中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資產(chǎn)證券化融資模式

摘要：資產(chǎn)證券化是近十幾年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最大和發(fā)展最迅速的金融工具和融資手段，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一新型融資模式有著其他模式所不及的優(yōu)勢(shì)，對(duì)解決中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的資金短缺問(wèn)題有著不可估量的積極作用。中國(guó)在實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化融資模式上已具備實(shí)施條件。但在SPV的組建、稅收制度、外匯平衡和金融環(huán)境等問(wèn)題上仍有諸多問(wèn)題，急需建立相應(yīng)配套機(jī)制加以解決。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；可行性；問(wèn)題及解決

一、資產(chǎn)證券化與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

(一)資產(chǎn)證券化的定義及特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化(簡(jiǎn)稱ABS，Assert～backed Securitization)是近十幾年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最大和發(fā)展最迅速的金融工具與融資手段。它最早起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)的住房抵押證券化，1970年，隸屬于美國(guó)政府的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(Gov－emment National Mortgage Association)首次發(fā)行了以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券(mortgage－backed securities，簡(jiǎn)稱為MBS)，開(kāi)創(chuàng)了證券化的先河。20世紀(jì)80年代至90年代，這一融資工具在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)上獲得迅速發(fā)展，同時(shí)進(jìn)人亞洲市場(chǎng)，并形成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。然而迄今為止，各國(guó)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化仍沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的、確切的定義。從不同的角度和視點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行闡釋會(huì)有不同的結(jié)果。如Joseph C.ShenkerAnthony J提出有代表性的定義是：“資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。”而美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Corn.mission，簡(jiǎn)稱為SEC)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是“創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或者其他金融資產(chǎn)集合產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券，它可以是固定的或是循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加一些權(quán)利或其他資產(chǎn)來(lái)保證上述擔(dān)保或按時(shí)地向持券人分配收益”。盡管如此，資產(chǎn)證券化的應(yīng)用仍在不斷擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益作保證，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行高檔債券來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目融資方式。資產(chǎn)證券化運(yùn)用到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，則是指以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目所提供的未來(lái)現(xiàn)金收入作擔(dān)保，輔以必要的信用增級(jí)措施，在資本市場(chǎng)上發(fā)行中長(zhǎng)期債券等證券以取得建設(shè)資金的融資方式。

與其他傳統(tǒng)融資模式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有如下特點(diǎn)：(1)融資成本低。資產(chǎn)證券化總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式，其原因在于：首先，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)擔(dān)保證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來(lái)吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。其次，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。(2)融資效率高。資產(chǎn)證券化作為幫助發(fā)起人融資的一種工具，獨(dú)特之處在于它可用融資人自己的未來(lái)收益進(jìn)行融資，區(qū)別于一般融資工具將融資人現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)用來(lái)進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化的融資人可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓自己未來(lái)的收益權(quán)或者債權(quán)，得到即期的融資，這對(duì)提高資金周轉(zhuǎn)速度及靈活使用資金非常有益。(3)投資人風(fēng)險(xiǎn)小。一般而言，投資人很難對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有力的監(jiān)控。而在資產(chǎn)證券化中，投資人只是投資特定的證券，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。除非經(jīng)濟(jì)整體受挫，否則特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是可以受到控制或避免的。故資產(chǎn)證券化因其較小的風(fēng)險(xiǎn)，能夠吸引更多的投資人，吸納更多的資金。(4)適用范圍廣泛。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，發(fā)行人通過(guò)構(gòu)建一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的。在融資人和投資人之間增設(shè)SPV(Special Purpose Vehicle)，作為資產(chǎn)組合的所有人和證券發(fā)行人，確保了資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的順利運(yùn)行。只要有好的資產(chǎn)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不管虧損還是優(yōu)秀企業(yè)都可以這樣融資。這一獨(dú)特的結(jié)構(gòu)促使了資產(chǎn)證券化的廣泛應(yīng)用。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中采用資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)越性

隨著世界經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施的落后成為制約一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。教育、衛(wèi)生保健、法律等人文基礎(chǔ)設(shè)施及交通、能源、通訊等物質(zhì)性的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)不足會(huì)直接影響一國(guó)的投資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，使國(guó)家缺乏吸引力。資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施中的運(yùn)用可以在某種程度上緩解資金不足的問(wèn)題。

其一，資產(chǎn)證券化通過(guò)信用增級(jí)使原本信用等級(jí)較低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)，發(fā)行易于銷售、轉(zhuǎn)讓以及貼現(xiàn)能力強(qiáng)的高檔債券。該市場(chǎng)上資金來(lái)源渠道多樣化，債息率較低，加之資產(chǎn)證券化方式涉及的環(huán)節(jié)較少，從而降低了籌資成本，大大減少了酬金和手續(xù)費(fèi)。

其二，資產(chǎn)證券化融資方式拓寬了國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資渠道，構(gòu)架起民間資本與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之間的橋梁，解決了分散的民間資本與大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨額資金需求之間的矛盾。同時(shí)由于國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上發(fā)行的債券由不特定的多數(shù)人購(gòu)買，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人將項(xiàng)目“真實(shí)出售”給資產(chǎn)證券化，隔斷了項(xiàng)目自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，更進(jìn)一步地保護(hù)了投資者的利益。

其三，資產(chǎn)證券化融資保證了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的安全性。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的項(xiàng)目大多關(guān)乎一國(guó)的國(guó)計(jì)民生，采用其他融資方式，如BOT方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)通常需要把項(xiàng)目的控制權(quán)交給外商，而外商可能會(huì)不顧項(xiàng)目自身的特點(diǎn)，不從項(xiàng)目的可持續(xù)性發(fā)展角度考慮來(lái)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，只求在短期內(nèi)收回投資，從而對(duì)項(xiàng)目今后的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)帶來(lái)負(fù)面影響。運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，在債券發(fā)行期間，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)歸SPV所有，但項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人，這樣?xùn)|道國(guó)就能夠保持對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的控制，保證項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的安全性。

其四，由于SPV證券化的資產(chǎn)是“真實(shí)出售”，所以資產(chǎn)出售后即可以從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，從而實(shí)現(xiàn)表外融資，避免了原始權(quán)益人資產(chǎn)質(zhì)量的限制。

其五，資產(chǎn)證券化方式通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)支撐證券，將不具備流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞玫燃?jí)較高、受益較穩(wěn)定的可流通證券。原始權(quán)益人就可以得到可用的資金并將其投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，由此可使基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力得到大幅度的提高。

二、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，首先要確保基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有可證券化性。按照基礎(chǔ)設(shè)施盈利性的不同，可以把基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目分為經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目?jī)纱箢悺?/p>

非經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所提供的物品具有非排斥性和非競(jìng)爭(zhēng)性的特征，是典型的純公共物品，對(duì)其無(wú)法制定恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格也不存在收費(fèi)的可能性(或收費(fèi)成本太高，使之成為不可能)，一般只有采取政府公共生產(chǎn)的方式免費(fèi)提供。所以這類項(xiàng)目不能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，不適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是準(zhǔn)公共物品，自身可以完全收回投資。諸如電力、通訊和收費(fèi)公路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠，風(fēng)險(xiǎn)性較小，較為適合作為資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資中SPV的組建

資產(chǎn)證券化的過(guò)程中涉及到諸多法律主體。其中SPV處于其法律關(guān)系中的核心地位。成功組建SPV是資產(chǎn)證券化能夠成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。它是發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)合法所有人或權(quán)利支配人、資產(chǎn)證券發(fā)行人和到期債券清償人，同時(shí)又是利用發(fā)行資產(chǎn)證券融資代位權(quán)人和融資相關(guān)委托事項(xiàng)的債務(wù)人，主要從事單一業(yè)務(wù)：購(gòu)買證券化資產(chǎn)、整合應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。一般SPV主要為信托、公司和有限合伙等形式。該機(jī)構(gòu)能夠獲得國(guó)際權(quán)威性的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的較高資信等級(jí)，一般為AAA或AA級(jí)。

(三)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售”

在成功組建SPV后，應(yīng)將原始權(quán)益人所擁有的項(xiàng)目資產(chǎn)與SPV結(jié)合。SPV與項(xiàng)目的結(jié)合就是以合同、協(xié)議等方式將原始權(quán)益人所擁有的項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV，實(shí)現(xiàn)“真正出售”。轉(zhuǎn)讓的目的在于將原始權(quán)益人本身的風(fēng)險(xiǎn)隔斷，保證已經(jīng)證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，使SPV的資產(chǎn)在項(xiàng)目發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會(huì)影響到SPV的獨(dú)立法律地位和履約能力。

“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化的核心問(wèn)題。不同的國(guó)家對(duì)“真實(shí)出售”的界定取決于各國(guó)法律的具體規(guī)定。英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等大多數(shù)國(guó)家的法律在認(rèn)定是否“真實(shí)出售”時(shí)比較重形式：只要轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的合同在形式上是資產(chǎn)出售，即可認(rèn)定是資產(chǎn)出售行為。而美國(guó)對(duì)“真實(shí)出售”的認(rèn)定則比較復(fù)雜，涉及到諸如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式、當(dāng)事人內(nèi)心的真實(shí)意思、證券化資產(chǎn)的受益權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)問(wèn)題等等。

若證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移被確認(rèn)為是“真實(shí)出售”，那么證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離就是完全的破產(chǎn)隔離。然而一旦證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移被認(rèn)定是以證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保進(jìn)行融資的“擔(dān)保融資”時(shí)，作為擔(dān)保的證券化資產(chǎn)就不具有獨(dú)立性，不能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。因此對(duì)“真實(shí)出售”的認(rèn)定是確保能被破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵。“真實(shí)出售”沒(méi)有統(tǒng)一的定義，但可以從以下幾個(gè)方面來(lái)認(rèn)定基礎(chǔ)項(xiàng)目資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”：(1)雙方當(dāng)事人在交易中的真實(shí)意思表示是資產(chǎn)買賣行為而非擔(dān)保貸款行為；(2)與金融資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移給受讓人，已經(jīng)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)由受讓人承擔(dān)；(3)發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不可以被退還。若在轉(zhuǎn)讓合同中約定受讓人有權(quán)追索發(fā)起人時(shí)，受讓人只能要求發(fā)起人繼續(xù)履行合同而不是要求退還所購(gòu)買資產(chǎn)，返還購(gòu)買資產(chǎn)款項(xiàng)。否則被認(rèn)定為屬于擔(dān)保融資。

(四)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的信用增級(jí)

在項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV以后，雖然有風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為保障，但資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)仍然有必要進(jìn)行信用增級(jí)(Credit Enhancement)。信用增級(jí)是指發(fā)行人運(yùn)用各種手段、方法來(lái)提升證券的信用級(jí)別，以保證如期、足額支付投資者本息。信用增級(jí)是證券化過(guò)程中為保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，同時(shí)降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的不可或缺的步驟。它能給投資者帶來(lái)進(jìn)一步的保障，吸引投資者的購(gòu)買，使得發(fā)行人能夠在市場(chǎng)上獲得一個(gè)比不進(jìn)行信用增級(jí)的情況下更好的收益。在進(jìn)行信用增級(jí)之前，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。SPV將會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(通常是由國(guó)際資本市場(chǎng)上的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以確定為了達(dá)到發(fā)行人所希望的信用等級(jí)所需要進(jìn)行的信用增級(jí)水平。

(五)SPV發(fā)行債券

通過(guò)信用增級(jí)，國(guó)際權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)一般授予SPC的信用等級(jí)為AAA級(jí)或AA級(jí)，因此SPV發(fā)行的債券也將具有相應(yīng)的信用等級(jí)證券。借助這一優(yōu)勢(shì)，SPV通過(guò)承銷商在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上向投資者發(fā)行或擔(dān)保發(fā)行債券，利用該市場(chǎng)債券利率低的特點(diǎn)，降低發(fā)行成本，并將通過(guò)發(fā)行高檔債券所籌集的資金用在與SPV結(jié)合的項(xiàng)目建設(shè)上。

(六)SPV償債

項(xiàng)目原始權(quán)益人已經(jīng)將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目“真實(shí)出售”給SPV，SPV擁有基礎(chǔ)項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的權(quán)利。因此SPV能夠利用項(xiàng)目資產(chǎn)的現(xiàn)金收入量來(lái)清償其在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上所發(fā)行債券的本息。基于前面的諸如信用增級(jí)等步驟，改善了證券的發(fā)行條件，使得SPV發(fā)行債券的成本降低，更利于SPV的償債。

三、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資的可行性

以國(guó)家財(cái)政為主進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是一種帶有規(guī)律性的現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的建設(shè)資金主要依賴政府的財(cái)政支出。但財(cái)政支出遠(yuǎn)不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要。因此，吸引私人資本市場(chǎng)特別是國(guó)際資本市場(chǎng)的巨額資金就成為了國(guó)家財(cái)政之外的主要資金來(lái)源。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大量新型金融衍生產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，選擇較為適宜中國(guó)現(xiàn)實(shí)需要、低耗高效的融資模式成為對(duì)外融資的關(guān)鍵所在，其中資產(chǎn)證券化就是一種較為適合國(guó)情的融資方式。

(一)從資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用條件的角度看

當(dāng)前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的規(guī)模。從理論上講，基礎(chǔ)性項(xiàng)目的盈利性會(huì)因其兼顧公益性而受到影響，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小，收益較為穩(wěn)定，利潤(rùn)成長(zhǎng)性好，具有很高的長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前，中國(guó)電力、交通、通訊等基礎(chǔ)領(lǐng)域的許多項(xiàng)目盈利能力相當(dāng)穩(wěn)定。各地區(qū)尤其是中西部地區(qū)仍需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)雖然投資需求大，但是回報(bào)率比較高。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)項(xiàng)目是資產(chǎn)證券化融資的最理想選擇。

(二)從市場(chǎng)機(jī)制和宏觀環(huán)境看

中國(guó)已經(jīng)初步建立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，初步形成了以資本為紐帶的全面、完備的市場(chǎng)。加入WTO后，中國(guó)在金融、投資等各方面的法律逐步完善，市場(chǎng)的監(jiān)管體制方面也在力趨和國(guó)際保持一致。在良好的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境下，中國(guó)的證券市場(chǎng)總量逐步擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步深化，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了重要的先決條件。

(三)從法制環(huán)境看

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的頒布，作為一種探索和嘗試，填補(bǔ)了專門資產(chǎn)證券化法律規(guī)范的空白。雖然針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的專門立法還尚未出臺(tái)，但是中國(guó)現(xiàn)有的法律包括銀行法、擔(dān)保法、保險(xiǎn)法以及證券法等為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作提供了一定的法律條件。

(四)從中介服務(wù)機(jī)構(gòu)看

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資需要多家高質(zhì)量、高素質(zhì)、高信譽(yù)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如：證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等。中國(guó)的各類證券公司從無(wú)到有，從不成熟到逐步成熟，已經(jīng)構(gòu)筑起發(fā)行人與投資者之間的橋梁。資產(chǎn)證券化過(guò)程中所需要的各方面的服務(wù)人、資金賬戶受托管理人等都可以由相關(guān)的證券公司擔(dān)任。

四、中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中資產(chǎn)證券化融資的問(wèn)題及解決

中國(guó)資產(chǎn)證券化融資的典型案例有：1996年珠海高速公路公司(注冊(cè)于開(kāi)曼群島)以珠海市的機(jī)動(dòng)車?yán)U納的管理費(fèi)和外埠機(jī)動(dòng)車輛繳納的過(guò)路費(fèi)為支撐發(fā)行了2億美元的收入債券；2000年3月28日，荷蘭銀行集團(tuán)與中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司在深圳簽署了總金額為8000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。2004年2月1日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的發(fā)布，對(duì)資產(chǎn)證券化給予了肯定，明確提出了“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。這標(biāo)志著中國(guó)的資產(chǎn)證券化融資將迎來(lái)一個(gè)新的發(fā)展階段。在這個(gè)新階段，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的資產(chǎn)證券化融資也暴露出一些亟待解決的問(wèn)題。

(一)關(guān)于SPV的組建

在中國(guó)，成熟的SPV結(jié)構(gòu)尚未形成。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，SPV主要為信托、公司和有限合伙等形式。中國(guó)《合伙企業(yè)法》尚未規(guī)定有限合伙的形式，也沒(méi)有規(guī)定合伙公司的形式。因此，在中國(guó)資產(chǎn)證券化中以有限合伙形式構(gòu)建SPV尚無(wú)法律上的依據(jù)。中國(guó)《信托法》使特殊目的信托(SPT)的設(shè)立具有可行性。但中國(guó)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款規(guī)定“信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)……不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價(jià)證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負(fù)債業(yè)務(wù)”。這使資產(chǎn)證券化融資中信托型SPV發(fā)行債券有法律障礙。而公司型的SPV在中國(guó)的組建也存在一定的障礙。中國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立股份有限公司的要求較高，設(shè)立程序繁雜，加之對(duì)公司發(fā)行債券的要求也比較高，從而使公司型的SPV組建成本增加。鑒于此，2004年上報(bào)的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行資產(chǎn)證券化整套方案，解決了由誰(shuí)擔(dān)當(dāng)SPV問(wèn)題，已經(jīng)通過(guò)中國(guó)人民銀行上報(bào)國(guó)務(wù)院。在這個(gè)方案中，開(kāi)行擔(dān)當(dāng)SPV，商業(yè)銀行可以將自己的貸款依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、收益的不同打包賣給SPV，再由SPV根據(jù)這些資產(chǎn)的不同情況，設(shè)計(jì)出不同期限和收益率的證券并發(fā)售給投資者。此種設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了央行所推崇的表外融資方式，銀行通過(guò)出售行為的完成而隔離了風(fēng)險(xiǎn)，其收益在商業(yè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與投資者之間分配。

(二)關(guān)于稅收制度方面的問(wèn)題

與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資產(chǎn)證券化融資有關(guān)的稅收問(wèn)題，主要包括項(xiàng)目資產(chǎn)出售的稅收、SPV的所得稅以及投資者的稅收等。在發(fā)起人向SPV“真實(shí)出售”資產(chǎn)時(shí)，所產(chǎn)生的任何收益都有可能記入。資產(chǎn)損益表而征收所得稅，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生印花稅和營(yíng)業(yè)稅。對(duì)SPV的征稅也會(huì)極大地增加發(fā)行債券的成本。同時(shí)投資者的收入也可能要繳納所得稅。難以避免的重復(fù)征稅會(huì)給資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來(lái)極大的障礙。中國(guó)財(cái)政部、國(guó)稅總局(2001)10號(hào)文件規(guī)定中國(guó)四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司運(yùn)用資產(chǎn)證券化的手段對(duì)貸款及抵押品進(jìn)行處置時(shí)可享有稅收優(yōu)惠。可以采取中外合作方式設(shè)立項(xiàng)目公司，以充分利用中外合作企業(yè)的稅收優(yōu)惠待遇。但進(jìn)一步制定和完善對(duì)SPV的特殊稅收優(yōu)惠的特殊規(guī)定以及對(duì)于交易等的稅收優(yōu)惠的規(guī)定才是促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的規(guī)范操作的根本方法。

此外，現(xiàn)行法律制度對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的性質(zhì)以及發(fā)行上市條件、信息披露等均還未做出清晰的界定，沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)，沒(méi)有資產(chǎn)證券化的專門立法。這些都阻礙了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化融資的發(fā)展。目前，正確認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的多重性和復(fù)雜性，準(zhǔn)確把握資產(chǎn)證券化過(guò)程中的各個(gè)主要環(huán)節(jié)，以便根據(jù)相關(guān)的法律對(duì)不同環(huán)節(jié)采取不同的措施，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的規(guī)范和高效。當(dāng)然，為了推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國(guó)立法部門應(yīng)制定新的法律或者對(duì)現(xiàn)有的法律作出相應(yīng)的調(diào)整。

(三)關(guān)于外匯平衡的問(wèn)題

由于SPV在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上發(fā)行債券，其清償債券的本息也必然要用外匯匯兌出境。采用資產(chǎn)證券化方式所籌得資金用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)，而項(xiàng)目本身的產(chǎn)品卻較少出口創(chuàng)匯，因此所得收益主要表現(xiàn)為本國(guó)貨幣，這必然需要將本幣兌換為外幣，那么就會(huì)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定，增加中國(guó)的外匯儲(chǔ)備可以增強(qiáng)外商投資者的投資信心。

(四)關(guān)于金融環(huán)境問(wèn)題

中國(guó)自1996年以來(lái)出現(xiàn)的三例資產(chǎn)證券化操作案例(中遠(yuǎn)、珠海高速和中集集團(tuán))均是在海外發(fā)行，真正意義上的資產(chǎn)證券化本土化案例還沒(méi)有出現(xiàn)。這和中國(guó)的金融環(huán)境有很大關(guān)系。中國(guó)的中介機(jī)構(gòu)雖然在逐步興起、成熟，但其質(zhì)量亟待提高，特別是相關(guān)的擔(dān)保與評(píng)級(jí)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。債券市場(chǎng)的發(fā)展還不夠深入，這直接影響到資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性以及隨著產(chǎn)生的對(duì)持續(xù)的市場(chǎng)需求力量的形成。目前中國(guó)十分欠缺深諳資產(chǎn)證券化操作流程和負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化研究、管理的專門人才，缺少在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上進(jìn)行資產(chǎn)證券化實(shí)際操作的專家。因此，加快有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的人才培訓(xùn)，深入研究采用資產(chǎn)證券化融資方式的方法和經(jīng)驗(yàn)，是中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急。