對基金激勵不相容的對策研究

證券投資基金存在委托代理問題，基金管理人為追求自身效用的最大化，易發生道德風險， 采用利潤分成制來激勵基金經理不斷地努力工作，會導致激勵不相容的現象發生。而經理期權的激勵方式能較好地解決這一問題。

基金激勵不相容現象分析

無論是契約型基金還是公司型基金，都存在基金持有人與基金管理人（基金經理）的委托—代理關系?；鸪钟腥耸俏腥?，基金管理人是代理人。在基金持有人和基金管理人的委托—代理關系中，兩者的目標函數不一致。作為委托人的基金持有人，目標是追求基金資產收益的最大化；作為代理人的基金管理人，其目標是追求個人的貨幣收入和非貨幣收入的最大化。根 據信息經濟學的觀點，代理人與委托人相比擁有信息優勢，委托人簽訂合同后無法觀察到代理人的行動， 代理人就可能將自己行為后果的責任轉嫁到委托人身上而逃避風險。同時基金經理在管理基金的過程中也可能存在不認真工作而偷懶的現象。在采取薪酬制的情況下，即使激勵充分，基金管理人也有動機將收益內化而將風險外化， 損害基金持有人的利益，出現激勵不相容的結果。要解決激勵不相容的問題，關鍵就在于如何設計一個最優的激勵機制促使代理人選擇委托人所希望的行動， 降低激勵成本，取得良好效果。

基金經理報酬激勵一般分為兩種：第一種是基于當期經營業績的優劣賦予經理人相應報酬，這種方式容易滋生基金經理的短期行為 ，不利于解決激勵不相容問題。第二種報酬激勵方式是經理期權制度，推行經理人持股計劃，以基金財富升值實現代理人的剩余索取。研究表明即使在激勵充分的情況下，第一種報酬激勵方式仍不能有效解決激勵不相容問題，其原因可以從基金經理的效用函數來分析。

基金經理作為一種稀有的人力資源，同樣具有勞動力供給曲線的特點，基金經理一方面具有追逐金錢收益而努力工作的傾向，另一方面也存在盡量降低自己的勞動負擔，獲得更多的娛樂和閑暇的動機，二者都影響其效用水平，在工資較低時，基金經理更愿意賣力地工作以獲得更多的收入，增加效用水平，即替代效應大于收入效應。收入達到一定程度又繼續提高時，由于證券投資基金操作中又存在明顯的投機色彩，其結果很可能導致基金經理很強的投機心理，更愿意拿所有人的錢去冒險一搏。

基金經理爭取閑暇的心理動機可能壓倒通過努力工作來提高收入從而提高效用的動機，冒險和投機的心理因此會占上風?；鸾浝韺⑵谕找嫣岣叩南Ｍ耐械竭\氣上，一旦成功，它的收入可望大大提高；如在投機中不賠不賺，由于從閑暇中得到了補償，其總效用也沒有減少；即使基金投資虧損，由于在高收入水平上收入效應很大，少許收益損失對基金經理而言，可能的效用損失并不很大。所以基金經理存在強烈的偷懶動機，容易導致道德風險，損害基金持有人的利益。

經理期權制

要克服代理人的“道德風險”，關鍵在委托—代理雙方間形成一種利益共享、風險共擔的運行機制。由于代理人總是根據自身效用最大化原則選擇行動，因此，在所有者追求利潤最大化的同時，有必要設計一種激勵機制，賦予代理人足夠的激勵，使代理人成為企業剩余的分享者，把企業經營成果在所有者與經理人之間進行最優的分配，并由雙方共同承擔經營風險，從而促使追求自身利益的經理人做出符合所有者目標的行為選擇，使代理人在追求企業剩余的過程中，自身效益也隨之增進，從而經理人自身效用最大化的目標與所有者效用最大化的目標相一致，即實現二者間的“激勵約束相容”。目前比較理想的代理人報酬激勵的設計就是經理期權制。

所謂經理人期權 ，實際上是一種選擇權，其基本內容是給以首席執行官為首的高級管理階層按一定的價格獲得未來某一時間購買本公司股票的權利。按照規定，經理人有權在一定時期后將所購入的基金股份在市場出售，但期權本身具有不可轉讓性。在我國實施基金期權制度，對深化上市公司經理人薪酬制度改革、重塑經理人長期激勵機制具有深遠影響。

1.經理期權制可以有效解決基金經理人長期激勵不足問題，經理期權制在內在制度安排上將經理人預期收益與基金發展緊密結合起來，經理人若想獲得期權收益，只能努力改善基金公司經營管理，使公司資產不斷增值、盈利能力不斷增強以推動基金凈值不斷提高。經理工作越努力，基金盈利就越多，基金凈值越高，經理期權收益越大。因而，以此制度來推動基金經理人報酬激勵改革，可解決我國基金經理人長期激勵相對不足問題。

2.經理期權對基金經理人而言具有所有權激勵功能，按照公司經理人持股激勵的一般性分析，基金經理人在擁有公司的股權期權后，成為基金公司的股東，于是經理人便具有雙重身份，從而有效解決委托人(股東) 與代理人(經理人) 之間目標不一致的問題， 防范道德風險的發生。

3.期權制有利于基金公司降低委托—代理成本。經理期權的制度設計，是以預期股權收益促使經理人努力工作，追求基金財富的增加為出發點。只有如此，基金經理人才能從不斷上漲的公司價值中分享到應有的期權收益。將基金經理人的報酬與基金公司的長期發展緊密聯系在一起，所有者就無需密切注視基金經理人是否努力工作，是否將資金投入到有利的投資組合中，是否存在追求自身利益最大化而損害股東利益，從而有效降低基金公司的委托—代理成本。

4.期權制可以低成本不斷吸引并穩定人才?；鸾浝砣俗鳛樯鐣南∪辟Y源，委托人要使用這一資源會支付高額成本。期權激勵方式避免了現金報酬激勵要付出高工資與獎金的弊端。由于企業支付給經理人的僅僅是一個不確定的未來收入期權，在期權執行過程中企業始終沒有現金流出，而且隨基金經理人期權的行權，基金公司的資本金會相應增加。同時，期權可設計成授予多年之后方可行權，并且在未來期權的持續期內，按分期分批行權，經理人若在期權的持續期內離開公司，將喪失部分尚未行權的剩余期權，這無疑加大了基金經理人離職的機會成本，因而成為穩定與約束基金經理人的“金手銬”。

5.實行經理期權制度可以減少基金經理的非理性行為，倡導理性投資，降低我國股市過高的換手率，提高整個股市的效率。

相關建議

針對我國現實的制度環境，經理期權制度要發揮其應有的正面效應，相應的制度安排是不可短缺的。

1.對現行的證券法律法規進行必要修訂，制定與完善基金經理人持股的法律法規，從政策上消除期權制的實施障礙。

2.期權制需要精心的技術設計，可參照西方學者將10%作為期權制的最優股權比例。由于基金公司股本規模巨大，即使1%的股權基金經理人也難以負擔。針對這一點，可以用低息內部貸款的方式向經理人融資。

3.實施經理期權，應先行試點，逐步推展，及時總結經驗，并在此基礎上形成穩定的制度供給，然后逐步推廣發展。

4.強化監管，規范運作，提高我國股市的效率。未來收益增大，容易導致基金經理人利用信息優勢操縱市場，牟取自身利益等不規范行為發生。為保證基金經理人期權計劃規范進行，一方面要建立健全基金公司經營業績考核制度，完善基金經理人經營績效的評價指標體系，對其經營成果進行全面準確考核；另一方面，要規范基金公司的財務監督，防止基金經理人利用其權限，采取各種合法或不合法的手段編制對自己有利的財務報表，這是股權激勵機制健康運行的關鍵。