貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格上漲的緣由，目前主流的看法是過(guò)剩的流動(dòng)性在股市的不斷上漲中起到推波助瀾的作用，即：過(guò)多的資金追逐相對(duì)稀缺的投資品。不過(guò)，也有的專家認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩不是股市上漲的充分條件，起決定作用的是投資者預(yù)期的變化?？梢赃@樣講，流動(dòng)性過(guò)剩是“火”，預(yù)期變化是“油”，因此，貨幣政策還是可以發(fā)揮一定作用的。

今年初，全國(guó)金融工作會(huì)議舉行。會(huì)議就農(nóng)村金融體制設(shè)計(jì)、國(guó)有金融管理框架重構(gòu)、企業(yè)債市場(chǎng)建設(shè)、外匯投資管理、利率形成機(jī)制等做出布局。本次全國(guó)金融工作會(huì)議的召開，預(yù)示著中國(guó)的金融改革即將步入一個(gè)新的階段，主導(dǎo)力量將從政府供給逐漸過(guò)渡到市場(chǎng)需求，改革也將在多種市場(chǎng)力量博弈中進(jìn)入利益協(xié)調(diào)階段。目前針對(duì)近期資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快的問(wèn)題表現(xiàn)出更多的關(guān)注，而貨幣政策該如何應(yīng)對(duì)。

要回答這個(gè)問(wèn)題，筆者認(rèn)為需要厘清以下三個(gè)問(wèn)題：一是資產(chǎn)價(jià)格上漲是否形成了泡沫或說(shuō)正在形成，而泡沫又對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生極大的損害；二是資產(chǎn)價(jià)格的上漲是否與貨幣政策操作相關(guān)，或說(shuō)貨幣政策的運(yùn)用對(duì)資產(chǎn)價(jià)格能否起到作用；三是如何選擇政策手段。

關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，盡管有的專家學(xué)者認(rèn)為，目前以股票為代表的資產(chǎn)價(jià)格并不高，其上漲空間仍然很大，勿須過(guò)慮，甚至建議政府不要“葉公好龍”。不過(guò)大多數(shù)學(xué)者的判斷是，目前我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格上漲確實(shí)過(guò)快了，存在泡沫現(xiàn)象。我們也認(rèn)同這一看法。其原因是，A股市場(chǎng)從2005年的1000余點(diǎn)到如今的近3000點(diǎn)，上漲幅度近200%，而且更為重要的是目前A股整體價(jià)格“已經(jīng)太貴”，市盈率已經(jīng)偏高，仿佛又回到了概念炒作年代。特別是非理性投資的危險(xiǎn)也已經(jīng)越壘越高。例如，2007年1月股票開戶人數(shù)大增；元旦之后的十幾個(gè)交易日里，基金投資者的總?cè)藬?shù)增加了三成；股市的日成交金額也一直居高不下，流通股的換手比例比較高。截止2007年1月23日，包括A股、B股和封閉式基金在內(nèi)的個(gè)人開戶數(shù)量已經(jīng)突破8000萬(wàn)戶，達(dá)到了8053萬(wàn)戶。而且面對(duì)股市的震蕩，開放式基金又出現(xiàn)了“潮起潮落”的熱鬧場(chǎng)面。正如投資大師吉姆·羅杰斯日前到北京考察時(shí)所說(shuō)的：“這不是一個(gè)人們采取成熟行動(dòng)的表現(xiàn)，這實(shí)際是市場(chǎng)在泡沫階段人們采取的行動(dòng)……?！倍腋鶕?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，去年全國(guó)房?jī)r(jià)平均上漲了5.5%，其中北京、深圳等地的漲幅仍超過(guò)了兩位數(shù)。可見(jiàn)，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展一味唱贊歌，而忽視其中的問(wèn)題特別否認(rèn)泡沫成分的存在是站不住腳的。而無(wú)論是國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)還是我國(guó)的發(fā)展歷程均表明，一旦泡沫積聚到一定程度并最終破裂時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定均會(huì)產(chǎn)生極大的沖擊和危害。

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格上漲的緣由，目前主流的看法是過(guò)剩的流動(dòng)性在股市的不斷上漲中起到推波助瀾的作用，即：過(guò)多的資金追逐相對(duì)稀缺的投資品。不過(guò)，也有的專家認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩不是股市上漲的充分條件，起決定作用的是投資者預(yù)期的變化。比如去年下半年，許多百姓看到別人炒股已經(jīng)賺了100%甚至200%，于是競(jìng)相入市炒股或買基金，不僅動(dòng)用銀行存款，還向親戚朋友借錢，甚至把住房抵押給銀行，這種不理性的預(yù)期和行為，促使股市節(jié)節(jié)攀升。同樣的情形也出現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)中。當(dāng)然，也有人認(rèn)為目前流動(dòng)性過(guò)多并不是央行在控制流動(dòng)性方面出現(xiàn)問(wèn)題，主要是由于已經(jīng)存在的流動(dòng)性存量出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的重新分配。我們的看法是，這幾種現(xiàn)象均存在，某種程度上講，流動(dòng)性過(guò)剩是“火”，預(yù)期變化是“油”，因此，貨幣政策還是可以發(fā)揮一定作用的。

我們知道，傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，是基于商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行信貸成本和資金供求是貨幣政策傳導(dǎo)的主要機(jī)制。由于證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，它已成為影響貨幣政策執(zhí)行效果的一個(gè)重要變量，資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來(lái)越大，從而使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更趨復(fù)雜。這種復(fù)雜性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是金融結(jié)構(gòu)的變化，使資本市場(chǎng)成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道；二是資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化；三是資本市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜；四是資本市場(chǎng)發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導(dǎo)致貨幣政策的影響對(duì)象多樣化和實(shí)施過(guò)程復(fù)雜化，現(xiàn)行的貨幣政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)深化與資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)，是金融體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中貨幣政策無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。資本市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)致貨幣流通速度和貨幣供應(yīng)量具有非穩(wěn)定性，央行很難及時(shí)建立穩(wěn)定的貨幣供給模型，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)因資本市場(chǎng)深化而失去有效性，并已經(jīng)對(duì)貨幣政策提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，針對(duì)金融市場(chǎng)變化，是否將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入貨幣政策操作框架，一直是理論界和貨幣政策制定者面臨的難題，也是央行是否對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的本源所在。

這里一個(gè)最大的疑義就在于貨幣寬松是否是資產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)必要條件，同時(shí)，緊縮性貨幣政策可否阻止資產(chǎn)價(jià)格上升。如果資產(chǎn)價(jià)格泡沫不是源自經(jīng)濟(jì)基本面，而是基于某種“動(dòng)物精神”，或者是相信了一個(gè)傻瓜理論，那么，減少流動(dòng)性也就難以阻止資產(chǎn)價(jià)格上漲。因?yàn)橹醒脬y行通過(guò)公開市場(chǎng)操作和利率調(diào)整，只能直接影響到資本市場(chǎng)的一小部分，并且，貨幣政策傳導(dǎo)主要是通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行的，如果投資者確實(shí)相信泡沫能夠產(chǎn)生金錢，而且期望賺取這筆金錢，那么，中央銀行提高利率等行為也難以阻止其投資行為。

同時(shí)，另外一個(gè)重要事實(shí)是，如果中央銀行是流動(dòng)性的唯一來(lái)源，那么，在投資者大量借貸時(shí)，使用緊縮性貨幣政策可能是有效的。但是，在現(xiàn)代開放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行或商業(yè)銀行都不可能是流動(dòng)性的唯一來(lái)源。那些期望在資本市場(chǎng)繁榮時(shí)期撈上一大把的投資者，可以通過(guò)出售或抵押資產(chǎn)進(jìn)行投資，也可以向國(guó)外借貸。如果投資者相信資產(chǎn)價(jià)格膨脹可以使他們的投資行為獲得超額回報(bào)的話，他們可以賣掉自己，甚至可以押上自己的家人。

因此，阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫，與其說(shuō)是一個(gè)中央銀行減少流動(dòng)性的問(wèn)題，不如說(shuō)是中央銀行勸說(shuō)投資者重新評(píng)估其投資行為的問(wèn)題。我們不能指望這種勸說(shuō)有太大的作用，尤其是在“非理性繁榮”時(shí)期。但我們也不能放棄這種努力，任憑事情無(wú)節(jié)制地發(fā)展下去，直至泡沫的破裂，為此，我們還是可以也應(yīng)該采取一些政策措施。

進(jìn)一步明確流動(dòng)性收緊信號(hào)。

去年年底，證監(jiān)會(huì)就開始不斷向市場(chǎng)傳遞出收緊流動(dòng)性的信號(hào)，比如，新基金發(fā)行放緩、持續(xù)營(yíng)銷受到控制、持續(xù)大盤股快速發(fā)行、非流通股的不斷上市等。日前，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來(lái)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，禁止信貸資金被挪用入市；證監(jiān)會(huì)要求證券公司立即開始對(duì)不合格資金帳戶的進(jìn)行全面清理工作；國(guó)資委主任李榮融明確表示，對(duì)于國(guó)有企業(yè)炒股，應(yīng)該高度防患風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)資委將建立一套跟蹤系統(tǒng)，對(duì)進(jìn)入股票市場(chǎng)的國(guó)企資本進(jìn)行監(jiān)控。未來(lái)，可以針對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)，醞釀出臺(tái)系列收緊流動(dòng)性的舉措，并加大宣傳力度，明確給出流動(dòng)性收緊信號(hào)。降低投資者試圖通過(guò)炒股賺取暴利的預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整其金融資產(chǎn)的配置?？傊鎸?duì)股市的非理性繁榮，應(yīng)適當(dāng)使用行為金融學(xué)的方法，給市場(chǎng)更多的信號(hào)。

發(fā)揮貨幣政策引導(dǎo)功能，使證券市場(chǎng)反映貨幣政策意圖。

貨幣政策具有正向沖擊效能，貨幣當(dāng)局通過(guò)宣布貨幣政策意圖可以使金融市場(chǎng)對(duì)政策傾向進(jìn)行反應(yīng)。由于央行能夠判斷證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況是否偏離經(jīng)濟(jì)基本面，但在預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)的準(zhǔn)確性尤其是股指高低點(diǎn)方面存在一定難度，貨幣政策的調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超調(diào)效應(yīng)，而選擇貨幣政策工具操作的最佳時(shí)機(jī)因多種因素的約束而難以確定。針對(duì)這一貨幣政策選擇難題，一個(gè)可行辦法就是貨幣當(dāng)局可以在資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)，預(yù)測(cè)潛在通貨膨脹率的變動(dòng)趨勢(shì)、分析通脹和產(chǎn)出等一些列宏觀經(jīng)濟(jì)變量。貨幣當(dāng)局根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)程度和市場(chǎng)運(yùn)行動(dòng)態(tài)，決定利率等政策變量的調(diào)整幅度。這種針對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行狀況而采取的靈活貨幣政策操作機(jī)制，使得投資者和廠商對(duì)中央銀行的貨幣政策預(yù)期進(jìn)行反應(yīng)，并適度調(diào)整他們的融資結(jié)構(gòu)。由于存在一種政策導(dǎo)向的心理預(yù)期，這種貨幣政策執(zhí)行導(dǎo)向一般不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成損壞，但能在一定程度上改變投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，因而能夠?qū)①Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的破壞性潛能降低到最低。

可考慮將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入貨幣當(dāng)局的貨幣政策框架。

央行應(yīng)將價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定這兩個(gè)彼此兼容的控制目標(biāo)結(jié)合在一起，建立與金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)證券市場(chǎng)的走向和金融資產(chǎn)變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)做出相應(yīng)判斷，進(jìn)而采取相機(jī)決策的貨幣政策，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)進(jìn)行必要的調(diào)控。