對當前我國證券化率的分析及相關建議

　　我國證券市場在經歷了長達4年的持續低迷后，與宏觀經濟同步，進入了一個持續上漲的周期，保持了良好的發展勢頭。從2005年7月開始，我國滬深兩市總市值在兩年的時間中實現了從3萬億元到20萬億元的飛躍，目前已突破25萬億元大關。但目前股票市場市值的急劇膨脹，一定程度上是資產價格泡沫迅速擴張所帶來的，正日具系統性風險性特征。目前，除強調發展和規范資本市場之外，防止股票市場出現泡沫、控制風險已成為政府的監管重點。
　　
　　一、我國證券化率基本情況
　　
　　證券化率是衡量一國或地區證券市場發展程度的重要指標，通常用證券市場總市值占同期GDP的比重來表示。一般而言，證券化率越高，意味著證券市場在一國或地區經濟體系中越重要。隨著我國證券市場的不斷發展，1991—2000年10年間，我國證券化率一直呈上升態勢，由0.505%上升至53.8%，但2001年后逐年下降至2005年的17.6%，而2006年則重新上升至44%。截止2007年9月28日（前三季度的最后一個交易日），滬深兩市總市值更是飛速達到25.3萬億元，遠超過2006年我國GDP21.1萬億元的總量，使目前我國證券化率已超過了100%。
　　據統計，截止2005年底，美國股市市值占GDP的比重高達130%，日本、韓國、印度等國證券化率則約為100%，東盟國家證券化率約為70—80%。2007年初，美國股市總市值更是超過20萬億美元，證券化率達到160%。從其他國家情況來看，目前我國證券化率也已達到了相對較高的水平。
　　我國證券化率飛速增長的主要原因在于：一是實體經濟的快速發展奠定了股市市值增長的基礎。2003-2006年，我國GDP連續4年保持了10%以上的增長率；2007年前三季度，國民經濟依然保持平穩快速運行，增長11.5%。經濟的持續高速增長通過上市公司在股票市場中得以反映，為股市市值增長奠定了堅實基礎。二是流動性過剩為股市提供了充足的資金來源。由于我國經濟結構的長期失衡，國際收支雙順差導致的外匯儲備快速增長以及由此引發的外匯占款大量增加，使我國流動性過剩的壓力巨大。近年來我國各層次貨幣供應量持續快速增長，2000-2006年，M1、M2年均分別增長15.3%、16.5%；2007年以來貨幣供應量增長進一步加快，9月末M1、M2同比分別增長22.1%、18.5%。由于負利率的存在，流動性過剩的壓力必然會轉移至股市，引起股市市值的增加。三是不斷累積的社會財富亟需通過股市等渠道實現增值。2003年以來，我國城鎮居民人均可支配收入年均增長9.2%，2006年達到11759.5元；2007年前三季度，城鎮居民人均總收入、人均可支配收入實際均增長13.2%。居民收入在不斷增加的同時，也出現了資本化的趨勢，股票、基金等金融資產在我國居民資產結構中所占比重不斷增加。目前，滬深兩市賬戶總數接近1.25億戶，市場成交不斷活躍，廣大居民所擁有的資金不斷流入股市，成為我國股票市場持續發展的基礎動力。四是股權分置改革使市場對股票價格重新估值。股權分置改革成功解決了大股東與中小股東利益完全相背的格局，使我國股市開始真正恢復資本的本性，資源配置功能得到了充分發揮，對股票價格重新估值，產生制度性溢價。五是大盤股上市使上市公司整體質量得到明顯改善。以中國銀行、工商銀行、建設銀行為代表的大量銀行股發行上市，中國人壽、中國平安等保險巨頭也相繼從香港市場回歸，金融股的高盈利大大提升了上市公司的盈利能力。另外，人民幣升值預期刺激國際游資大舉進入也抬高了我國股票市場的市值。同時，伴隨一些上市公司股票價格暴漲的信息披露不及時、不充分、不完整等違反誠信和“三公”原則的行為也在相當大程度上使我國股票市場估值產生了部分泡沫。
　　
　　二、需要引起注意的幾個問題
　　
　　（一）謹慎看待我國目前已經過高的證券化率
　　首先，我國直接融資所占比例較低。以2006年為例，我國企業直接融資額為6162.4億元（包括股票和企業債券融資額），僅為企業外部融資總額的12.2%。而據國際清算銀行數據，發達國家直接融資所占比例多在50%以上，其中美國直接融資額占總融資額的比重高達90%左右。內部結構的不平衡說明我國證券市場仍有待進一步發展。其次，證券化率在短期內具有波動性。由于證券化率與股市市值相關，股市市值又與股票價格密切相關。在像我國這樣的新興市場中，股票價格所受影響較多，尤為變幻莫測。短期內股票價格的劇烈波動將直接決定證券化率的高低，因此目前處于高位的證券化率并不能說明我國證券市場真實的發展水平。同時，我國股票市場中流通市值相對量和絕對量都較小，至少有2/3是目前還沒有流通價值的非流通股，股市結構亟需完善，這在一定程度上也造成證券化率的虛高。
　?。ǘ┿y行或企業資金違規進入股票市場將帶來不利影響
　　由于近期股票市場產生的財富效應吸引大量資金源源不斷流入，在利潤的驅使下，一些銀行資金也開始違規進入股市。來自銀行系統的巨額資金可能繼續將指數推高，致使某些股票價格出現飆升。這種資金進入股市，當股市泡沫破滅出現逆轉時，很容易引起群體性事件或導致系統性金融風險。例如，日本股市泡沫破滅的一個重要原因就是銀行資金直接進入股市，使經濟步入了長期的低迷狀態。而美國最近的兩次股災中，股市的巨大波動之所以沒有給經濟和社會造成重大影響的一個關鍵原因就在于，股災未能對銀行體系造成影響，沒有傳導到企業層面。我們要借鑒其他國家的經驗，真正割斷銀行資金和股票市場之間的聯系。
　　與此同時，企業資金違規入市所可能引發的風險也值得警惕。2007年以來，我國工業利潤增長很快，但上市公司30—40%的利潤并非來自主營業務利潤，而是來自投資性收益，如果股市出現問題，就會失去這部分利潤，將會給企業的生存和發展造成重創。
　　（三）風險的積聚可能對缺乏風險意識和風險承受能力的投資者產生的影響不容忽視
　　由于我國目前投資渠道狹窄、缺乏合適的理財產品，促使股票市場急劇增長帶來的“一夜暴富”現象吸引不少缺乏風險意識和風險承受能力的新投資者出于對股票市場的過于樂觀，不斷涌入，將其儲蓄投入市值已很高的股票市場。滬深兩市新開戶數迅速增加，截止目前滬深兩市證券賬戶超過1億戶，估計全國股民達到3000萬。據統計，截止2007年3月底，近1.3萬億元的財產被抵押給銀行，利用抵押資金進行股票交易以圖獲利；截止5月31日，個人投資者持有的股票市值占無限售條件股票總市值的比例高達61%。據中國證券業協會調查，個人投資者存在投資理念和投資行為錯位現象，50%以上的投資者的投資行為以短線操作為主，多數個人投資者權益保護意識較為薄弱。隨著證券市場指數的不斷攀升，日震蕩幅度也有所增加，市場風險明顯加大。加強投資者風險教育，進行有效的風險提示，變得尤為重要。
　　（四）股票市場對房地產市場的財富溢出效應可能推高已處于高位的房地產價格
　　據國家統計局統計，2007年1—8月份，我國房地產價格漲幅逐月創出新高，至8月份達到同比增長8.2%的漲幅。由于股票和房地產都兼具了投資品的屬性，伴隨逐利資金在兩個市場之間的流動，股票市場和房地產市場可能會形成相互推動的螺旋上漲。
　　股票市場可以通過兩種途徑對房地產市場產生財富溢出效應，助推已處于高位的房地產價格繼續上漲：一是投資者獲益資金的流入增加了對房地產的有效需求。據有關機構調查，部分在股票市場賺取的收益轉而進入房地產市場，隨著股市風險和見頂的可能性的逐漸增大，或許也可能預示房地產市場新一輪的上漲周期即將開始，房產價格勢必出現上漲；二是房地產上市公司依靠通過股票市場融得的雄厚資金，有實力去開發中高檔地產項目，拉高房地產均價。2007年以來，為購置土地獲取利益，房地產上市公司紛紛進行大規模融資，截止9月中旬，僅通過增發就融得資金266.33億元，而且已確定將要增發的房地產企業股票達21只，合計增發46357億股。
　　
　?。ㄎ澹┕善笔袌霰┑鴮οM產生的影響，并可能導致經濟增長陷入低迷
　　目前，我國超過10%的GDP增長主要是受固定資產投資和出口推動，固定資產投資和出口對GDP增長的貢獻率達到70%左右。但近年來消費對GDP增長的貢獻率也不容忽視，2003年為35.3%，2004年為38.7%，2005年為55.0%，2007年前三季度為37%。雖然目前私人消費占GDP的比重不到30%，但是如果股票市場急速進入下跌通道，由于消費者對未來預期的變化，勢必會對私人消費產生嚴重影響，并最終影響到整個經濟的增長率。投資者紛紛涌入股市，使人們對股市崩盤的恐懼日漸升溫。市場越是繁榮，風險防范的挑戰也就越大。
　　
　　三、促進證券市場健康發展的相關建議
　　
　?。ㄒ唬┎粩嘣鰪娮C券監管部門的監管水平
　　證券監管機構應充實監管力量，增強監管部門的快速反應能力，創新監管方式。強化對市場違法違規行為的查處力度，不斷提高監管的有效性和嚴肅性。重點監控證券公司、基金公司與上市公司高管及相關人員的行為，尤其要嚴密監控上市公司的資產重組、業務經營變動及股價的異常變動情況。嚴格限制銀行資金入市，各監管部門應加強協調，加強對大額賬戶異常交易的監管。
　　（二）加快發展多層次的資本市場體系
　　為滿足市場多樣化的投融資需求，必須加快適合我國國情的多層次的資本市場體系的發展步伐。需按照國際成熟市場的標準，進一步鞏固和完善我國主板市場；加快創業板市場建設，形成更加有效的場外交易市場；積極穩妥地推進金融衍生產品市場建設。
　?。ㄈ┻M一步加強證券市場基礎性制度建設
　　對政府而言，規范市場制度的建設遠比直接干預市場波動更為重要和有效。建議減少政府主導金融資源的比例與方式，增強市場自我配置資源的能力。強化市場主體的自我約束機制和市場主體之間的監督和制約機制。完善市場交易制度，建立市場自我創新機制，豐富交易品種，吸引更多的市場主體進入證券市場，推進解決市場結構性和機制性問題。進一步加強有關風險處理機制建設，對未來可能影響市場運行的重大政策環境變化，進行預見性和前瞻性研究，及早制定防御方案。加快投資者保護制度建設，增強投資者的風險意識和自我保護意識。
　　（四）吸引優質企業上市，夯實市場基礎
　　抓住有利時機，加快具有技術創新能力企業的上市步伐，鼓勵在境外市場上市的國內資質良好的企業回到國內市場發行股票，為證券市場進一步擴容，化解股票價格上漲的壓力，夯實市場穩定發展的基礎。
　?。ㄗ髡邌挝唬簢野l展改革委辦公廳、山東省發展改革委經濟研究所）