhǔn)確、科學(xué)評價(jià)上市公司被并購后的績效是否得到改善，必須要建立一套評估體系，傳統(tǒng)的做法是簡單地對幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行并購前后的對比分析。由于各個(gè)指標(biāo)在并購后可能有的增加，有的減少，據(jù)此難以客觀地評價(jià)。另外，單一指標(biāo)的比較分析也只能反映公司業(yè)績的某一反面，難以對上市公司跨國并購績效做出客觀的綜合的評判。因此，要對跨國并購前后公司的績效進(jìn)行客觀、綜合對比，必須構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)，將所選的指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。目前較為理想的綜合評分方法是中國上市公司業(yè)績評價(jià)報(bào)告(2001－2006)里推出的綜合評價(jià)上市公司業(yè)績體系，本文在此引用該報(bào)告體系所計(jì)算出來的綜合得分進(jìn)行績效分析。

該套評價(jià)指標(biāo)體系的特點(diǎn)是：首先，充分體現(xiàn)投入回報(bào)。企業(yè)的根本屬性是以盈利為目的，不僅是短期盈利，更重要的是可持續(xù)的長期盈利。該評價(jià)體系以投入產(chǎn)出為核心，充分反映并購公司的盈利能力；其次，構(gòu)建了多層次的立體評價(jià)體系。評價(jià)體系的評價(jià)指標(biāo)包括基本指標(biāo)和修正指標(biāo)兩個(gè)層次，兩個(gè)層次之間不是簡單的并列關(guān)系，而是遞進(jìn)的修正和驗(yàn)證關(guān)系；最后，首創(chuàng)了線性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。對某一個(gè)評價(jià)指標(biāo)而言，傳統(tǒng)的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)只是一個(gè)數(shù)值，最多也只有滿意值和不允許值等兩個(gè)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而在本評價(jià)體系中，創(chuàng)立了線性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，每一個(gè)評價(jià)指標(biāo)分為優(yōu)秀、良好、平均、較低、較差五檔標(biāo)準(zhǔn)，反映坐標(biāo)軸上就是一條曲線，即評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)線。線性標(biāo)準(zhǔn)不僅能為評價(jià)計(jì)分提供準(zhǔn)確依據(jù)，而且能描述不同評價(jià)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)性，不同的評價(jià)指標(biāo)有不同類型的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)線，只有線性標(biāo)準(zhǔn)才能更加科學(xué)的計(jì)分。

三、跨國公司并購境內(nèi)上市公司績效實(shí)證分析

筆者整理收集了1995年1月1日至2004年12月31日期間滬深兩市上市公司所公告的46起外資并購事件，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇：(1)在已經(jīng)簽訂并購協(xié)議的跨國公司并購事件中選取并購已實(shí)質(zhì)性完成的樣本公司；(2)樣本公司在跨國公司并購?fù)瓿珊笾辽僖?年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；(3)在樣本的選取中，如果一家公司在某一年度發(fā)生二起或二起以上的并購事件，只算作一次并購事件。同樣，如果一家上市公司被同一家跨國公司并購兩次以上而且這些并購時(shí)間發(fā)生在不同年度，則以最后一次并購時(shí)間為準(zhǔn)；(4)并購事件被證明是虛假并購的予以剔除，比如ST科龍電器；(5)重點(diǎn)研究能夠?qū)窘?jīng)營管理發(fā)揮作用的，即并購后能主宰公司的命運(yùn)，為公司第一大股東或第二大股東的案例，(6)有關(guān)跨國公司并購銀行業(yè)的案例，由于銀行業(yè)經(jīng)營的特殊性，銀行業(yè)的許多財(cái)務(wù)指標(biāo)與其它行業(yè)差距較大，橫向比較不理想；加之時(shí)間比較短，在此予以剔除，比如美國新橋入主深發(fā)展。

按照中國上市公司業(yè)績評價(jià)報(bào)告(2001－2006)綜合計(jì)分方法計(jì)算出樣本公司的并購前后績效得分，為了分析的方便假設(shè)并購當(dāng)年用F₀表示，并購前一年用FF_-1表示、并購后一年用FF₁表示；樣本公司并購前后績效得分如下表1所示：

筆者通過對并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年的綜合得分均值的變化直觀地分析跨國公司并購的績效發(fā)現(xiàn)：樣本公司在發(fā)生跨國公司并購當(dāng)年績效的綜合得分比并購前一年有所下降，而并購后一年績效的綜合得分比并購當(dāng)年有一定幅度的上升，但并未超過并購前一年。這說明跨國公司并購后一年雖然有了提升的勢頭，但仍處在調(diào)整與適應(yīng)的階段。

上面只是從直觀上得到了跨國公司并購提高了我國上市公司績效的結(jié)論，需要更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯捅仨毑捎媒y(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來判斷，跨國公司并購是否給上市公司的績效帶來了顯著的影響?

具體方法是：首先計(jì)算并購前后綜合得分的各個(gè)差值，然后對這些得分差值是否為零進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，如果兩期差值顯著異干零，則說明跨國公司并購對于上市公司的績效帶來了顯著的影響；反之亦然。

筆者分別求出的FF_-1、FF₀、FF₁進(jìn)行差值運(yùn)算，得出：(FF₀-FF_-1)、(FF₁-FF₀)、(FF₁-FF_-1)；實(shí)際上(F₁-F_-1)=(FF₀-FF_-1)+(F₁-F₀)。

筆者先對(FF₀-FF_-1)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，可以很容易地得出其平均值、方差。然后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的假設(shè)檢驗(yàn)：(X為(F₀-F_-1)的平均值，S為樣本標(biāo)準(zhǔn)差，N為樣本數(shù))。由于總體方差σF²未知，因此筆者通常用它的無偏估計(jì)量樣本方差s²來代替。如果(F₀-F_-1)的平均值為0，則跨國公司并購 行為對于上市公司在并購前一期與并購當(dāng)期的績效沒有影響。

提出原假設(shè)H₀:υ=0(即假設(shè)：樣本是取自均值為0的總體)

以得出：t=-3.688。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值落入了否定域，所以不接受原假設(shè)H₀。即在0.05的顯著水平下，(F₀-F_-1)的平均值不為0，可以認(rèn)為跨國公司并購行為對上市公司并購前一期至并購當(dāng)期的績效產(chǎn)生了影響。

同理，可以分析(F₁-F₀)、(F₁-F_-1)得出結(jié)論：跨國公司并購行為對上市公司并購前一期至并購后一期的績效產(chǎn)生了影響(F₁-F_-1的均值小于零，并且統(tǒng)計(jì)意義上顯著，表明并購次年相對于并購前一年而言，業(yè)績顯著下降)；并購當(dāng)年相對于并購前一年，業(yè)績亦顯著下降，但是，并購次年相對于并購當(dāng)年，業(yè)績并沒有顯著變化。

最終結(jié)論就是跨國公司并購上市公司后持續(xù)性績效有一定的改善但并不顯著，個(gè)別公司并購后績效不理想，甚至被迫轉(zhuǎn)讓股份，黯然退出。

那么，為什么跨國公司在華并購并沒有達(dá)到預(yù)期的效果?就其原因，筆者認(rèn)為，主要是國家的戰(zhàn)略目標(biāo)與跨國公司的戰(zhàn)略目標(biāo)不一致，就并購的標(biāo)的(上市公司)而言，其本身問題重重；加之有關(guān)法規(guī)政策審批手續(xù)繁瑣、缺乏可操作性。另外，從時(shí)間上來考慮，從2002年底外資并購的政策放開至現(xiàn)在僅幾年的時(shí)間，而一項(xiàng)并購戰(zhàn)略的制定，往往需要較長的時(shí)間，特別是跨國并購需要更長一些的時(shí)間。但有一點(diǎn)可以明確：跨國公司并購境內(nèi)上市公司是基于利益最大化的考慮，其最終目標(biāo)是提高公司的績效。為了使跨國公司在華并購能夠促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國政府需要從目前特殊轉(zhuǎn)型期的角度進(jìn)行思考，盡可能地減少跨國公司在華并購的不確定性，共同來提升并購后公司的績效。