流動性過剩與資產(chǎn)泡沫

流動性過剩是指經(jīng)濟運行中的貨幣存量超過了經(jīng)濟增長所必需。衡量流動性過剩的重要指標(biāo)是銀行的存貸差，從2006年末的數(shù)字看，中國銀行體系的人民幣存貸差已經(jīng)超過了11萬億元，存貸比為67％，即有約1／3的閑置資金。

由于大量資金閑置，銀行與企業(yè)缺乏好的投資項目和貸款對象的情況已經(jīng)越來越普遍。與此同時，白去年以來，尤其是自去年下半年以來，股市大幅度攀升，房地產(chǎn)價格也快速上漲，因此目前有許多人認為，是流動性過剩導(dǎo)致了股市和房地產(chǎn)泡沫，并且認為如果任這種情況繼續(xù)發(fā)展，就會走入與上世紀(jì)80年代末期日本泡沫經(jīng)濟破滅的類似情景。

如何認識流動性過剩與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系，是當(dāng)前宏觀調(diào)控的重要課題，不僅關(guān)系到未來宏觀政策的取向，也關(guān)系到數(shù)千萬股民和數(shù)億城市居民的切身利益，是必須認真對待的一件事情。

流動性過剩是客觀存在，但是否由流動性過剩直接導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，則不能在這兩者問直接劃“等號”。

首先，流動性過剩不是去年才出現(xiàn)的事情，1992年中國銀行體系第一次出現(xiàn)了存差，當(dāng)年只有幾十億元，1999年累計達到1.5萬億元，這一期間的年均新增額為2i00億元。2000年以后存差額出現(xiàn)了加快增長的趨勢，2004年存差當(dāng)年新增額為1.4萬億元，2005年為2.92萬億元，去年為1.75萬億元。但是自2000年至去年初，中國股市并未隨著差額的急劇擴大而飚升，而是始終沉寂，直到去年5月后才出現(xiàn)了新一輪繁榮，而且去年的存差新增額還不到2005年的60％，因此認為流動性過剩是造成股市泡沫的直接原因，顯然缺乏根據(jù)。

其次，貨幣是“中間需求”，如果沒有最終需求拉動，貨幣只能仍然停留在存款形態(tài)，而不會向資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變。所以，流動性過剩只是形成資產(chǎn)泡沫的條件之一，卻不一定必然會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。

中國經(jīng)濟在今年將面臨著生產(chǎn)過剩的威脅，在進入下半年后有可能走低，但股指是一個“滯后指數(shù)”，因為物質(zhì)產(chǎn)業(yè)所吸納的資金將會從各產(chǎn)業(yè)部門流出，與物質(zhì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊密的期貨業(yè)也會隨之萎縮，大量資金為了尋找出路，可能會流入房地產(chǎn)，但更多地會流入股市。由于企業(yè)利潤會隨物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長率走低而下降，所以股市的市盈率會隨經(jīng)濟增長率走低而顯著攀升，由于缺乏企業(yè)利潤支撐，股市的繁榮也會結(jié)束，但會比經(jīng)濟增長率走低來得晚，可能會滯后一年時間，因此至少從今年看，股市仍會持續(xù)去年以來的繁榮。

如果說中國目前有資產(chǎn)泡沫，筆者認為不在股市而在地產(chǎn)。筆者在2004年曾說中國的房地產(chǎn)價格會lO年漲3倍，被許多人尖銳地批評，但這個觀點至今仍被認為是正確的。中國的人均土地資源條件比日本還惡劣，按工業(yè)化與城市化所必需的人均土地資源計算，中國僅是日本的80％，但日本在上世紀(jì)70年代中期完成工業(yè)化的時候，城市地價是目前中國的近50倍。未來25年中國也將基本上完成工業(yè)化，即便考慮到匯率因素，人民幣兌美元的匯率在未來25年上升到4:1，中國的房地產(chǎn)價格也得上漲20倍。在中國由于城市化明顯滯后于工業(yè)化，未來10－15年必然會出現(xiàn)一個城市化高峰，房價上漲也會隨之出現(xiàn)一個高峰。

土地是最基本的生產(chǎn)要素，經(jīng)濟增長所需要的各類生產(chǎn)要素投入物，都會隨經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的需求拉動而不斷提升。如果現(xiàn)在經(jīng)濟增長率保持在年均10％，由于土地的供給極為有限，就會拉升房地產(chǎn)價格，所以房地產(chǎn)價格是經(jīng)濟增長的函數(shù)。

去年10月以來，糧油價格出現(xiàn)了顯著提升，這是中國在工業(yè)化、城市化過程中農(nóng)業(yè)與非農(nóng)產(chǎn)業(yè)爭奪土地的矛盾上升到一個新階段的標(biāo)志，也意味著國家從戰(zhàn)略層面角度在未來會把“地根”收得更緊。在這個背景下經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)價格的拉動就會更顯著。筆者在提出房地產(chǎn)價格10年漲3倍的時候，是考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟增長率平均為10％，而房地產(chǎn)價格的年均增長率為12％，現(xiàn)在看來，未來的房地產(chǎn)價格增長率的預(yù)測值可能還應(yīng)再高一些。

既然如此，為什么還說目前的房地產(chǎn)有泡沫呢?首先是因為在過去的五年中，中國城市房地產(chǎn)價格已經(jīng)累計增長了近40％，而在去年三季度以后，在中國的一些大城市又出現(xiàn)了房地產(chǎn)價格的“跳升”，在北京五環(huán)線周邊的樓價，已經(jīng)從前些年的每平米2000元－3000元上漲到5000元／平米，城市中心地帶的樓價則從去年的每平米八九千元上漲到1.6萬元－2萬元。2005年在北京超過每平米2萬元的樓價還幾乎沒有，去年已經(jīng)出現(xiàn)了23個，最高開價已達9萬元／平米，在上海則已出現(xiàn)了每平米超過10萬元的樓價。這就與股指恢復(fù)性的大幅度攀升很不一樣。其次，最近在上海和北京都出現(xiàn)了房屋租金的下降，例如筆者的一個熟人在西城區(qū)租的一個三居室，幾年前是月租3500元，去年則下降到了2700元。房價和房屋租金互逆的走勢是極不正常的現(xiàn)象，說明已經(jīng)有越來越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會一方面拉高房價，一方面卻造成租房市場的供過于求，導(dǎo)致租金下降。房價與租價的互逆走勢，也是房地產(chǎn)泡沫破滅的先兆，美國自2005年下半年以來房地產(chǎn)泡沫開始破滅，就是在2004年首先出現(xiàn)了城市房價上漲與租金下降的情況，因此必須引起我們的高度關(guān)注。

最近中國政府已經(jīng)對房地產(chǎn)泡沫采取措施打擊，出臺了征收土地增值稅的政策，但是筆者很擔(dān)心這個政策的效果。因為增值稅屬于流轉(zhuǎn)稅，從稅收理論看，流轉(zhuǎn)稅屬于間接稅，是可以通過提高價格水平轉(zhuǎn)嫁給消費者的，這與所得稅等難以轉(zhuǎn)嫁的直接稅種，效果很不同，因此征收土地增值稅的目的是為了抑制房價上漲，結(jié)果卻可能是進一步推動房價上漲。

此外，房價上漲是因為房地產(chǎn)供給少了或?qū)Ψ康禺a(chǎn)的需求過多了，因此抑制房價上漲無外刺激供給與壓抑需求這兩條。但是對房地產(chǎn)開發(fā)商征稅，產(chǎn)生的效果卻是抑制房地產(chǎn)的供給。在現(xiàn)階段中國城市居民仍對商品住宅有著巨大需求。例如按每套住宅面積120平米計算，從2000年到2005年住宅銷售面積折合套數(shù)，在中國約1，3億戶城市居民中，只有不到10％的居民戶改善了居住條件，而改善城市居民主體的居住條件，仍需要房地產(chǎn)供給的巨大增長才行。如果政策抑制了房地產(chǎn)供給的增長，對于抑制房價的目的而言，只能是適得其反。2005年政府也把抑制房價作為重要的宏觀調(diào)控目標(biāo)，采取的措施是從限制土地供應(yīng)入手，結(jié)果當(dāng)年的商品住宅價格指數(shù)卻仍大幅度上升了8.4％，也說明從供給角度抑制房地產(chǎn)泡沫是不成功的。

如果抑制房價不應(yīng)從提供房地產(chǎn)供給的房地產(chǎn)商入手，就需要從需求一端采取措施。而對抑制需求來說，不應(yīng)是抑制居民主體改善居住條件的正常需求，而是要抑制高收入群體對房地產(chǎn)的投資與投機性需求。由于中國的收入分配差距在不斷拉大，少數(shù)高收入群體不僅早已滿足了自身的居住需求，還開始把房地產(chǎn)作為投資手段，所以從長遠看如果不從調(diào)整收入分配關(guān)系角度，從中短期看不從抑制高收入群體對房地產(chǎn)需求的角度入手，房價是下不來的。其結(jié)果是高收入群體的房地產(chǎn)投資活動規(guī)模繼續(xù)擴大，繼續(xù)拉高房價，而城市屆民的主體卻越來越買不起房，從而集聚起更大的對社會的不滿情緒。如果要從抑制高收入群體的房屋投資行為入手，就要盡快開征財產(chǎn)稅(物業(yè)稅)，使非居住住宅的持有成本大幅度上升，從而從需求端抑制房價二升。

在今后長期內(nèi)，即使中國可以有效改善分配關(guān)系，從發(fā)達市場經(jīng)濟國家的歷史經(jīng)驗來看，仍會有一半左右的城市屆民家庭買不起房，需要政府提供廉租屋。自1998年中國實行房改以來，基本上是走了一條住宅商品化的道路，城市居民除了買房，已經(jīng)沒有其他改善居住條件的手段。但是2000－2005年，中國有近40％的城市中、低收入家庭，年收入增長率不足5％，顯著低于房價增長率，如果政府不提供廉租屋，這些城市居民將永遠沒有改善居住條件的希望。

國際經(jīng)驗說明，居民家庭的財產(chǎn)形態(tài)，有超過一半是房產(chǎn)，因此改善低收入居民的實際居住條件，也是縮小居民收入分配差距的重要舉措。此外，由于中國經(jīng)濟可能在短期內(nèi)面臨著生產(chǎn)過剩的矛盾，繼續(xù)擴大投資雖然可以保持住一時的經(jīng)濟增長，卻為后續(xù)經(jīng)濟增長留下巨大隱患，因此擺脫生產(chǎn)過剩威脅不能靠繼續(xù)擴大生產(chǎn)性投資。但是建設(shè)廉租房屬于消費性投資，不僅可以改善分配關(guān)系，還可以為大量過剩產(chǎn)品找到出路，可以說是一舉兩得。如果到2030年中國基本完成工業(yè)化的時候，城市人口占到全部人口的3／4，其中城市居民的一半需要居住政府提供的廉租屋，在未來25年內(nèi)建設(shè)廉租屋所需投資將高達40萬億元－50萬億元，在“十一五”期間后四年，每年投資1.5萬億元－2萬億元，以中國目前的國力和每年超過10萬億元的投資規(guī)模看，不是不可能的。所需要的是，宏觀調(diào)控機構(gòu)要盡快判斷清楚形勢，盡早付諸實施。

至于中國會否走入日本上世紀(jì)80年代后期的資產(chǎn)泡沫破滅道路，筆者認為是不可能的，這主要是因為中國目前與日本上世紀(jì)80年代后期所處的發(fā)展階段不同，國際經(jīng)濟的背景也不同。日本在上世紀(jì)70年代初期就已經(jīng)完成了工業(yè)化，到上世紀(jì)80年代中期人均GDP已經(jīng)超過了l萬美元。由于工業(yè)化任務(wù)已經(jīng)完成，大量原先停留在物質(zhì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資本缺乏出路，當(dāng)日元在美國“廣場協(xié)定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎縮，就涌入了股市與地產(chǎn)市場，制造出巨大的資產(chǎn)泡沫。中國日前仍處在工業(yè)化高峰期，物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長在長期內(nèi)還會吸納大量資金，因此即便是存在著流動性過剩的背景，也不可能像日本上世紀(jì)80年代中期以后那樣，出現(xiàn)社會資金的主體大規(guī)模向資本市場流動。此外，日本在上世紀(jì)80年代中期以后的資產(chǎn)泡沫化高峰期，日經(jīng)指數(shù)在四年內(nèi)飚升了4倍，地產(chǎn)價格的上漲幅度也差不多是這個水甲，與中國目前的情況相差太大，所以沒有必要擔(dān)心中國也會得“日本病”。