我國上市公司資本結構行業差異及原因分析

[摘要] 本文從行業角度出發，利用多種統計分析方法對我國滬深兩市A股上市公司進行實證分析，結果表明上市公司資本結構存在行業差異，其差異由多種原因引起，如行業競爭程度、行業生命周期所處階段和成長性、行業技術創新、行業的盈利能力等。針對我國上市公司資本結構的不合理現象提出政策性建議。

[關鍵詞] 上市公司資本結構行業差異統計分析

一、引言

由于不同行業面臨不同的市場競爭格局、行業成長周期、風險水平、業務特點、資產狀況等內外因素，表面上看會存在資本結構行業差異。但這一差異是否真正存在、差異有多大、是什么原因引起的？本文從行業角度出發，通過實證分析試圖回答這些問題。

二、我國上市公司資本結構行業差異的實證分析

1.指標和樣本選擇。上市公司資本結構是指公司各種資本的構成及其比例關系，由其采用各種籌資方式而形成的。通常情況下，公司都采用債務籌資和權益籌資的組合，資本結構問題總的來說就是負債率問題。本文對資本結構的度量選擇總負債率（總負債率=負債總額/資產總額)X100%，其資產與負債皆采用賬面價值。

文中對上市公司樣本的選取遵循下列原則:(1)上市年限較長，以保證公司運營相對成熟;(2)剔除ST類和PT類公司，這些公司的財務狀況已出現異常，或連續虧損，會影響研究結果;(3)選取只發行A股的上市公司，以保證樣本數據的可比性;(4)以中國證監會2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》為標準，共分13個行業，本文只選了11個行業進行分析，剔出了金融保險業和綜合類（因為這兩個行業在融資方面沒有代表性）。為保證樣本的代表性和廣泛性，本文從2000年12月31日以前上市的我國滬深兩市全體A股公司中的1280個總樣本中選出223個樣本，采用2000年～2004年的統計數據。

2.研究工具和方法。本文統計分析均使用 SPSS 12統計分析軟件，首先對樣本中十一個行業資本結構差異進行描述性統計分析；再采用多組獨立樣本非參數檢驗方法檢驗樣本公司的負債率是否具有顯著的行業間差異；若拒絕原假設，就進入第三步，即采用LSD檢驗方法進行行業間兩兩比較，以考察是否由于個別行業的異常值而導致了檢驗結果的顯著性。

3.行業資本結構差異性和差異顯著性分析。由表1中的描述性統計結果可知，批發零售的負債率高于其他行業，這主要由其業務特殊性決定的；其次高于總平均值(51.36％)的依次為房地產業、建筑業、采掘業；其他行業負債率低于平均值，尤其是社會服務業、傳播文化業，低于46％。

經過Kruskal-Wallis H多組獨立樣本非參數檢驗得到雙尾檢驗的顯著性概率(Asymp．Sig)為0.006，遠遠小于0.05，所以拒絕Ho，即說明行業間負債率有顯著差異。單因素方差分析結果(ANOVA)同樣證明了差異的顯著性（Asymp.Sig為0.001），且組間方差492.227遠大于組內方差161.904，說明行業間的差異明顯高于行業內差異。

表1樣本行業分類選取情況及總負債率描述性統計結果

資料來源：深圳市國泰安信息技術有限公司的《中國上市公司財務年報數據庫系統(2004版)》

為詳細考察行業間資本結構差異的情況，再對各行業進行兩兩比較（本文選擇2000年的統計數據），從行業門類間兩兩比較的最小顯著差異LSD檢驗結果（檢驗結果圖表略）可知：28個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，而且顯著的結果比較均勻地分散在很多行業門類之間;一方面說明，行業門類之間的資本結構具有非常顯著的差異;另一方面說明，行業門類間資本結構的差異顯著并不是由于個別行業的異常值引起的，而是行業門類之間普遍存在的。

4.資本行業差異成因分析。

表22000年～2004年各項指標行業均值一覽表

借助幾個財務指標的描述(見表2)，主要從以下三個方面來分析資本行業差異的成因:

(1)資產運營能力。一個行業總資產周轉率越高，表示資產的運營能力越強，銷售收入高，資金循環回收速度快，顯示出該行業的舉債能力較強，因此更傾向于高負債率的融資決策。從表2中我們可以看到，總資產周轉率明顯高于其他行業的建筑業為99.1%，批發零售業為98.4%都具有較高的負債率。

(2)行業的競爭程度及風險性。行業的競爭程度直接關系到行業的風險性。競爭程度低，商品價格則主要由供給一方決定，風險越低。如電力、煤氣及水的生產和供應業受國家管制較多，國有化程度較高，屬于公用事業型企業，處于壟斷地位，不存在價格競爭，破產風險很低甚至為零。

(3)資產結構。資產結構影響行業資本結構主要表現在：有形資產比重越高，資產破產清算及擔保價值越大，越容易得到銀行信貸，會導致企業負債率較高。如采掘業，表2中顯示該行業的有形資產比率明顯高于其他行業，因此企業融資可以依靠抵押貸款方式，所以負債率較高。若無形資產比率較高，則一旦破產，成本較高，則較少采用負債融資。如社會服務業，有形資產比率僅為21.9% ，總負債率為44.9%。

三、研究結論及政策建議

本文通過對我國上市公司資本結構行業差異的實證研究和原因分析，得出以下結論：

1.我國上市公司不同行業門類之間的資本結構具有顯著差異，且這種差異不是由個別行業門類的異常值引起的，而是行業門類間普遍存在的，因而行業因素是影響資本結構的重要因素。

2.行業差異形成的原因是多方面的。行業競爭程度、行業生命周期所處階段和成長性、行業技術創新、行業的盈利能力、資產結構和營運能力等。

3.我國上市公司普遍存在行業收益風險和資本結構不相匹配的現象，意味著我國證券市場風險管理水平低下，因而必定會導致市場資源配置效率及投資效率不高。

在經濟轉軌大環境下，政策因素對國內上市公司融資行為的改善會起到至關重要的作用，針對行業資本結構不合理的現狀，可以從以下幾方面加以引導:大力發展債券市場，拓展債務融資渠道。當今銀行存在大量不良貸款的情況下，僅靠銀行借款也不能完全解決這些企業的資金需求，因此應該大力發展債券市場，鼓勵上市公司積極利用長期債券融資方式;促進上市公司股權結構調整。 我國上市公司的股權結構大多屬于穩定低效型，非流通股占絕對比重，一方面要減少國有股持股量，另一方面要促進機構投資者的發展，包括證券投資基金、保險基金及社保基金的發展;加強對上市公司股利政策的監管力度。政府的監管政策應該有利于弱化股權融資偏好，對分紅方式和比例加以約束，尤其是對上市公司現金股利支出的監管，改變微量分紅，大規模配股現狀，及由此而導致的股權融資對企業融資行為的軟約束。