中國上市公司股份回購理論分析與現實檢驗

[摘要]中國上市公司股份回購作為新生事物，分析研究中國上市公司進行股價回購的動因能夠深層次地為股權分置改革服務。檢驗現實中上市公司股份回購行為，可以為促進股份回購健康良性地發展提供學術依據。

[關鍵詞]股份回購；股權分置改革；動因分析

[中圖分類號]17276．6

[文獻標識碼]A

[文章編號]1003－3890(2007)05-0061-05

中國證監會正式發布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，打開了上市公司回購流通股的大門。股份回購(stock repurchase)是指上市公司通過公開市場收購、要約收購以及其他方式購買公司發行在外的股份，作為庫藏股或加以注銷的行為，這一行為在資本運作活躍的市場中頻繁發生。而在中國，上市公司股份回購尚屬新生事物。從實踐來看，除了股權分置改革中定向回購非流通股之外，也有數起上市公司回購自身流通股的事件發生。筆者聚焦于上市公司回購自身流通股事件，檢驗現實中上市公司股份回購行為，分析中國上市公司進行股份回購的深層動因，總結實踐中股份回購動因的實現情況及其原因，以期為進一步規范股份回購、促進股份回購健康良性地發展提供學術依據。

一、股份回購動因的理論綜述

股份回購動因的假說主要涉及財務效應理論、信號理論和委托代理理論。

(一)財務效應理論

1．EPS假說：該假說認為公司回購減少了流通在外的股票，從而提高了市場對公司每股盈利(EPs)的預期，這種提高的預期會帶來公司股價的上升。

2．財務杠桿假說：公司通過回購股票降低所有者權益，從而提高財務杠桿，達到最優資本結構。Vermaelen認為，當公司借錢回購股份時，事實上是以舉債代替發行股票。

3．稅差假說：20世紀70年代美國上市公司通過股票回購向股東發放現金規避政府限制。股票回購給股東帶來資本利得稅率比現金股利稅率低，公司如借債回購股票，利息費用可以在所得稅前扣除，因此能增加股東財富。

4．財務靈活性假說：股票回購不具規律性，股利發放是持續的；回購股票的公司有較高的暫時性、非經營性現金流，且現金流波動較大。公司為了保證財務上的靈活性，以股票回購代替股利，即避免向股東承諾持續現金流的發放。

(二)信號假說

信號傳遞假說是20世紀70年代末80年代初學術界認同頗多的理論，股票回購被認為是公司管理層向股東傳遞信號的一種方式。該假說的重點在于，當企業股票市值被市場嚴重低估時，企業可通過公開市場回購一部分股票，引導市場投資者重新評估該企業。Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen究中驗證了這一假說。Vermaelen建立一個標準的信號模型證明，股份回購可以被用作傳遞信息的可信信號，原因是差公司模仿好公司進行股份回購的成本很高。

(三)委托—代理假說

隨著股份回購的理論發展，研究者們的目光開始轉向更為廣泛的利益群體與更加深層次的原因。基于委托—代理關系的假說包括如下四個方面：

1．財富重新分配假說：財富在不同的證券所有者之間和在股東之間轉移是股票回購的動機。公司回購在某種程度上相當于將一部分資產清償給股東，這一行為的直接受害者是債權人。同時股票回購必須向股東支付一定的溢價，但并非所有股東都參與回購，財富在股東之間也存在轉移。

2．控制權市場假說：公司管理層為了維持自己對公司的控制權，反對敵意收購，以股票回購的形式收回一部分股權。20世紀80年代中期敵意收購活動極為頻繁的時候，回購股票的公司空前增多，為控制權市場假說提供了有力的證據。

3．經理人股票期權假說：股票期權假說是隨著20世紀90年代股票期權的興起而產生的。該假說認為公司回購股票是為了實施股票期權計劃。Jolls發現，如果管理層持有較多的股票期權，他們就更愿意進行股票回購操作。

4．自由現金流假說：Jensen(1986)提出了自由現金流假說，為了降低自由現金流量帶來的代理成本，管理層應該將這些過量的現金發還給股東，因而股票回購被認為是基于這一目的發放現金的方式。

二、中國上市公司股份回購動因基本分析

2005年6以來，已有10家上市公司公告實施股份回購計劃。在此筆者以具體案例(見表1)為基礎，對中國上市公司股份回購動因進行分析。

上述公司在回購公告中對進行股份回購的目的進行了描述，筆者對其所描述的回購目的進行了總結，從中可以看出中國上市公司進行股份回購的三類動因。

1．股價表現與經營狀況不符，公司投資價值被低估，通過回購提升公司價值，保護投資者(包括股東和可轉債持有人的利益)。這一目的是所有進行股份回購的上市公司均提及到的動機。

2．明確提出向投資者(市場)傳遞有關公司真實投資價值的信息。明確提出這一目的的上市公司包括“華菱管線”、“山鷹紙業”、“華電能源”、“九芝堂”。

3．作為分紅的替代回饋股東。僅有“宇通客車”一家提出此種目的。

可以認為，中國上市公司進行股份回購的動因基本上遵循了EPS假說和信號假說，而且以遵循信號假說為主。所有進行回購的公司進行回購的最基本原因都是由于“公司股價的市場表現與公司的真實價值不符，投資價值被低估”，所有進行回購的公司都提及“通過回購提升公司價值”。但在表述方面，有的公司直接表述為“提高每股收益和每股凈資產”，有的公司表述為“向投資者傳遞有關公司真實投資價值的信息”，雖然表述不同，但基本原因都是由于股價被低估，上市公司試圖通過股份回購提升公司的股票價值。惟一一家上市公司提出回購目的是作為分紅的替代，且在其具體說明中指出在中國未開征資本利得稅，因此回購與現金股利一起為投資者提供了更多的選擇，這符合稅差假說。其他有關股份回購的假說在目前中國進行股份回購的上市公司中并未得到驗證。

由此可知，在中國目前得到驗證的股份回購假說為：EPS假說、信號假說、稅差假說。從得到驗證的假說來看，中國股份回購的確還處于剛剛起步階段，大部分上市公司進行回購的原因是公司董事會認為公司的股價被低估，進行回購的動因是提高每股收益、傳遞公司投資價值信息，其他一些目的如控制權假說、經理人股票期權假說等尚未得到上市公司的實踐驗證。

三、中國上市公司股份回購動因深層分析

由于中國股票市場的特殊性，許多上市公司在進行股份回購的時候尚未進行股權分置改革。那么，這種特殊的股權結構是否會影響到其回購目的與動因，上市公司將要進行的股權分置改革是否會對上市公司的回購動因產生影響?

從表2可以看出，在公告股份回購計劃的公司中，有3家公司公告撤銷股份回購計劃，分別是“華菱管線”、“華電能源”與“江蘇陽光”，撤銷理由均與股權分置改革相關。其中，“華菱管線”與“華電能源”的撤銷理由相似，都是由于“回購將給股改方案帶來不確定性，將回購安排在股改之后，但股改之后市場情況發生變化，不再具備回購條件”；“江蘇陽光”更直接指出“當初進行股份回購的目的就是結合股權分置改革一起操作，目的是為提高股改方案的吸引力，但公司申請回購期內公司價值得到認同，股價超過回購價格”。從這3家公司來看，中國上市公司進行股價回購還有一些其他動因，即為股權分置改革服務，提高股改方案的吸引力，一旦公司股改順利結束，進行回購就已無必要。這一結論與之前學者的研究結論一致。

四、股份回購動因實現效果分析

上述公司均已順利完成股權分置改革，服務股權分置改革的動因可以說已順利實現。上市公司股份回購動因的ESP假說與信號假說是否能得到證實?

(一)EPS假說動因驗證

筆者分別比較正式實施回購的3家上市公司EPS在股份回購前后的情況。

表3顯示，回購之后3家公司的每股收益并未出現預期的增長。出現這種狀況可能一是由于回購的股份數量較少，對每股收益計算的影響并不強烈；二是由于對“華海藥業”與“九芝堂”使用的中報和季報指標，全年情況究竟如何目前還尚需觀察；三是影響每股收益計算的除了分母股東權益的金額外，分子凈利潤也非常重要，影響凈利潤金額的因素很多，因此很難判斷股份回購是否能夠真正增加EPS。

(二)信號假說動因驗證

1．回購公告日窗口期異常報酬率檢驗。筆者參照Ikenberry，Lakonishok，and Vermaelen的方法，以上述9家公司發布回購公告作為事件，進行窗口期異常收益率檢驗，檢驗回購公告能否向市場傳遞有關企業投資價值的信息，市場是否對這一信息進行反應?

筆者計算了樣本公司以下事件窗口期內的累計平均異常報酬率(CAR)(見表4)。

從表4可以看出，在(－20，3)的窗口期內，CAR顯著為正，(－2，2)的窗口期內CAR為負，但并不顯著，(3，10)的窗口期內CAR顯著為負。這表明回購公告確向市場傳遞某種信息，而且中國市場對這種信息提前反應，宣布進行回購的公司可以獲得正的異常報酬率，但這種反應并不能持續，一旦回購計劃公告，公司就無法再獲得正的異常報酬率。

2．撤銷回購日公告日窗口期異常報酬率檢驗。在上述9家公司中，“華菱管線”、“華電能源”和“江蘇陽光”3家公司明確宣布撤銷回購。如果市場對回購公告的反應是積極的，那么對企業撤銷回購的反應又是如何呢?筆者計算了樣本公司以下事件窗口期內的累計平均異常報酬率(CAR)(見表5)。

從表5可以看出，(－10，3)的窗口期內，CAR顯著為負；而在(－2.2)的窗口期內CAR為負，但并不顯著；之后的(3，10)的窗口期內CAR為正，也并不顯著。這種市場反應表明撤銷回購公告也向市場傳遞了某種信息，而且這種反應在中國市場同樣是提前進行的。市場對撤銷回購計劃公告同樣提前進行了反應，但反應卻不如公告回購計劃時強烈。公告撤銷回購的公司在公告前10天。3天的股價處于持續下跌階段，不過在撤銷公告之前2天．之后2天的窗口期內，CAR的負值已大大變小，在此后的窗口期內，公司股價CAR成為正值。

(三)實施回購上市公司長期股價表現

表6所描述的3家實施回購的上市公司不同期間的BHAR來看，買人并持有“九芝堂”3個月的異常收益為正，表明“九芝堂”的股價在3個月的時間內表現優于大盤；買入并持有“華海藥業”無論是3個月還是更長時間的6個月，異常收益均為負，表明“華海藥業”股價的表現在這一時間段內弱于大盤：買入并持有“邯鄲鋼鐵”3個月的異常收益為負，6個月為正，1年為負，表明“邯鄲鋼鐵”的股價在1年之內波動較大，并不能為投資者帶來穩定的收益。以上BHAR的統計結果表明，實施回購上市公司的股價并未有優于市場整體的表現。

五、結語

從股份回購的理論回顧出發，以中國實施股份回購上市公司案例為研究基礎進行分析可知，中國大部分上市公司進行股份回購的直接原因是公司、董事會認為公司的股價被低估，進行回購的動因是提高每股收益、傳遞公司投資價值信息，主要集中于EPS假說和信號假說。但更深層次的分析揭示出中國上市公司進行股份回購的動因還在于，以期通過回購提升股價，增強股改方案的吸引力，為股權分置改革服務。

筆者同時檢驗了中國上市公司回購股份動因的實現情況，從中可以看到服務于股權分置改革的動因基本得以實現；提升EPS的動因在已有案例中未能得到有效證實；基于回購計劃公告日與撤銷回購公告日的事項法檢驗表明回購公告確實向市場傳遞了信息，中國股票市場對這一信息進行了提前反應；對正式實施股票回購上市公司股票價格長期走勢的檢驗表明，雖然實施回購上市公司股價的走勢呈上升狀態，但表現卻并不優于市場整體。當然影響每股收益計算、上市公司股價走勢的因素很多，這也是今后研究所應注重的方向。

責任編輯：學 詩

責任校對：艾 嵐