全球外匯儲(chǔ)備、金融控制與我國(guó)的金融安全

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029)

[摘要]在金融全球化時(shí)代，美國(guó)通過(guò)金融控制主宰著世界經(jīng)濟(jì)。美國(guó)憑借美元“中心貨幣”地位而攫取的國(guó)際鑄幣稅成為彌補(bǔ)其經(jīng)常項(xiàng)目逆差的穩(wěn)定來(lái)源，這是全球經(jīng)濟(jì)不平衡的根源；作為世界頭號(hào)外匯儲(chǔ)備大國(guó)，我國(guó)面臨資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定性下降這兩大金融安全問(wèn)題；美元在全球外匯儲(chǔ)備中的比重下降將直接導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際鑄幣稅的減少，致使經(jīng)常項(xiàng)目逆差逐步喪失穩(wěn)定的彌補(bǔ)途徑，使其容易陷入金融危機(jī)，導(dǎo)致后布雷頓森林體系的崩潰；我國(guó)應(yīng)通過(guò)美元儲(chǔ)備的替代來(lái)減少國(guó)際鑄幣稅剝削，同時(shí)推進(jìn)人民幣的國(guó)際化以分享國(guó)際鑄幣稅收益。

[關(guān)鍵詞]外匯儲(chǔ)備 鑄幣稅 金融控制 金融脆弱性

[中圖分類號(hào)]F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2007)03-0063-05

[基金項(xiàng)目]本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)發(fā)展與對(duì)外開放：條件、內(nèi)容與路徑》(項(xiàng)目號(hào)：04BJL005)、國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《中國(guó)的匯率制度選擇、宏觀績(jī)效與金融穩(wěn)定性研究》(項(xiàng)目號(hào)：06BJL052)和霍英東青年教師基金項(xiàng)目《漸進(jìn)式開放與人民幣匯率決定一兼論加入WTO后人民幣匯率的變動(dòng)趨勢(shì)》(項(xiàng)目號(hào)：91084)的階段性研究成果。

[作者簡(jiǎn)介]1．鄭建明(1971－)，浙江玉環(huán)人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院副教授，中國(guó)WTO研究院研究員，研究方向?yàn)閲?guó)際金融和資產(chǎn)定價(jià)；2．桑百川(1966－)，內(nèi)蒙古赤峰人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，中國(guó)WTO研究院研究員、副院長(zhǎng)，研究方向?yàn)橥赓Y并購(gòu)與世界經(jīng)濟(jì)；3．張軍生(1973－)，河北唐山人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)中國(guó)世界貿(mào)易組織研究院講師，國(guó)際貿(mào)易專業(yè)博士生，研究方向?yàn)閲?guó)際貿(mào)易與世界經(jīng)濟(jì)。

一、全球外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)與變動(dòng)格局

1在金融全球化主宰的當(dāng)今世界，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈“倒金字塔”格局，即全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不僅明顯低于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的增長(zhǎng)率，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于包括債券、股票、外匯和衍生工具在內(nèi)的國(guó)際金融交易的增長(zhǎng)率。不管是以直接投資為主體的長(zhǎng)期資本，還是包括“游資”或“熱錢”在內(nèi)的短期資本，全球經(jīng)濟(jì)泡沫化的特征日益明顯。在這種情況下，金融控制能力就決定著各國(guó)在“地球村”中的發(fā)展空間，因而成為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)能力的一部分。

在金融全球化時(shí)代，發(fā)達(dá)國(guó)家主要通過(guò)金融控制來(lái)主宰世界經(jīng)濟(jì)。后布雷頓森林體系仍然是以美元作為中心貨幣的全球體系，在這一體系中，作為“中心國(guó)家”的美國(guó)對(duì)其他國(guó)家和全球金融市場(chǎng)施加了系統(tǒng)性的影響，但其他國(guó)家對(duì)美國(guó)的反饋效應(yīng)卻很小(Dooley eta1，2004a，2004b；McKinnon，2005a，2005b)。在這一大背景下，東亞也形成了“亞洲美元本位”(McKinnon，2004)。可見，當(dāng)今世界仍然是一個(gè)由美國(guó)金融霸權(quán)主導(dǎo)的世界。在全球化旗幟下，國(guó)際資本幾乎滲透全球的每一個(gè)角落。信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，創(chuàng)新性金融產(chǎn)品與金融組織的出現(xiàn)，以及各國(guó)的金融開放都進(jìn)一步降低了國(guó)際資本流動(dòng)的交易成本，加快了國(guó)際資本的流動(dòng)速度，加大了國(guó)際資本對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的沖擊力度。

美國(guó)之所以長(zhǎng)期實(shí)行“雙赤字”政策，保持零儲(chǔ)蓄和高消費(fèi)而無(wú)債務(wù)危機(jī)之虞，其原因就在于美國(guó)憑借金融霸主地位和美元的“中心貨幣”地位來(lái)攫取國(guó)際鑄幣稅，慷慨地消費(fèi)其他國(guó)家提供的廉價(jià)商品，低成本地使用其他國(guó)家提供的資本。美國(guó)攫取的巨額國(guó)際鑄幣稅是彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的穩(wěn)定來(lái)源。一方面，這相當(dāng)于各國(guó)免費(fèi)為美國(guó)的高消費(fèi)和低儲(chǔ)蓄提供融資，使全球的福利流向美國(guó)。另一方面，由美元的全球貨幣地位所決定，經(jīng)常項(xiàng)目的逆差導(dǎo)致巨額的美元外流。其他國(guó)家美元儲(chǔ)備的不斷累積正是美國(guó)攫取國(guó)際鑄幣稅的前提。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織官方外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成數(shù)據(jù)庫(kù)(COFER)的統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，全球外匯儲(chǔ)備達(dá)到50277.51億美元，比1995年年底的13896.76億美元增長(zhǎng)了261.79％。其中，發(fā)達(dá)國(guó)家為13879.36億美元，比1995年年底的6558.16億美元增長(zhǎng)了111.63％；發(fā)展中國(guó)家為36398.15億美元，比1995年年底的7338.60億美元猛增395.98％，其增長(zhǎng)速度大大超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家(IMF，2007)。受其影響，發(fā)達(dá)國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備占全球的比重從1995年底的47.19％下降到27.61％，發(fā)展中國(guó)家所占比重則從52.81％逐年上升為72.39％，全球外匯儲(chǔ)備分布呈現(xiàn)出日益向發(fā)展中國(guó)家集中的趨勢(shì)。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額從1995年底的735.79億美元增至2006年底的10663.44億美元，增長(zhǎng)了13.49倍，成為全球最大的外匯儲(chǔ)備持有國(guó)，其外匯儲(chǔ)備積累速度不僅大大超過(guò)發(fā)展中國(guó)家而成為全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最快的國(guó)家，在全球外匯儲(chǔ)備所占比重也從5.29％升至21.21％，在發(fā)展中國(guó)家的比重則從10.03％大幅升至29.3％，說(shuō)明發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)出進(jìn)一步向我國(guó)集中的趨勢(shì)。2006年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)增加了2473億美元，相當(dāng)于2005年全年增加額(2089.4億美元)的1.18倍。2007年3月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為12020.31億美元，同比增長(zhǎng)37.36％。2007年1季度外匯儲(chǔ)備增加了1357億美元，增加額相當(dāng)于2006年的55％。我國(guó)外匯儲(chǔ)備加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)非常明顯。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的局面在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還將延續(xù)。一方面，中國(guó)目前擁有穩(wěn)定的政治環(huán)境、較低的勞動(dòng)力成本和廣闊的市場(chǎng)，并且這些決定國(guó)際直接投資流入的主導(dǎo)因素在短期內(nèi)不易發(fā)生重大變化。另一方面，在中、美儲(chǔ)蓄投資格局限定下，兩國(guó)貿(mào)易不平衡在短期內(nèi)難以有大的改觀。此外，游資流入的作用越來(lái)越大，并逐漸成為推動(dòng)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的最主要因素。

二、全球金融剝削：攫取國(guó)際鑄幣稅的游戲

布雷頓森林體系解體之后，國(guó)際貨幣體系實(shí)際上處于“無(wú)體系”的混亂之中。在布雷頓森林體系時(shí)期，美元作為國(guó)際貨幣，在享受其利益的同時(shí)是需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任(即兌換黃金)的，而在布雷頓森林體系之后，美元在享受國(guó)際貨幣地位的同時(shí)并沒有承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。由于美元是國(guó)際貨幣，世界各國(guó)均有對(duì)美元的需求，美聯(lián)儲(chǔ)則成為世界流動(dòng)性的主要提供者。

鑄幣稅被定義為貨幣發(fā)行者憑借其發(fā)行特權(quán)所獲得的貨幣面值與發(fā)行成本之間的差額。由此引申出的國(guó)際鑄幣稅則可以說(shuō)是鑄幣稅在貨幣流通超越國(guó)界后，一國(guó)因其發(fā)行貨幣為它國(guó)所持有而得到的凈收益。從國(guó)家利益的角度來(lái)看，美元作為國(guó)際貨幣將帶來(lái)很多好處，最根本的利益莫過(guò)于國(guó)際鑄幣稅，即美元面值代表的購(gòu)買力超過(guò)其發(fā)行成本的“利潤(rùn)”，但是，在美元的發(fā)行環(huán)節(jié)，這種鑄幣稅只是一種潛在的利益，只有在美元在全世界流通、支付與結(jié)算時(shí)，這種潛在利益才能實(shí)實(shí)在在地轉(zhuǎn)化為美國(guó)的國(guó)家利益和福利，具體而言，鑄幣稅的實(shí)現(xiàn)渠道主要有兩個(gè)：

第一，通過(guò)巨額國(guó)際貿(mào)易逆差形成貿(mào)易利益，這是最基本的渠道。美元是一張紙幣，卻買到了實(shí)實(shí)在在的商品，相當(dāng)于“空手套白狼”，當(dāng)然，維系這種局面的必然途徑就是同時(shí)允許外國(guó)拿美元向美國(guó)購(gòu)買商品、服務(wù)、技術(shù)和金融資產(chǎn)，只有如此，國(guó)際上才會(huì)覺得美元“可靠”而一直用下去。這就決定了貿(mào)易逆差越大，美國(guó)的福利水平越高。貿(mào)易順差和貿(mào)易平衡不符合美國(guó)的國(guó)家利益。

當(dāng)然，這種貿(mào)易是不對(duì)等的，美國(guó)能用美元購(gòu)買外國(guó)的核心技術(shù)、核心人才和戰(zhàn)略性資源，但又不允許外國(guó)用美元購(gòu)買美國(guó)的核心技術(shù)、核心企業(yè)和戰(zhàn)略性資源。

由于國(guó)際上對(duì)美元的需求與偏好，一方面，外國(guó)競(jìng)相出口產(chǎn)品和服務(wù)給美國(guó)以賺取外匯，使其出口價(jià)格壓得很低，另一方面，外國(guó)從美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品和服務(wù)卻要支付高昂的價(jià)格，導(dǎo)致外國(guó)的貿(mào)易條件惡化，進(jìn)一步造成外國(guó)的福利損失。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Franke估計(jì)，外國(guó)人持有的美元至少占流通中美元總量的60％，照此估算，美國(guó)每年借助美元霸權(quán)向全世界征收的鑄幣稅達(dá)到120億美元。據(jù)美國(guó)彼得·皮特遜國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所(PetersonInstitute for International Economics)專家的估計(jì)，美國(guó)的“全球化收益”高達(dá)每年1萬(wàn)億美元之巨(以2003年美元不變價(jià)計(jì)算)，相當(dāng)于GDP的10％，或使每個(gè)家庭每年額外“創(chuàng)收”1萬(wàn)美元；根據(jù)我們基于美國(guó)各年的國(guó)際收支平衡表、國(guó)際投資頭寸表和各年貨幣供應(yīng)量的計(jì)算，1990～2005年，美國(guó)依靠發(fā)行美元(包括現(xiàn)鈔形式和活期存款形式)攫取了高達(dá)2499.5億美元的國(guó)際鑄幣稅，相當(dāng)于每年向外國(guó)攫取了156.22億美元的鑄幣稅，其中每年向中國(guó)攫取的鑄幣稅約25億美元。

第二，通過(guò)金融市場(chǎng)的“收益率倒掛”形成美國(guó)的投資收益。外國(guó)(特別是發(fā)展中國(guó)家)通過(guò)貿(mào)易順差，形成巨額的外匯儲(chǔ)備。但外匯儲(chǔ)備的使用和投資渠道單一，只能大量投資于美國(guó)國(guó)債，造成美國(guó)國(guó)債需求高漲和價(jià)格的上漲，這就大大壓低了其投資收益率，與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備的形成成本很高，形成“收益率倒掛”，這種利差也構(gòu)成鑄幣稅的一部分。從1989年開始，美國(guó)的國(guó)際投資頭寸由正數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)，說(shuō)明美國(guó)從凈債權(quán)國(guó)變成凈債務(wù)國(guó)，但其投資凈收益卻始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零。

國(guó)內(nèi)外投資收益率的差異是造成這一現(xiàn)象的原因。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)統(tǒng)計(jì)，1983～1991年，美國(guó)的海外投資收益率平均高達(dá)8.7％，但同期外國(guó)在美國(guó)的投資收益率平均僅為2.6％。根據(jù)美國(guó)各年的國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表的計(jì)算，1982～2006年期間，美國(guó)的海外投資收益率平均為5.70％，同期外國(guó)在美國(guó)的投資收益率為4.49％，而且在所有的年份，前者均明顯高于后者。美國(guó)雖然國(guó)際投資頭寸為負(fù)，是凈債務(wù)人，但卻取得了巨額的投資凈收益。2005年底，美國(guó)國(guó)際投資凈頭寸為-2.55萬(wàn)億美元，但2005年的投資凈收益卻高達(dá)176億美元。1982～2005年期間，美國(guó)累計(jì)取得對(duì)外投資收益4.92萬(wàn)億美元，相當(dāng)于每年2050億美元，同期美國(guó)累計(jì)支付外國(guó)投資收益4.32萬(wàn)億美元，相當(dāng)于每年1798億美元，收支相抵，美國(guó)每年取得投資凈收益252億美元。

相比之下，我國(guó)的投資凈頭寸大于零，屬于凈債權(quán)國(guó)，但在絕大多數(shù)年份，我國(guó)的投資凈收益卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0。2001年我國(guó)投資凈頭寸為1986億美元，但投資凈損失卻高達(dá)186億美元，2004年投資凈頭寸為3185億美元，但仍遭受40多億美元的投資凈損失，2005年終于“扭虧為盈”，但主要?dú)w功于投資凈頭寸的大幅增長(zhǎng)。原因在于以外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資的收益率低下，其背后是大量全球美元儲(chǔ)備缺乏使用渠道而“回流”到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)國(guó)債登記系統(tǒng)(TIC)的統(tǒng)計(jì)，外國(guó)(主要是中國(guó)和日本)不斷增加對(duì)美國(guó)證券的持有，截至2007年2月底，美國(guó)國(guó)債余額為21413億美元，其中，日本持有6178億美元，且呈現(xiàn)出減持美元的跡象；中國(guó)持有4162億美元，且一直處于剛性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。總的來(lái)看，亞洲國(guó)家持有美國(guó)國(guó)債余額的59.98％，僅我國(guó)就占美國(guó)國(guó)債余額的19.44％。

根據(jù)我國(guó)各年的國(guó)際收支平衡表計(jì)算，1982～2005年期間，我國(guó)的海外投資收益率平均為3.13％，同期外國(guó)在我國(guó)的投資收益率為5.18％，在1995年以來(lái)的絕大多數(shù)年份里，前者均明顯低于后者。1982～2005年期間，中國(guó)累計(jì)取得對(duì)外投資收益1593.7億美元，相當(dāng)于每年66.4億美元，同期中國(guó)累計(jì)支付外國(guó)投資收益2801.5億美元，相當(dāng)于每年116.7億美元，收支相抵，中國(guó)每年投資凈損失達(dá)50.3億美元。

在不同的階段，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和增長(zhǎng)幅度的不同，持有外匯儲(chǔ)備所導(dǎo)致的鑄幣稅損失也各不相同，總的來(lái)說(shuō)，隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大和增幅的提高，我國(guó)的年均鑄幣稅損失呈逐年遞增的態(tài)勢(shì)，近年來(lái)每年的國(guó)際鑄幣稅損失達(dá)到700多億美元。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，鑄幣稅主要通過(guò)對(duì)美貿(mào)易中的增加值轉(zhuǎn)移和貿(mào)易條件的惡化轉(zhuǎn)移給美國(guó)。在增加值轉(zhuǎn)移方面，由于我國(guó)企業(yè)缺乏對(duì)價(jià)值鏈的控制能力，只能占有5％～10％的部分，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)移給了跨國(guó)公司。中美貿(mào)易的價(jià)值鏈基本上由美國(guó)企業(yè)控制。據(jù)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，美國(guó)自我國(guó)進(jìn)口價(jià)值1美元的商品，在美國(guó)售價(jià)約4美元，這樣就有3美元成為美國(guó)品牌企業(yè)和經(jīng)銷商的利潤(rùn)。而在我國(guó)所得的1美元中，有20美分被臺(tái)灣或香港廠商獲取，還有30美分用于購(gòu)買進(jìn)口原料，我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)僅得50美分。在貿(mào)易條件方面，我國(guó)一直不容樂(lè)觀，根據(jù)國(guó)家海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，在1970～2006年的37年間，貿(mào)易條件改善的只有12年，其余年份的貿(mào)易條件都在惡化，在此期間，我國(guó)的貿(mào)易條件從總體上惡化了21.54％。

美元貶值還會(huì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備“縮水”。根據(jù)美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所(IIE)的研究，美元在未來(lái)3年內(nèi)貶值的幅度預(yù)期為20％～40％，而且，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備有70％左右以美元持有，據(jù)此估算，美元貶值將使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備“縮水”1400～2900億美元，如果我國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍然保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，那么美元儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)損失將會(huì)更大。

三、我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備背后的金融安全問(wèn)題

外匯儲(chǔ)備過(guò)度增長(zhǎng)可能給我國(guó)帶來(lái)兩大金融安全問(wèn)題：

(1)外匯儲(chǔ)備過(guò)度增長(zhǎng)可能成為泡沫經(jīng)濟(jì)的誘因。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的升值效應(yīng)而采取的擴(kuò)張性貨幣政策往往會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的急劇膨脹，使該國(guó)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。在人民幣升值壓力和升值預(yù)期下，為穩(wěn)定人民幣匯率，我國(guó)中央銀行被動(dòng)地買入美元，同時(shí)大量投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致外匯占款的增加。

但是，外匯占款增加過(guò)快導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣回籠無(wú)法完全對(duì)沖，中央銀行的對(duì)沖操作無(wú)法展開，進(jìn)而造成一系列連鎖反應(yīng)。2000～2007年3月底，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)造成的中央銀行本金利息支付壓力為160883.43億元，其中利息支出2557.73億元可視為外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)政策性成本，人民幣升值的壓力轉(zhuǎn)化為巨大的貨幣對(duì)沖壓力。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中央銀行由于收購(gòu)?fù)鈪R儲(chǔ)備而投放的外匯占款規(guī)模呈剛性擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，甚至超過(guò)了基礎(chǔ)貨幣總量。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2003年之前，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重基本上在60％以下，而2003年1月～2006年10月，該比重從60.42％剛性上升至120.90％的歷史最高水平，此后雖然滑落至2006年12月的108.71％，但仍大于100％，說(shuō)明外匯占款的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)。因此，盡管中央銀行不斷地增發(fā)票據(jù)加以對(duì)沖，但其基礎(chǔ)貨幣回籠力度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能“覆蓋”外匯占款的猛烈增長(zhǎng)，在2006年只能對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣增量的54.95％，其余的形成剛性的貨幣投放，造成流動(dòng)性泛濫，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、債券價(jià)格甚至收藏品價(jià)格的大幅上漲。

(2)外匯儲(chǔ)備過(guò)度增長(zhǎng)隱含著外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定性和可持續(xù)性的下降。外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期，人民幣升值預(yù)期反過(guò)來(lái)又加劇了游資流入和外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)，導(dǎo)致投機(jī)資本流入對(duì)外匯儲(chǔ)備增量的貢獻(xiàn)度越來(lái)越高。在人民幣升值預(yù)期的作用下，以2002年為“拐點(diǎn)”，投機(jī)資本由外逃變成“偷偷流入”我國(guó)，投機(jī)資本流入規(guī)模在2004年達(dá)到1097億美元的頂峰，2005年有所下降。

根據(jù)基于一般貿(mào)易的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的方法估算，我國(guó)2006年的投機(jī)資本流入規(guī)模為948.64億美元，而2007年第1季度即高達(dá)1032.39億美元，比2006年全年的規(guī)模還要大，說(shuō)明投機(jī)資本有加速流入的趨勢(shì)。

在這種情況下，投機(jī)資本流入成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最主要的來(lái)源，根據(jù)我國(guó)各年的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了1982～2005年以及2006年上半年貿(mào)易項(xiàng)目、非貿(mào)易項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和游資流入對(duì)各年外匯儲(chǔ)備增加額的貢獻(xiàn)度，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易項(xiàng)目的貢獻(xiàn)度呈下降的趨勢(shì)，由1982年的53.4％降為2006年上半年的20.7％；投機(jī)資本流入的貢獻(xiàn)度呈急速上升的趨勢(shì)，由5.7％升至67.2％，近4年的平均貢獻(xiàn)度達(dá)84％；非貿(mào)易項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的貢獻(xiàn)度變動(dòng)很大，沒有明確的規(guī)律性。

可見，近幾年的外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)既不是貿(mào)易順差所致，又與FDI的流入沒有必然的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而是因?yàn)橥稒C(jī)資本或“熱錢”的大量流入。這就決定了我國(guó)不能單純地通過(guò)增加進(jìn)口與對(duì)外投資，以及限制出口與外商直接投資的方式來(lái)緩解外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)。

四、外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)變動(dòng)、全球金融體系脆弱性與我國(guó)的對(duì)策

值得注意的是，以美元為中心的后布雷頓森林體系并不具備內(nèi)在的穩(wěn)定性。從國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，全球外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，在全球主要貨幣中，美元比重逐步下降，歐元比重緩慢上升，英鎊比重顯著上升，日元比重明顯下降(IMF，2007)。歐元取代美元，英鎊取代日元，是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。全球金融體系的脆弱性無(wú)法避免。

一方面，在外匯儲(chǔ)備集中度日益提高的情況下，全球美元儲(chǔ)備逐漸集中在中國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、中國(guó)香港和新加坡等少數(shù)幾個(gè)“大戶”手中。這些“大戶”的外匯買賣對(duì)全球外匯市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響，從而在很大程度上左右著美元的走勢(shì)。而且，在美元長(zhǎng)期走軟的情況下，這些“大戶”之間也存在著微妙的關(guān)系，一旦某個(gè)“大戶”拋售美元，為了減少或避免美元儲(chǔ)備的損失，其他“大戶”會(huì)迅速跟進(jìn)、競(jìng)相拋售美元儲(chǔ)備，形成“羊群效應(yīng)”，這很可能導(dǎo)致美元匯率的“超調(diào)”乃至崩潰。

另一方面，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的比重下降將直接導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際鑄幣稅的減少，使美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差逐步喪失穩(wěn)定的彌補(bǔ)途徑，從而更加倚重于穩(wěn)定性差的外債和短期資本流入項(xiàng)目。照此發(fā)展下去，美國(guó)很可能陷入債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)，嚴(yán)重的話甚至?xí)?dǎo)致后布雷頓森林體系的崩潰。

可見，在美國(guó)主宰著金融全球化進(jìn)程的大背景下，巨額的外匯儲(chǔ)備并非一國(guó)金融實(shí)力的反映，而是美國(guó)攫取國(guó)際鑄幣稅和全球金融剝削的基礎(chǔ)和載體。不僅如此，這一格局還隱含著外匯市場(chǎng)崩潰和美國(guó)國(guó)際收支難以為繼的隱患。巨額的外匯儲(chǔ)備不僅不能成為金融安全的物質(zhì)基礎(chǔ)，反而會(huì)引發(fā)一系列的金融安全問(wèn)題。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，需要通過(guò)有效管理外匯儲(chǔ)備以盡量避免國(guó)際鑄幣稅的剝削，同時(shí)通過(guò)人民幣的國(guó)際化來(lái)分享國(guó)際鑄幣稅。為此我們需要采取以下幾個(gè)措施：

(1)對(duì)投機(jī)資本的流入和外資炒作行為予以密切監(jiān)控和嚴(yán)厲打擊。對(duì)投機(jī)資本和外資炒作的打擊能夠有針對(duì)性地從源頭上解決外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題，而且能夠防止我國(guó)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。

(2)拓展外匯儲(chǔ)備投資渠道。要跳出流動(dòng)性管理的框框，進(jìn)行長(zhǎng)期投資，追求高收益。根據(jù)美國(guó)沃頓商學(xué)院的統(tǒng)計(jì)，1800～2001年，美國(guó)股票收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債券、短期國(guó)債和黃金。如投資者自1800年投資1美元于股票并將紅利用于再投資，那么，到2001年，其投資價(jià)值能達(dá)到880萬(wàn)美元。股票的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期債券和長(zhǎng)期債券。可見，過(guò)度集中于投資美國(guó)國(guó)債是過(guò)于保守的做法，最好放開外匯儲(chǔ)備的投資領(lǐng)域，將投資品種轉(zhuǎn)向高收益的股票、企業(yè)債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

(3)增持黃金儲(chǔ)備。二戰(zhàn)之后，黃金儲(chǔ)備雖然地位下降，但黃金作為最后支付手段和最終保值手段的特性并沒有改變。盡管20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，黃金的貨幣職能有所減弱，但黃金所具有的財(cái)富價(jià)值、儲(chǔ)備價(jià)值和貨幣價(jià)值仍被各國(guó)高度重視。隨著全球主要貨幣匯率的劇烈波動(dòng)和局勢(shì)的動(dòng)蕩不安，黃金更受青睞。目前，很多國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為黃金儲(chǔ)備，導(dǎo)致了黃金價(jià)格持續(xù)上漲。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2007年3月底，美國(guó)作為全球最大的黃金儲(chǔ)備國(guó)，持有8133.50公噸黃金，占國(guó)際儲(chǔ)備的75.9％，俄羅斯和印度的黃金儲(chǔ)備也分別達(dá)到國(guó)際儲(chǔ)備的2.8％和4.1％。由黃金價(jià)格與美元匯率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系決定，黃金儲(chǔ)備是對(duì)沖美元貶值的最佳金融資產(chǎn)。這樣，持有黃金儲(chǔ)備能在規(guī)避美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取黃金升值的收益。我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行穩(wěn)定不變的黃金儲(chǔ)備政策，目前僅儲(chǔ)備黃金600噸，占國(guó)際儲(chǔ)備的1.2％，這一比率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球10.10％的平均水平，而且在發(fā)展中國(guó)家中也明顯偏低。動(dòng)用部分外匯儲(chǔ)備購(gòu)買黃金，不僅能使儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，而且有利于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的保值增值。

責(zé)任編輯：垠 喜