經理人行為與資本結構評述

[摘要]行為公司金融已成為金融學中的研究熱點。現代行為公司金融理論認為，由經理人與股東的利益不一致所導致的經理人非理性行為對資本結構產生顯著影響。當前，為約束經理人的行為，股東普遍對經理人實行激勵機制。把握其內在聯系，對推動與拓寬這一領域的發展有積極意義。

[關鍵詞]非理性行為；激勵機制；資本結構

[中圖分類號]F270

[文獻標識碼]A

[文章編號]1003—3890(2007)05—0034—03

隨著人力資本在企業中的作用越來越重要，經理人作為人力資本的一種主要的表現形式，其非理性行為對公司的融資決策及資本結構產生顯著影響。兩權分離使得經理人與股東的利益相沖突，由此導致經理人非理性行為。為約束經理人非理性行為，股東普遍選擇對經理人實行激勵機制。本文將對以上研究的相關文獻做一介紹，從而為進一步研究提供參考。

一、經理人非理性行為與資本結構

企業的經理人直接決定著企業投融資決策的制定，對企業的資本結構有著重要影響。企業的經理人具有日常經營運作的決定權和管理權，即經理人將直接決定著企業的資金融通方式及數額。因此企業經理人的行為對企業的資本結構有著很大的影響。

(一)經理人過度自信行為對資本結構的影響

1．經理人過度樂觀和自信對兼并收購行為及績效產生影響。經理人的過度樂觀會使并購價格過高，Malmendier和Tate(2005)實證研究表明：過度自信的經理人進行的并購活動比理性的經理人頻繁，特別是公司現金充裕或并購并不能創造價值時。

2．經理人過度樂觀和自信對投資、融資行為及績效產生影響。MalmendierTate(2005)，Gervais．HeatonOdean(2002)，Heaton(2002)等經濟學家的關于公司經理人過度樂觀和自信對投資行為影響的研究結論比較一致：經理人過度樂觀和自信往往高估投資收益，更容易投資高風險或凈現值為負的項目。在融資行為方面，Heaton(2002)、Hackbarth(2002)認為，由于過度樂觀和自信的經理人比外部投資者更樂觀于公司的投資項目，低估投資項目收益的波動幅度和風險，更容易認為股票市場低估了公司內在價值，以及股票融資成本太高，如果過度樂觀和自信的經理人融資行為理性，不情愿通過外部融資支持投資，更可能遵循先內部資金、其次債務融資，最后股票融資的選擇順序。

3．經理人與投資者的非理性行為會對資本結構產生影響。在這種情況下，公司股票的價值將進一步偏離公司的內在價值。而且，在公司經理人和投資者行為都非理性時，更可能加速和加劇股票市場泡沫的形成和破滅，同時也增加了公司的經營和財務風險(朱武祥，2003)。

(二)經理人債權融資決策對資本結構的影響

Hackbarth(2002)基于EBIT建立了資本結構模型，對過度樂觀自信的經理人與無偏見的經理人的融資傾向進行了比較，認為當存在代理成本和投資風險時，樂觀自信的經理人傾向于進行債權融資和承擔風險，使資本結構中的債權比例增大，他們的決策能減少經理人和股東之間來自于現金流的沖突，并且為樂觀自信的經理人提供適當的激勵機制時花費的代價更少。aggia，ButtThakor(1994)從人力資本的角度出發，認為經理人作為一種不完全的、可供市場交換的專用性人力資本，其提供的勞動中存在著道德風險。而作為企業，則可以通過與經理人簽訂長期的合約來限制經理人的短期辭職行為。但是另一種情況也要考慮到，那就是當企業發現經理人的管理能力下降或很低時，將對企業的經營不利。因此，在還沒有像所有權轉讓等方式使得企業通過合法的程序使其自身價值消失時，企業仍要切實地履行合約。破產就是這種使所有權轉讓的有效方式。既然經理人能夠預料到合約的后果將會導致破產，那么杠桿效應將會惡化道德風險。這種成本會使負債抵稅效應平衡并且產生最優資本結構。WalterZingales(1995)從兩權分離的角度論述了在最近發展起來的資本結構理論中，企業負債減少由于所有權和控制權分離所產生的代理成本中扮演的重要角色。資本結構同樣受到此種代理問題的影響。他們認為，股東及經理人對于資本結構的選擇不僅僅在各自的水平上不同，而且在對融資問題及負稅的敏感性方面也存在很大的差異。只有經理人的預期及行為可以很好地解釋企業為什么不情愿發行股票進行融資；而若發行，為什么要等到其已經發行的股票的價格上漲期間發行；為什么美國的公司在同樣的稅率體制下降低了企業的財務杠桿作用，而此稅率體制在20K紀80年代對于企業的財務杠桿作用起到了積極的效果。

(三)經理人對企業價值的預期對資本結構的影響

企業的經理人在預期企業的股票被高估時發行股票，進行股權融資，在預期企業的股票被低估時將股票回購(Bakerwurgler，2002)。tgStein(1996)的企業融資“市場時機選擇”假說模型也同樣指出：在股票市場非理性時，理性經理人可能采取的融資行為為：當公司股價被過分高估時，理性的經理人應該發行更多的股票以利用投資者的過度熱情。相反，當股票價格被過分低估時，應該回購股票，維持公司的市場價值。而JenterDirk(2005)則認為經理人對于企業價值的態度與其市場的實際價值之間存在差異，而且預期到的定價不符似乎成為了經理人決策的重要決定因素。內部交易模型說明了企業市場價值的高或低是由于企業經理人對于其資產是高估了還是低估了。更多的有關企業經理人自身的資產組合決策對于企業資本結構的影響暗示了經理人在其私人的交易和代表公司進行決策時都將積極地選擇市場時機。

二、經理人激勵機制與資本結構

為約束經理人的非理性行為，股東普遍選擇對經理人實行激勵機制，實踐證明這也是切實可行的。激勵機制的核心問題就是使“代理人”能夠以“委托人”的利益為最終目標。所以激勵機制的解決途徑就是使“代理人”與“委托人”的利益相一致。根據收益與風險并存，使經理人擁有完全的或部分的企業剩余索取權，使其在承擔風險的情況下經營企業。這樣可以使所有者和經營者的利益趨于一致。在西方國家已經形成了較為完善的經理人激勵機制，其中包括ESO(經營者股票期權)、MBO(管理層收購1和年薪制等經理人補貼激勵機制。

目前，部分文獻都對企業資本結構的選擇和經理人補貼酬金機制之間的關系作了研究。AgrawalMandelker(1987)研究了經理人所持有的普通股和優先認股權的比重與企業投資、融資決策的選擇之間的關系。他們提供了足夠的經驗證據，充分地驗證了經理人持有企業的證券會降低代理問題的假設，因為經理持有了企業的證券意味著其參與了企業剩余的分配，這將致使其在做投資、融資決策的時候與股東的目標趨于一致——即以企業股東的利益最大化為目標。FriendLang(1988)則通過調查經理人是否有意愿以及是否有能力來降低企業的負債水平使其低于其他投資者的選擇，來測試企業的資本結構的選擇是否由經理人的個人偏好而定。其中一個重要的假設是經理人傾向于更低的負債水平，因為與其他投資者來比，負債對于經理人來說意味著更不易分散的風險。他們還指出，隨著經理人所持有的企業股份的增加，企業的負債水平在逐漸地降低。另外，當經理人所持有的股份不是很多的時候，企業將具有較高的平均負債率。AgrawalNagarajian(1990)在研究通過股權和債權融資的企業中，就融資、管理以及所有權方面的差異程度中得出了相似的結論：在同一個行業中，全部通過股權融資的企業經理人所持有的股票份額比同規模的全部通過債權融資的企業的經理人所持有的股票份額大得多。

JohnJohn(1993)研究了企業外部融資方式的設計和混合使用是如何影響企業經理人補貼結構的。他們的研究工作對于企業經理人補償機制中支付給股東的財富的敏感性、企業負債水平及資本結構的復雜性的相應下降提供了理論上的解釋，而且這種作用已被現有的經驗研究所證明。Lyandres(2001)在研究中還發現：經理補貼酬金機制在委托經理人采取某種特定的策略行為方面可以作為負債水平的替代方法。他的經驗研究結果揭示了基于補償機制的激勵行為可以用杠桿作用、企業發展的選擇權、企業的規模以及行業競爭等因素來解釋。

三、展 望

筆者將國外學者關于經理人行為對資本結構影響的研究成果進行了介紹。在研究資本結構影響因素的領域中，越來越重視經理人這一要素。這使得資本結構這個古老的話題產生了新的生機和活力。然而，科學的探索永無止境，還有很多尚未開墾的領域。一方面，經理人只是企業眾多人力資本表現形式中的一種，其他形式的人力資本同樣會對資本結構產生影響；另一方面，不僅僅是經理人的非理性行為對資本結構產生影響，從其他的角度來看，例如存量、投資成本等，也會對資本結構產生影響。另外，隨著全球經濟一體化的逐步加深，企業面臨的世界競爭環境日益激烈，企業資本結構的決策過程更加復雜，因此，需要進一步地發展資本結構理論來解決更深更廣的現實問題。

責任編輯：學 詩

責任校對：杰 卿