普華永道：全球金屬采礦業(yè)乘風(fēng)破浪

過去的2006年，是全球金屬采礦業(yè)的又一個豐收年，純利潤較上年上升64%，比2002年增長了近15倍。與2005年的26%相比，凈資產(chǎn)收益率（ROE）也達到33%。由經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入達到767億美元，比2005年增長了40%。用于公司自然增長和投資活動的現(xiàn)金增長了83%。

2006年，全球采礦業(yè)發(fā)生了許多重大事件。并購活動自2005年以來持續(xù)快速增長，收購新的資產(chǎn)仍然是現(xiàn)金充足的公司鞏固和擴張的基礎(chǔ)。許多大宗交易在2006年完成，最突出的是巴西的鐵礦開采巨頭淡水河谷公司（CVRD）在海外收購加拿大英可公司（Inco）。亞洲的興起同樣值得注意，目前世界排名前40位的公司有四家總部設(shè)在亞洲，而在2003年該數(shù)字為零。并購不僅大大改變了前40強的公司名單——過去排名前40的公司有1/3從名單上消失——而且大大提高了行業(yè)價值。根據(jù)當(dāng)前的市值判斷，2006年排在第40位的公司在2003年可以排到第19位。最低市值已增長了2.9倍，最大市值增長了2.2倍。2006年排名前四位的公司中，每家公司的凈利潤增長高于2002年排名前40的公司總和。

盡管2006年全球金屬礦產(chǎn)量很高，但由于需求仍大于供應(yīng)，帶動了大宗商品價格繼續(xù)走高。中國是金屬礦業(yè)需求空前增長的主要來源。在某種程度上，1990年代的投資帶來穩(wěn)步增長的需求關(guān)系，使得大宗商品價格可能繼續(xù)保持高位。

長期來看，中國將繼續(xù)成為市場的持續(xù)動力。在國內(nèi)，中國正在向外國投資者開放金屬采礦市場。很多地區(qū)尤其是中國西部正被開采，并具有極大潛力。同時，中國國內(nèi)公司積極尋求海外礦業(yè)資源以支持中國的發(fā)展。這由2006年中國鋁業(yè)、中國五礦集團和紫金礦業(yè)集團等公司在海外的并購可以看出。由于中國的需求增長，賤金屬市場變得緊俏，供應(yīng)、需求或庫存方面的一些微小變化都會導(dǎo)致國際市場價格的大幅波動。

對沖基金在過去兩年中通過涉足金屬交易及造成大宗商品價格波動，對全球采礦業(yè)影響明顯。由于高現(xiàn)金流和基金的強流動性，這一影響將持續(xù)增長。最大的挑戰(zhàn)是對沖基金在周期變化中對金屬價格的影響。此外，越來越多的跡象表明，私募股權(quán)基金也對從該行業(yè)分享利潤非常感興趣。

行業(yè)綜覽

2006年，全球礦業(yè)總市值強勁增長了22%，達到9620億美元。前四大公司市值繼續(xù)主導(dǎo)整個行業(yè)，它們依次為必和必拓（BHP Billiton）、力拓（Rio Tinto）礦業(yè)集團、南非英美資源集團（Anglo American）和淡水河谷公司（CVRD）。其中，淡水河谷增長最快，達到56%，主要是由于收購Inco帶來的利好促進。主要得益于全球鐵礦石價格增長，力拓與淡水河谷年度增幅均領(lǐng)先于全球老大必和必拓。英美資源的增長則主要得益于其鉑金產(chǎn)品。延續(xù)2005年以來的趨勢，前四大公司市值占比由38%微降至35%（圖1）。

市值前十大公司中，得益于收購加拿大鷹橋（Falconbridge）帶來的鎳和銅上的利潤預(yù)期，瑞士Xstrata由第9位升至第5位（圖2）。而美國銅生產(chǎn)商菲爾普斯道奇（Phelps Dodge）首次進入前十，市值達到244億美元，增長67%。該公司與美國Freeport-McMoRan銅金公司在2006年11月達成的收購協(xié)議，后者在2007年3月完成對其并購。加納Newmont金礦公司并未出現(xiàn)在前十名單內(nèi)，其位次由第5降至第12。

1985-2003年，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及道瓊斯指數(shù)相比，HSBC全球礦業(yè)指數(shù)表現(xiàn)不佳（圖3）。但是，自2003年起，大宗商品價格增長使得HSBC全球礦業(yè)指數(shù)顯著提升。2006年5月，HSBC指數(shù)達到峰值隨后回落。而2007年1月1日以來，HSBC指數(shù)繼續(xù)走高，遠遠領(lǐng)先于其他指數(shù)（圖4）。

2006年，多種金屬商品年度均價變化明顯（圖5）。特別是銅和鎳，經(jīng)歷了與2005年鐵礦石類似的飛漲。2006年，部分其他金屬價格也增長明顯，如銀增長58%，鋁增長34%，鈷增長84%，鈾增長106%，鋅增長138%。鋅價上漲也使得澳大利亞鉛鋅礦商Zinifex公司首次進入前40位。不過也有例外，盡管總體市場需求強勁，2006年價格談判使得煤價溫和下降。繼2005年大漲后，鉬價格在2006年保持在相對低水平，不過仍大大高于歷史長期均價。

2006年，普華永道調(diào)查的前40家公司的平均股東總回報率為55%，2005年這一數(shù)字為63%。這40家公司的股東回報率從最低的-15%到最高的220%，有6家超過100%，僅3家為負值。

當(dāng)儲量不再是儲量

目前，全球范圍內(nèi)對儲量尚無統(tǒng)一的定義，為我們的統(tǒng)計和比較帶來困難。本文優(yōu)先采用聯(lián)合儲量國際報告標(biāo)準(zhǔn)委員會的定義標(biāo)準(zhǔn)，并與國際采礦及金屬協(xié)會（ICMM）保持一致。此外，考慮到各個公司信息披露的程度以及細節(jié)側(cè)重不同，各個礦商之間的儲量數(shù)據(jù)缺乏可比性。也就是說，本文所有數(shù)據(jù)信息都是準(zhǔn)確的，但相互之間卻不能比較。

受到前40家公司已公開的信息限制，我們無法獲得各類金屬總儲量的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。本文選取其中數(shù)據(jù)有效的公司，得出的2006年及2005年儲量統(tǒng)計結(jié)果如表1。

2006年，黃金總儲量增加9600萬盎司。主要包括：（1）加拿大巴里克黃金公司（Barrick）、加拿大金礦公司（Goldcorp）和南非Harmony頻頻并購帶來6400萬盎司；（2）俄羅斯極地黃金公司（Polyus）的4400萬盎司儲量增加，以及由于極地黃金2006年3月自俄羅斯Norilsk Nickel公司脫離出來而未包括在期初結(jié)余中的2200萬盎司；（3）排除掉3400萬盎司的生產(chǎn)損耗。

鉑金儲量增加了1300萬盎司，主要由于英美鉑業(yè)公司（Anglo Platinum）將其1800萬盎司鉑金資源轉(zhuǎn)為儲備，又將其中500萬盎司用于生產(chǎn)。鉑族金屬需求增長使得這些鉑金公司產(chǎn)量增長了10%。價格上漲也使得許多野心勃勃的新入行者步入前列，他們主要探測和開采的資源集中在南非Bushveld Complex地區(qū)。這將有助于未來儲量的增加。最近的南非因帕拉鉑金公司（Impala）收購非洲鉑業(yè)公司（African Platinum），以及全球第三大鉑金生產(chǎn)商Lonmin收購AfriOre公司也有利于提升儲量。不過，南非新采礦權(quán)法令正對英美鉑業(yè)提出挑戰(zhàn)，迫使其要么利用資源加快發(fā)展，要么把資源交給別人。

銅儲量漲幅較小，主要由于秘魯南方銅業(yè)公司（Southern Copper）大部分儲量轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量。鋅儲量略有下降，直接原因在于當(dāng)年產(chǎn)量上升，卻并無顯著新探測儲量。煤儲量減少3.51億噸，原因是盡管美國Peabody收購帶來5億噸儲量，生產(chǎn)損耗卻高達10.12億噸。

鐵礦石總儲量減少1.03億噸。主要包括：（1）力拓在澳大利亞西部Hope Downs鐵礦擴建項目描繪儲量3.43億噸；（2）英美資源和必和必拓鉆探技術(shù)進步與效率提升帶來1.44億噸新增儲量；（3）減掉5.9億噸生產(chǎn)損耗。

全球礦業(yè)發(fā)展既希望最大限度在大宗商品價格高漲中獲益，又不得不受到設(shè)備、熟練工人以及投入物質(zhì)短缺等各方面的限制，結(jié)果就是，總體產(chǎn)量水平一年來保持在相對穩(wěn)定水平?？傮w上，對前40家公司調(diào)查顯示，各種金屬儲量可供開采時間都在縮短（表2）。此外，一些新項目投產(chǎn)使得黃金和鉑金產(chǎn)量稍有增加。而賤金屬產(chǎn)量在近年來一直保持相對穩(wěn)定。

除了黃金儲量增加22%，其他金屬保持相對穩(wěn)定。不過，黃金儲量增加并不是勘探的成果，而是由于并購以及使用較高的預(yù)設(shè)價格的儲量計算方法?？梢钥闯觯苿尤虻V業(yè)前40家公司增長的并非資源勘探，而是對于新同行和勘探資源的中級公司的并購。

政治風(fēng)險

政治風(fēng)險涉及范圍廣泛，包括國家行為、地方政府行為、土地所有權(quán)者、犯罪組織、官員腐敗、國家動蕩、媒體審查和非政府組織壓力等。當(dāng)?shù)V業(yè)公司向全球擴展以解決資源儲備困境時，上述風(fēng)險將變得切身相關(guān)。

盡管剛果有大量礦藏舉世皆知，但由于政局不穩(wěn)和國內(nèi)戰(zhàn)爭，投資剛果此前一直被認為太過冒險。受商品價格高漲和政局逐漸穩(wěn)定的激勵，如今剛果投資項目已變得可行。加拿大Tenke礦業(yè)公司、Katanga礦業(yè)和Freeport McMoRan已投入行動，在剛果開發(fā)了許多大型高等級銅/鈷項目。

加拿大巴里克黃金公司（Barrick）不得不延遲開始建設(shè)Pascua Lama金礦項目，等待智利與阿根廷政府的最終批準(zhǔn)，這不僅是因為環(huán)境部門與社會團體的反對，還有許多非政府組織提出了異議。社會團體、土地所有者、水權(quán)部門和當(dāng)?shù)卣枷Ｍ_保自身當(dāng)期和未來利益，非政府組織也積極支持水權(quán)部門和環(huán)境部門，已經(jīng)并且仍將繼續(xù)扮演重要角色。保持對政府和公司行為透明度的關(guān)注與相應(yīng)監(jiān)督管理，是非政府組織很重要的工作立場。而在一些國家或部分情況下，非政府組織可能會有短視的問題，也不必與所有股東利益協(xié)調(diào)一致。

稅收和政策環(huán)境可能是投資某地的第二個值得關(guān)注之處，如蒙古、贊比亞和烏茲別克斯坦等地。在某種程度上，許多采礦地強加或征收的資源權(quán)利金增加了投資的政治風(fēng)險，甚至使得許多公司不得不重新考慮已做好的投資決定。這一不確定性已經(jīng)導(dǎo)致許多已啟動的項目延期或擱置。一旦公司資本進入這種高風(fēng)險區(qū)域，出現(xiàn)這樣的情況就不足為奇。這類地方通常立法不足，或者缺乏司法體系支撐。

盡管過去十年間這種狀況有所改善，但仍有一些“紅色警戒”國家存在于中南美洲、非洲和亞洲。即使資源充足，社會動蕩和政局不穩(wěn)使得這些地方的投資前景堪憂，甚至根本沒有可行性。

大部分礦業(yè)公司執(zhí)行嚴(yán)格的商業(yè)道德，也使得公司運行面臨挑戰(zhàn)。那些犯罪組織與腐敗滋生的國家很難真正從新礦投資中獲益，除非它們能創(chuàng)造出基于堅實法治體系的商業(yè)環(huán)境。

分析項目投資的政治風(fēng)險，有許多變量需要考慮。在項目實施整個過程中，這些變量也有重要的指示價值。如今的世界要求那些全球化投資的公司不僅要控制技術(shù)上的風(fēng)險，更要考慮廣泛的政治風(fēng)險。

對沖基金沖擊礦業(yè)

盡管對沖基金存在超過40年，它對礦業(yè)的沖擊在近兩年才引人注目。這一沖擊作用包括兩方面：商品直接投資（實物股份與衍生活動的頭寸）加劇市場波動；對沖基金積極作為股東的角色趨向穩(wěn)固。

受中國需求拉動，國際賤金屬市場收緊。任何需求、供應(yīng)或者庫存水平的微小變動都可能導(dǎo)致價格大幅波動。波動是對沖基金最好的朋友，其中蘊含著短線獲益的機會，但也加大了市場下行風(fēng)險。2007年1月，金屬對沖基金Red Kite曾經(jīng)造成了當(dāng)日國際市場鋅價下跌9%，創(chuàng)18年來單日跌幅之最。

關(guān)于短期獲利基金直接投資最有挑戰(zhàn)性的問題是，是否可能僅僅根據(jù)供應(yīng)、需求和存貨水平來預(yù)測金屬交易價格。正是這一問題決定著投資可行性和發(fā)展前景，而不是什么公司運營管理。金屬價格快速增長為投資者產(chǎn)生了快速回報。類似Red Kite的例子將不止一次地提醒人們意識到，損失切切實實的存在。

對沖基金作為股市投資者的影響作用在近年來越發(fā)顯著，特別是在曠日持久的加拿大鷹橋（Falconbridge）和英可公司（Inco）收購戰(zhàn)中明顯體現(xiàn)，這兩家公司均有超過50%的股份掌握在對沖基金投資者手中。美國菲爾普斯道奇公司對鷹橋和英可公司的并購宣布失敗，原因是其最大股東——對沖基金公開反對交易提案。這也根本導(dǎo)致兩項善意交易失敗告終。Teck Cominco惡意收購英可未能成功，因為其不能很快提供對沖基金投資者希望的充足現(xiàn)金，而另一家公司淡水河谷則正是以全現(xiàn)金收購在這筆交易中勝出。

最終，鷹橋和英可公司均以全現(xiàn)金形式被收購，而菲爾普斯道奇也在后來被Freeport McMoRan收購，收購宣布之時，后者市值尚不足菲爾普斯道奇的一半。鷹橋和英可公司的上述交易都是高度復(fù)雜、長期糾結(jié)且迂回曲折，而最終均為現(xiàn)金出價勝出?？梢姡瑢_基金對于短期現(xiàn)金收益有著特殊的偏好。

對沖基金的短視是否讓它們成了不受歡迎的投資者？它們是否能在整個行業(yè)追求最佳的長期收益中發(fā)揮作用？這些問題很難回答。如何平衡追求短期和長期價值的不同投資者，是永遠的難題。在上面提到的3個交易中，股東都獲得了漂亮的收益。鷹橋、英可和菲爾普斯道奇三個交易中，股東收益分別高達103%、65%和37%。是否對鷹橋和英可公司以杠桿收購獲得中期協(xié)同效應(yīng)能獲得更大的股東收益？也許是，但這也意味著，投資者必須能夠矜持著對短期現(xiàn)金收益說“不”。

總之，通過涉足金屬交易活動及產(chǎn)生商品價格波動，對沖基金已大幅沖擊全球采礦業(yè)。它們更對并購活動影響深遠，充當(dāng)著并購交易的催化劑。對沖基金參與商品交易與并購，更感興趣的是獲得短期收益，不僅對礦業(yè)，對其他行業(yè)也是如此。單就礦業(yè)來說，對沖基金帶來的最大挑戰(zhàn)是其在周期變化中對金屬價格的影響。一旦對沖基金失敗，大量衍生品與股票頭寸會導(dǎo)致市場不穩(wěn)，陷入混亂。

私人股權(quán)投資基金

不同于渴望短期利益的對沖基金，許多行業(yè)出現(xiàn)了以尋求中期公司價值增長為目的的私人股權(quán)投資基金（PE）。它們通常沒有惡意，只是讓公司重新思考戰(zhàn)略決策與發(fā)展方向。一些大的私人股權(quán)交易已滲透至采礦業(yè)，大致起因于此輪金屬商品價格周期以及礦業(yè)獨特的風(fēng)險/收益規(guī)范，尤其采礦又與勘探活動相關(guān)。不過情況并不總是如此，特別是中印等國經(jīng)濟增長帶動需求的持續(xù)發(fā)展，使得全球融資環(huán)境更加樂觀，私人股權(quán)基金也會繼續(xù)吸引更多資本投入其他未來投資機會。

礦業(yè)有不少吸引私人股權(quán)基金投資的特點：（1）低資產(chǎn)負債狀況——利用廉價債務(wù)能夠杠桿作用于資產(chǎn)負債，許多礦業(yè)公司很少或沒有負債，使其容易成為收購目標(biāo); （2）高成本的公司結(jié)構(gòu)——私人公司不需要大范圍的公司治理花費，也無需披露領(lǐng)導(dǎo)層薪金; 私人股權(quán)所有者也能大幅削減高額的執(zhí)行成本，特別是美國，這一成本相當(dāng)驚人；（3）單項資產(chǎn)價值超過總價值——盡管近年來礦業(yè)公司市值很大。這顯然依賴于長期大宗商品價格，如果私人股權(quán)投資能獲得較高長期價格，它們會有許多潛在投資機會。

私人股權(quán)基金收購礦業(yè)公司的障礙主要包括：（1）私人股權(quán)安排可能造成被購公司極高債務(wù)水平，一旦價格進入低迷周期，公司能否支撐渡過是個問題；（2）私人股權(quán)可能使得礦業(yè)公司估價較高，投資上行空間有限；（3）私人股權(quán)基金缺乏礦業(yè)投資經(jīng)驗，加之礦業(yè)自身的獨特性，因此不存在一個能適合所有公司運作的“萬全”之計，每個公司都需單獨考慮；（4）大量資本需求以及新項目較長的開發(fā)周期，意味著獲得投資回報可能在太過遙遠的將來。

私人股權(quán)投資基金收購礦業(yè)公司的機會來自于：（1）每年私人股權(quán)基金規(guī)模約5000億美元，杠桿效應(yīng)后，這一數(shù)額接近3萬億美元，如此大規(guī)模資金需要尋求強勢公司，并不僅局限于某一行業(yè)；而當(dāng)前礦業(yè)公司贏利較高，如果金屬價格持續(xù)超過投資者預(yù)期，未來增值潛力巨大；（2）私人股權(quán)基金擁有套期保值未來產(chǎn)品收益、控制遠期現(xiàn)金流的能力，未來收益可用作償還債務(wù)、杠桿收購或股東分紅。未來金屬價格波動可能會影響大量礦業(yè)投資者，而私人股權(quán)基金有望在并購中獲得額外收益。

目前，私人股權(quán)基金投資礦業(yè)相對不足。但這并不意味著對行業(yè)沒有影響。2007年4月，瑞士Xstrata宣布將其鋁業(yè)務(wù)以11.5億美元現(xiàn)金賣給美國私人投資公司阿波羅（Apollo）。這表明，礦業(yè)已經(jīng)也將繼續(xù)在各個方面對私人股權(quán)投資基金顯示出更大吸引力，特別是低負債水平的公司很受歡迎。然而，大宗商品價格波動會降低可借債比例，可能要求更大規(guī)模的資本投資，顯然大于我們通常看到的私人資本交易金額。但由于全球的私人股權(quán)資本規(guī)模日益增加，沒有哪個行業(yè)可以不受其影響，未來出現(xiàn)在礦業(yè)不足為奇。而且，近來最高的單筆私人資本交易額達到了400億美元，也就是說，如果私人股權(quán)基金轉(zhuǎn)入金屬采礦行業(yè)，恐怕很少有公司能夠置身事外。

（翻譯/曾娜）