當前匯率制度下中國的貨幣政策效應分析

［摘 要］ 在中國當前的匯率制度下，外匯儲備持續增加，使得基礎貨幣投放量被動增加，進而導致了經濟中流動性過剩問題。提高貨幣政策獨立性的根本途徑在于匯率制度改革：完善中國匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率；深化中國外匯管理體制改革，有序開放資本市場；匯率制度改革要與其他政策改革配合協調。

［關鍵詞］ 匯率制度；貨幣政策；三元悖論

［中圖分類號］ F822.0 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］1003－38９0（2007）04－0072-06

一、問題的提出

截至2006年6月，中國的外匯儲備已經達到9 411億美元，成為世界第一外匯儲備大國。同時由于外匯占款導致了基礎貨幣投放量的增加，基礎貨幣余額6.3萬億元，同比增長10.0%。廣義貨幣供應量M2余額32.3萬億元，同比增長18.4%。商業銀行的存貸款差額已超過10萬億元，經濟中出現了較為明顯的流動性過剩問題。

二、基于三元悖論的理論分析

克魯格曼在20世紀60年代提出了“三元悖論”（trilemma），他在《蕭條經濟學的回歸》一文中指出：一般來說，宏觀經濟管理者有三個目標。他們需要貨幣政策以應付經濟衰退和通貨膨脹的威脅；他們需要穩定的匯率使商業活動不致于面對太多的不確定性；他們還需要讓國際商業活動自由進行，特別是讓人們自由地買賣外匯，以維持私有經濟的精髓。但是，各國不可能同時兼得三個目標，最多可達到兩個目標。可以放棄匯率穩定，這意味著像美國和澳大利亞那樣實行浮動匯率制；可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著像阿根廷那樣實行固定匯率，甚至像歐洲國家那樣取消本國貨幣；或者，可以放棄完全的自由市場原則，實行資本管制，這是大多數國家在20世紀40年代~60年代的做法，也是中國和馬來西亞現在的做法[1]。即貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率穩定三者不能兼得，用圖形表示（圖1）。三元悖論表明，一個國家在經濟金融開放中面臨著三種選擇。

三元悖論揭示了開放條件下經濟體系內部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調控當局面臨多重相互交織相互矛盾的目標時必須有所取舍，這種取舍需要針對本國的現實狀況。西方發達國家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨立和資本自由流動目標，放棄了匯率穩定目標，是因為這些國家對匯率變化的承受力較強，國際資本市場對發達國家信心充分，即使出現匯率貶值也不會觸發資本大量外逃。而發展中國家對匯率波動的承受力弱，貨幣貶值很容易導致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨立和匯率穩定，放棄資本完全流動[2]。

三、中國現行匯率制度下的貨幣政策效應

（一）中國政府在政策組合中的選擇

中國1994年對匯率制度進行了重要改革，實行了有管理的浮動匯率制度，匯率變動很小（基本固定）。2005年7月21日，人民銀行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，但事實上還是在努力維持匯率的穩定。同時，中國一直強調中央銀行對宏觀經濟調控和貨幣政策的調整。可以說，在理論上中國選擇了匯率穩定和貨幣政策獨立，對資本流動嚴格控制。這樣，可以避免國際資本市場對國內利率的影響，降低了匯率風險，排除了貨幣大規模投機沖擊的可能。但在現實中，中國的結售匯制度使資本流動呈現單向自由化，即人民銀行的外匯儲備增長是以人民幣等值投放為代價（按照目前匯率，收購1美元需投放8元人民幣）。隨著中國經濟發展和國際收支的“雙順差”，實施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨立性已經嚴重削弱。也就是說，中國當前事實上被迫實行了匯率穩定和資本單向自由流動（流入）的政策組合。

（二）中國當前匯率制度下基礎貨幣供給的內生性

隨著中國經濟和金融的全球化深化，特別是加入WTO之后，在開放的條件下，為了維持匯率的穩定，就不得不放棄貨幣當局對貨幣政策的完全控制權。當流入的外匯過多時，就會威脅到匯率的穩定，中央銀行必須投放人民幣買入外匯，這意味著基礎貨幣的投放量不能由中央銀行主動控制，貨幣政策失去獨立性。

在固定匯率制度下，基礎貨幣構成中央銀行的主要負債，國內信貸和外匯儲備構成中央銀行的主要資產。中央銀行的基礎貨幣投放通過再貸款、財政透支與借款、外匯占款三種渠道投放。前兩項統稱為中央銀行信貸，外匯占款是中央銀行增加外匯儲備對應的貨幣投放。所以，中央銀行國內信貸和外匯儲備的變化直接影響基礎貨幣的投放量，三者在數量上的關系：

△MB=△D+△R

其中：△MB表示基礎貨幣的變化，△D表示國內信貸的變化，△R表示外匯儲備的變化。

在國內信貸不變的情況下，國際收支不平衡時就會通過外匯儲備渠道迫使貨幣供應的變化。外匯占款數量由匯率和外匯儲備量的乘積決定，外匯儲備對貨幣供應的影響程度取決于外匯占款占基礎貨幣的投放比例。在中國目前的匯率形成機制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動地接受國際收支順差的變動，外匯占款占基礎貨幣投放的比重越來越大，成為基礎貨幣投放的主要渠道（如圖2）。

由圖2可以看出，在長期盯住美元的匯率制度和目前穩定匯率的制度下，由于外匯占款的上升，基礎貨幣投放表現出較強的內生性。

（三）外匯儲備增長與貨幣投放量的增加

1994年，中國外匯體制改革確立了強制結售匯制和有管理的浮動匯率制，當年，實現經常項目順差76.58億美元，資本項目順差326.44億美元，外匯儲備增加了304.21億美元，同期，中央銀行被動發放基礎貨幣2 800多億元，年末貨幣總量增長達35%，新增的4 024億元基礎貨幣中70%以上是外匯收購[3]。次年，中國商業銀行開始由長期的貸差轉現存差。

中國的國際收支已多年出現“雙順”，從經常項目上看，在國內商品市場存在供給相對過剩的情況下，只能通過出口尋找海外銷路。出口增加的外匯收入又因結匯制度擠出了基礎貨幣。從資本項目上看，目前中國已經成為世界上吸引FDI最多的國家，在吸引了大量國外直接投資的同時國內儲蓄不能有效地轉化為投資，也迫使央行增加基礎貨幣的投放。此外，美國的長期貿易赤字和外債增加，使美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱，導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的亞洲國家以及其他新興地區的資產，推動了這些國家匯率升值[4]。在這種情況下，人民幣引起了投機者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值的壓力不斷加大，客觀上增加了國際資本的流入。韓劍等對非FDI資本流入（即對外借款與流入國內的熱錢之和）進行測算的結果顯示，在人民幣升值預期不斷增強但又不確定的情況下，非FDI資本流入表現出很強的波動性，其規模大小與升值預期的強弱明顯正相關。境外熱錢在人民幣升值利益的驅動下，不斷涌入進一步加劇了外匯儲備增長[5]。外匯儲備從2000年底的1 656億美元增加到2004年底的6 099億美元，通過外匯占款投放的基礎貨幣相應地由1.4萬億元上升到5.2萬億元。截至2006年6月底，中國外匯儲備高達9 146億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過7萬億元。

盡管2005年7月宣布人民幣升值2%，但卻并沒有緩解由于國際收支失衡導致的外匯儲備增加。從貿易方面看，升值后貿易順差依然居高不下（表1）。原因一是由于“J曲線效應”①，匯率變動對貿易余額的影響存在時滯；二是升值幅度較小，對國際收支結構變化的影響有限，更深層次的原因主要是由于國內經濟結構以及全球經濟失衡所致。中國長期以來一直面臨著內需總量不足的問題，相對過剩的產品對國際市場形成很強的依賴性。即使人民幣升值，企業也難以通過提價將升值的影響轉移給國外進口商，只能犧牲利潤換取市場份額[6]。立足于國際角度，全球經濟失衡已延續多年，中國作為一個正在逐漸融入全球經濟體系的國家，越來越真切地感受到影響。當前美國經常賬戶赤字龐大，債務增長迅速，日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿易盈余[7]。這種全球經濟失衡是市場力量博弈的結果，并非某國的意愿。由于亞洲國家出口主要是勞動密集型行業的產品，這類產品的可替代性比較強，國家之間的競爭更加激烈。因此，需要一個長期的經濟結構調整過程，通過世界各國的共同努力和多方妥協才能扭轉這種失衡。

根據實際數據顯示，外商直接投資的數量也沒有因為人民幣升值而出現減少的趨勢（表2）。主要是因為中國勞動力、土地等資源價格低廉，經濟政策穩定和稅收優惠，對國外資本具有強大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場和優惠的政策收益遠大于人民幣升值的成本。

可以看出，國際收支順差在短期內很難改變，巨額國外資本進入不可避免。由于外貿順差和外匯流入規模都不是人民銀行所能控制的，所以，基礎貨幣的投放失去了獨立性。根據朱孟楠和黃曉東（2005）所作的實證分析，外匯儲備和貨幣供應量之間存在著長期均衡關系，外匯儲備變動一個百分點，貨幣供應量同方向變動0.792個百分點[8]。

為減輕基礎貨幣投放過多而產生的通貨膨脹壓力人民銀行不得不采取對沖干預進行協調，主要手段除了回收對商業銀行的債權外，更多地是通過擴大中央銀行票據發行規模回籠貨幣。從2001年開始中央銀行發行票據，到2004年末發行票據余額增加到11 708億元人民幣。2005年一年的發行量就達27 882億元，通過公開市場操作凈回籠基礎貨幣13 848億元，相當于2004年的2倍多。由于中央銀行發行票據要支付利息，意味著中央銀行票據發行成本不斷上升。隨著商業銀行流動性的不斷增加，對沖成本逐漸加大，邊際效用開始遞減，過多地發行中央銀行票據收回市場流動性的能力也只能對沖約60％（巴曙松，2006）[9]。2006年7月5日，人民銀行提高存款準備金率0.5個百分點，流動性過剩的問題已經迫使中國人民銀行動用法定存款準備金率這一貨幣政策工具。但是，上調法定存款準備金率的負面影響也不容忽視，貨幣市場利率將上升，給人民幣帶來更大的升值壓力。采取這種激烈的方式緊縮貸款，也可能導致某些企業資金鏈的斷裂（吳曉靈，2006）②。

四、貨幣供給內生性對經濟的影響分析

在當前的匯率制度下，貨幣政策失去了獨立性，基礎貨幣的投放被動地隨著外匯儲備的增加而增加。過多的貨幣供給導致了經濟中的流動性過剩，給商業銀行、企業以及整個國家的經濟運行都帶來了巨大的負面影響。

（一）對商業銀行的影響

在目前資本市場不夠發達的金融體制下，商業銀行成為吸收基礎貨幣的主體，大量社會資金進入商業銀行體系，導致了商業銀行出現了流動性過剩的困境。表現為商業銀行“存差”逐年擴大，2006年6月底全國金融機構存差已突破10萬億元。盡管中國人民銀行將超額準備金利率下調到0.99%，存款準備金率再次上調0.5%，但商業銀行超額準備金水平仍居高不下，超額準備金率始終在3%以上。流動性過剩意味著商業銀行吸收的巨額存款不能有效地加以利用。商業銀行必須為大量的負債支付高昂的利息成本，同時又不能從資產的有效運用中得到補償。為了給大量的剩余資金尋找出路，商業銀行把目光投向了貨幣市場。商業銀行在貨幣市場投資的主要對象是國債和政策性金融債券，這類資產的收益率本身就比較低，加之大量資金涌入貨幣市場，又導致貨幣市場利率一路走低，甚至一度形成貨幣市場利率與存款利率倒掛的情況。也就是說，銀行現在把從儲戶手里吸收過來的存款，進行任何一筆國債和央行票據的投資，都是在做賠本買賣（劉煜輝，2006）[10]。另一方面，中央銀行為了沖銷過多的基礎貨幣，向商業銀行發行強制性票據，商業銀行的大量資金都用于購買這些票據以及國債、政策性金融債券等收益性很低的資產，嚴重影響了商業銀行的盈利性。

流動性過剩不僅使商業銀行的收益下降，同時也增加了銀行的潛在風險。目前貸款仍然是中國商業銀行盈利的主要渠道，過多的流動性可能會使銀行增加信貸量，尤其是今年央行兩次加息之后，利差的擴大可能加劇了銀行的放貸博弈沖動（莫凡，2006）[11]。另一方面，由于利率上調，企業融資成本上升，可能會更刺激一些風險投資者的信貸需求。同時由于銀行貸款風險定價能力欠缺，會導致銀行面臨更大的風險。

收益的下降和風險的增加，必然會影響中國商業銀行的競爭力。加入WTO后，中國金融業在2006年底對外資銀行全面開放，這就意味著中國商業銀行將面臨著與外資銀行競爭的巨大壓力。國際大銀行規范的管理理念、先進的經營方式以及多樣化的服務，本身就是中國商業銀行無法比擬的。而目前中國商業銀行嚴重的流動性過剩問題又意味著資金不能有效地利用，從而使商業銀行在競爭中處于不利地位。目前，中國存貸之間的扭曲，不僅使資金效率喪失信用和信心，并且將導致外資“掠奪”中國金融資金的態勢，由此可能引發多米諾骨牌效應，使中國潛伏的流動性風險進一步表露，甚至有演變為金融危機的可能[12]。

（二）對企業的影響

在流動性過剩的宏觀經濟條件下，經濟運行中的一個突出矛盾就是投資過熱，固定資產投資增長過快，巨大的利潤空間無疑是投資快速增長主要誘因之一。2006年上半年規模以上企業實現的工業利潤成長了28%，比去年有了大幅度的提高，私營企業同期利潤的增幅更高達52.9%。更為重要的是，由于流動性過剩，市場利率（如銀行間拆借市場的利率）在10年的低位徘徊，市場票據的貼現利率遠低于央行規定的3.24%的再貼現利率水平。較低的融資成本擴大了企業的利潤空間，刺激了投資的快速增長[13]。雖然2006年8月人民銀行繼4月升息后，又宣布存貸款基準利率提高0.27個百分點，旨在抑制投資過熱的勢頭。目前中國的現實情況是，一方面大量資金沉淀在金融機構，另一方面眾多急需發展資金的企業得不到貸款支持。貸款利率提高后，雖然可以減少一部分資金需求，但是從總體上看，由于企業對資金的需求大于金融機構的供給，所以貸款很可能出現不降反升的情況。

企業固定資產投資過快，存在幾個潛在的風險：一是固定資產投資增長過快，使得原來的一些過剩行業進一步增加投資，會造成進一步的產能過剩，這對下一步整個經濟產生很大的影響；第二是固定投資增長很快，對能源、原材料、燃料的需求拉動上游產品的價格上漲的壓力比較高，上半年雖然消費者價格指數上漲只有1.3%，但是實際上，工業品出廠價格和燃料動力的購進價格、漲幅都分別達到了4.7%和6%多，所以潛在的壓力是存在的③；三是固定資產增長過快，必然會導致能源的緊張，成為制約企業進一步發展的瓶頸，目前，已經有很多企業經營者感到了電力、煤炭等能源的供不應求，這也更是整個經濟的健康持續發展的障礙。

（三）對國家經濟的影響

1. 加劇了經濟結構不平衡。投資、消費和出口是經濟學上稱之為拉動經濟增長的“三駕馬車”，只有“三駕馬車”并駕齊驅的經濟增長才是健康的。而長期以來中國的經濟增長模式一直是過度地依賴于出口和投資，而內需不足已成為制約中國經濟增長的一個重要因素。10年來，中國最終消費率平均為59.5%，比世界平均消費率水平低將近20個百分點。2005年全社會固定資產投資增長25.7%，出口增長28.8%，而社會消費品零售總額實際僅增長12%。2006年6月底，投資占GDP的比重達到了46.3%的高位，出口占GDP的比重也上升到了37.5%。可以看出，中國的經濟結構存在明顯的不平衡。巨額的貿易順差是國內外多種因素造成的，在中國現階段對外貿的依存度較高的情況下，這種狀況很難在短時期內改變。這就意味著其他國家的資金通過貿易順差源源不斷地流入中國。這也正是導致中國流動性過剩的一個重要原因。過多的資金并沒有通過消費渠道進入經濟實體，由于社會保障機制不健全、投資渠道不暢等，人們出于預防動機等原因把錢存入銀行，形成商業銀行流動性的來源。過多的流動性會引發銀行的放貸沖動，從而導致投資過熱的趨勢。這樣，貿易不會減少，投資又有過熱的勢頭，更加劇了中國經濟結構的不平衡。

2. 降低了經濟運行效率。外匯儲備充裕，有利于增強中國的國際清償能力，提高海內外對中國經濟和中國貨幣的信心，防范金融風險，維護國家安全。但過多的外匯儲備則會使資金利用不足，形成資源浪費。中國的外匯儲備很大一部分用于以低利率購買美國的國債，可以說中國對美國的貿易順差，實際上是中國將廉價的商品出口到美國，同時積累的外匯儲備又以購買美國國債的形式大量回流到美國市場，這對處于高速增長時期的中國來說，以較低的利率借錢給國外政府使用，從總體經濟效率上看是一種浪費。而由外匯占款投放的大量基礎貨幣經過商業銀行的信貸擴張形成了流通中的貨幣量，又有相當大的一部分以國民儲蓄的形式沉淀在了實體經濟之外。而另一方面，中國又存在著由于歷史痼疾造成的諸多方面的巨額資金缺口問題，如“三農”資金問題，中小企業發展中的資金緊張問題，巨大的社保資金缺口問題等等[14]，這些缺口都需要資金來彌補。這種資金供求結構的矛盾充分暴露出資金資源配置的不合理，對于中國經濟造成了巨大的效率損失。

五、政策建議

在開放經濟條件下，中國當前的匯率制度安排使得貨幣政策喪失了獨立性。“雙順差”短時期內無法改變，中央銀行通過發行基礎貨幣吸收外匯導致了貨幣投放過度，經濟出現流動性過剩的問題。雖然央行采取了票據對沖、抑制投資等手段進行調節，但其效用都是短期的，并不能從根本上解決問題。因此，提高貨幣政策的獨立性，解決流動性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革現行的匯率制度。

1. 進一步完善中國匯率形成的市場機制，培育相對均衡匯率。完善中國匯率形成機制是協調國際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場解決途徑，也是解決商業銀行流動性過剩問題的基礎。根據“三元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨立性，否則只能被動適應和救急。對于中國來說，短時期內匯率完全浮動不現實，但匯率的浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區間的逐步擴大，利用市場機制調節外匯市場供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩定而被動地增發大量的基礎貨幣，從而可以收縮市場貨幣總量，有效地解決商業銀行（包括金融體系）流動性過剩的問題。同時，根據當前國際經濟發展的多極化趨勢，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成分可以適當減少，增加歐元、英鎊、日圓等貨幣比重，以避免美元波動牽連中國貨幣的大幅度變動風險，將未來以市場為基礎的均衡匯率的涵更廣義的與世界多元化經濟體聯系在一起。

2. 深化中國的外匯管理體制改革，有序開放培資本市場。中國現有外匯管理體制主要基于在外匯緊缺時期建立，結售匯外匯管理體制對于中國外匯儲備增加有積極作用，確保國家有效掌握外匯資源。隨著中國貿易順差企業出口創匯越來越多，國際資本的大量流入使投放的人民幣大量增加。因此，積極推進外匯管理體制改革，放寬企業和個人用匯自由度，由強制結售匯制向自愿結售匯制轉變，由國際集中儲備外匯向民間分散外匯轉變，由吸引外資進入國內向有條件的對外投資轉變，才能實現人民銀行貨幣政策的獨立性，徹底地解決流動性過剩問題[15]。2006年4月人民銀行推出了調整外匯管理的六項政策（放寬企業開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個人經常項目購匯的限額、放寬對企業境外投資用匯的限制和資本項目的用匯限制等），表明了外匯管理正在向市場化和資本賬戶的有序開放循序漸進的邁進。

3. 匯率制度的改革要與其他政策配合協調。匯率制度改革需要有一個良好的外部環境，與其他政策的協調配合尤為重要。首先應加快利率市場化改革，為人民幣遠期交易、期貨交易及中國企業回避匯率風險創造良好的金融市場基礎，使人民幣匯率與利率形成機制逐步融為一體。同時，調整貿易政策和引進外資政策。中國的國際收支“雙順差”與對出口和引進外資的優惠政策密切聯系。在當前出口貿易激增和外商投資數量擴大的背景下，內外資企業實行的“兩稅合一”政策可以調整和引導逐步擴大內需，在能夠實現國內經濟的穩定發展，避免國際經濟特別是經濟大國的政策突變造成的沖擊，在實現國際收支相對平衡的基礎上解決流動性過剩問題。

注釋：

①“J曲線效應”是指貨幣升值或貶值對一國貿易余額的時滯效應。當貨幣貶值時，在短期內，貶值使貿易余額先惡化，過一段時間之后（一般被認為需要半年到一年的時間），待出口供給和進口需求作了相應的調整后，貿易余額才開始改善。整個過程用曲線描述出來，呈字母J形，故稱為J曲線效應。而當貨幣升值時，所表現出的情形恰好相反，形成反向的J曲線效應。

②引自吳曉靈2006年3月18日在中國金融網舉辦的金融論壇上的講話。來源：人民網，2006-03-23。

③引自畢吉耀2006年8月21日在央視國際頻道“今日關注”中的發言。來源：中央電視臺網站。

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責任編輯、校對：涵育