通脹不足慮，資產價格泡沫需警惕

　　自去年下半年以來，衡量通貨膨脹水平的居民消費價格指數(CPI)出現了明顯加速上升的勢頭，CPI增長去年12月份為2.8％，今年在1、2月份分別為2.2％和2.7％，3月份突破3％，達到33％，4月份略有回落，為3％。我們認為，雖然從CPI月度變化趨勢看，近期面臨一定的通貨膨脹壓力，但不大可能發生明顯的通貨膨脹，相比較而言，資產價格泡沫化發展則需引起高度關注。
　　
　　一、今年不大可能發生較明顯的通貨膨脹問題
　　
　　首先，物價總水平仍處于調控目標之內。近一個時期以來，CPI呈明顯回升趨勢，1-4月累計居民消費價格上漲2.8％，同比上升1.6個百分點。從影響近期CPI上漲的因素來看，主要還是來自食品價格上漲所帶動，4月份，食品類價格同比上漲7.1％。從分類看，流通環節生產資料價格仍呈回落趨勢，去年11、12月分別上漲7.6％、7.5％，今年1、2、3月為7.0％、6.0％和5.3％；PPI近幾個月基本穩定在3％左右這一較低的水平。總體情況表明當前內在的通貨膨脹壓力并不大。其次，從趨勢看，物價存在一定的上漲壓力，但上漲空間有限，不會形成明顯的通貨膨脹壓力。一是CPI可能會繼續有所上升，但漲幅有限。CPI的上漲主要取決于總供給與總需求的平衡狀況。目前，我國消費品市場絕大多數商品供過于求，沒有供不應求的商品，而且這一趨勢還在進一步擴大。未來物價上漲的壓力可能主要來自包括天然氣、水、電等資源性產品及要素市場價格改革方面，但只要在政策出臺的時間和節奏上把握得當，資源性產品及要素市場價格改革不會對價格總水平產生太大影響。總體來看，今年CPI反彈的力度將會弱于2004年。二是PPI回升有限，對CPI的傳導作用不強。經過幾年投資持續高增長，能源、原材料的供給能力迅速增強，市場供求關系明顯改善，有的產品生產能力甚至出現過剩，在這種供求格局下，PPI上漲的空間非常有限，從而限制了CPI的上漲空間。三是石油價格開始溫和調整，再次大幅上漲的可能性變小，國際通貨膨脹向國內市場傳遞的效應明顯降低。
　　綜合分析認為，今年物價總水平有望繼續保持在3％的調控預期目標內，即使月度有所突破，也沒必要過于擔心。在目前供求關系下，適度的通貨膨脹率有利于消化過剩產能，緩解國際收支不平衡矛盾。
　　
　　二、要高度警惕資產價格泡沫
　　
　　資產價格大幅上漲應引起管理層的高度關注，尤其是房地產和股票市場繁榮背后醞釀的風險正在與日俱增。房地產市場近年來一直處于泡沫化發展之中，經過持續幾年調控，房地產價格在目前絕對水平依然很高的情況下，今年又有所回升。在房地產價格居高難控的同時，房屋空置率上升，商業銀行房貸壞賬率快速攀升，部分地區房貸業務壞賬率甚至高于其他行業貸款壞賬率。股票市場今年以來更是異常火爆。目前滬深兩市的股票總市值已突破17萬億元，在緊縮性政策預期下，上證綜指在短時間內躍上了4000點。房價居高難下和股市異常繁榮，其重要原因就是貨幣流動性過剩問題更加突出。4月份M2同比增長17.1％，明顯高于年初制定的16％的全年預期目標，同時，MO和M1增速大幅加快，分別增長15.1％和20％，加快3.6和7.5個百分點。過多的流動性不是流向實物投資，造成投資過旺，就是流向資產市場，推動股市和房價過快的上漲，MO和M1加快增長特點進一步反映出這一問題的嚴重性。
　　國際經驗表明，高增長低通脹格局下往往伴隨著虛擬經濟的繁榮，而虛擬經濟的繁榮恰恰弱化了貨幣供應量與通貨膨脹之間的互動關系，這時貨幣政策往往只關注傳統意義上的通貨膨脹，而忽略資產價格泡沫風險，日本、美國當年的情形即是如此。除了國際經驗需要引以為戒外，我們還應當看到，隨著信息技術革命以及經濟全球化的迅速發展，經濟高增長低通脹已成為新發展階段的一種長期趨勢，這種現象僅用傳統經濟理論是無法解釋的。因此，在當前我國經濟高增長低通脹、同時又伴隨虛擬經濟持續繁榮的情況下，貨幣政策應該改變傳統意義上的只關注CPI變化情況，而不注重資產價格變化的做法，應將資產價格、尤其是房地產、股票等價格波動納入貨幣政策考察范疇，以及早防范資產價格泡沫可能導致的金融和經濟風險。
　　
　　三、逐步提高利率水平，抑制流動性過剩
　　
　　為應對流動性過剩局面，今年以來，國家繼續采取了降低或取消相關行業的出口退稅以及央行五次上調存款準備金率、兩次上調金融機構存貸款利率等一系列政策措施，這些措施對緩解流動性過剩將會產生一定的作用。但是，金融調控措施多是針對收縮貨幣供給，而緊縮貨幣需求的措施相對偏少或明顯滯后，如升息明顯滯后。下一步繼續收縮貨幣供應雖然還有一定空間，但空間越來越小，如央行票據發行的成本越來越高，法定存款準備金率接近歷史高位，繼續上調的空間已經非常有限，相反，加息可以抑制貨幣需求，而且空間相對較大。近期央行雖然再次提高了金融機構存貸款利率，但股票市場經歷了短暫的大幅下挫后迅速反彈。針對目前固定資產投資仍存在反彈的可能，尤其是資產價格泡沫，建議下一步貨幣政策重點是運用利率杠桿從貨幣需求上緊縮貨幣流動性，繼續小幅加息，防止資本泡沫化的過度發展及防止國民經濟由“過快”向“過熱”轉