公司治理視角下的股權分置改革：動因、影響及后續發展

　　摘要：股權分置是我國公司治理體制完善以及證券市場進一步發展的制度性障礙。股權分置改革通過改革股價定價機制、調整公司股權結構、完善管理層的約束機制以及激勵機制等措施，為公司治理體制的完善創造了條件。
　　關鍵詞：股權分置；股權分置改革；公司治理；后續改革
　　
　　一、股權分置：公司治理的制度性障礙
　　
　　股權分置政策設計的不足、制度設計的缺陷，使之成為制約中國資本市場最重要的制度障礙。【1】概括起來，其不足和缺陷主要表現在下述五個方面，并成為股權分置改革的最主要的動因。
　　股權分置導致非流通股股東和流通股股東缺乏治理公司的共同利益基礎。股權分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級市場上買賣，其轉讓、拍賣時的價格基本上取決于上市公司的每股凈資產，非流通股股東的經營目標就是每股凈資產最大化。同時由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價上漲中獲取利益，也不會在股價下跌的時候遭受損失，因此對其控制的上市公司的股票價格、經營業績不是很關心。而流通股股東持有的流通股在二級市場上買賣，其價值取決于公司股價。流通股股東投資的目標就是股價的最大化，而取決于公司的經營業績、股息回報。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會將注意力集中于不斷的進行高溢價發行、增發和配股，而不是加強公司的經營管理，提高公司價值。這就導致了股東之間缺少共同治理公司的基礎?！?】
　　股權分置弱化了資本市場對經理人的選擇與約束。在市場經濟條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現有的董事、經理人員竭心盡力地為股東的資產增值而努力。而在大多數股份不能流通的條件下，在任的董事、經理根本不用擔心會失去公司控制權，從而也就缺乏使股東資產增值的外在壓力。資本市場對優秀經理人員的選擇機制基本不起作用。同時，劣質資產和企業難以退出市場，資本市場配置和優化資源的功能難以正常發揮。
　　股權分置使上市公司對管理層難以建立有效的激勵機制。管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷?，與上市公司的經營績效無關。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當年的經營績效相關。長期激勵一般是股票期權，與上市公司在資本市場上的長期表現有關。在股權分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現以獲得收益。因此，我國的股票期權激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在。【3】
　　股權分置造成股東權責失衡。在股權分置的背景下，控股股東首先強調的是同股同權。將股東權中的財產性權利與非財產性權利混為一談。當強調控股股東的財產性股東權時，以股份的資本多數決定原則為最高原則，同樣在非財產性委托權的行使時，亦以資本多數決定原則為上，以股東權的自益權涵蓋整個股東權。但當股價風險產生時，非流通股東無需支付任何對價而獲得永久規避股份市價風險的特權，而流通股東不僅無力抗拒這一風險，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風險。
　　股權分置導致“一股獨大”治理格局，中小投資者利益難以保障。股權分置在制度設計上直接導致了一個嚴重后果：“一股獨大”。“一股獨大”是造成中國股市信任危機的主要原因之一。上市公司的控制權被一個或少數股東掌握且不能夠通過股票公開竟價交易轉移，無疑加大了大股東侵占上市公司（中小股東）利益的風險。一股獨大的控股股東擁有多數表決權，并且實際上絕對控制著股東大會，操縱上市公司的董事、監事、經理層人選。其擁有的這種遠遠超出其應有權力的家長式特權，使上市公司的控股股東很容易操縱上市公司，通過種種手段，損害公司利益和中小股東利益。【4】
　　
　　二、公司治理：股權分置改革的影響
　　
　　理順了股價定價機制，為完善公司治理體制奠定了堅實的基礎。股權分置狀況下，中國證券市場并不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制與信息機制功能還沒有充分發揮。雖然中國證券市場在短短的十幾年期間發揮了強有力的資源動員功能，實現了傳統經濟下銀行主導型融資制度向市場經濟條件下證券市場融資制度的有力切換，但由于股權分置的影響，非流通股大量沉淀（或另外形成交易市場），而且又以接近凈資產的價格銷售，因此形成了流通股票的高溢價。在這種情況下，權利受限的非流通股和權利比較完整的流通股之間難以形成統一的價格。非統一的價格使得非流通股東與流通股東缺乏共同的利益基礎，使上市公司治理結構的根基并不穩固。因此，股價形成機制的錯位是證券市場及上市公司治理結構問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍首。而在全流通條件下，股價將主要根據公司業績的優劣而確定。大股東要確保自己的利益勢必通過加強公司治理提高股價。此利益驅動將產生良好的外部效用，使公司治理結構變得良好，中小股東也將從證券市場獲得較好收益而加強信心，而一大批治理結構良好業績優良的上市公司和股東的信心將推動中國證券市場的持續發展?！?】
　　調整了股權結構，逐步改變國有上市公司“一股獨大”狀況。從已經實施股權分置改革的公司股權構成狀況看來看，股東之間的持股比例發生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權分置改革，國有股獲得了流通權。通過國有股的減持，逐步降低國有股權比例同時引進其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關注上市公司的經營運作，部分解決了由于國有股權虛位而產生所有者缺位問題，在公司治理結構中逐漸形成了一定的制衡關系，有利于加強對管理層的監督。
　　增強了資本市場對上市公司治理行為的影響，有利于形成有效的管理層約束機制。資本市場通過提供的企業經營狀況的有效信息，降低了投資者的搜尋成本，有利于投資者將本企業與同類企業作比較，進而對經營者的業績進行客觀評價，決定“用腳投票”的方向，從而引起股票市場價格的變動。同時，隨著上市公司股權分置改革的完成，非流通股獲得流通權力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權爭奪將會產生效力。這一方面促使大股東和管理層在被收購的預期市場壓力下不斷加強經營，提升業績，另一方面又有利于其他公司利用股權的并購來壯大公司，使公司得到較快發展。這種預期的收購激勵與約束機制為實現經濟資源的優化組合創造了條件。對經營者而言，這一機制將對其產生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大。由此形成對管理層有效的約束。
　　形成了市場化的績效考核方式和標準，有利于建立有效的管理層激勵機制。年薪制和期權制是建立經營者激勵機制、保障所有者權益的重要手段。年薪制和期權制的成功實施需要有一定前提和條件，其中重要的就是對經營者的考核方式和標準必須是市場化的。股權分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善.會逐漸形成上市公司業績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據管理層將在兼顧企業社會責任的前提下，追求企業價值的最大化。這一變化也增強了對上市公司高管人員的股權、期權激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結構單一的狀況?！?】
　　
　　
　　三、配套改革：后股權分置時代的公司治理
　　
　　完善配套法律制度建設。監管部門和司法部門應當著力打擊股權分置改革中對中小投資者的侵權行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內幕交易行為和操縱市場行為，還應最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應的法律制度將有利于創造良好的公司治理外部環境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現長遠發展?！?】
　　及時改進股權分置改革中過渡性政策和規定，以符合全流通之后的市場狀況。股權分置改革過程中，有關部門推出了保護流通股股東利益的一些措施，例如《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中規定“在股權分置情形下，作為一項過渡性措施，上市公司應建立和完善社會公眾股股東對重大事項的表決制度。下列事項按照法律、行政法規和公司章程規定，經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請?！倍诠蓹喾种酶母锿瓿珊髮⒉淮嬖诜橇魍ü桑荒芙缍橛邢奘蹤嗟牧魍ü珊蜔o限售權的流通股，此時分類別辦法已經失去制度基礎監管部門要及時對過渡性的政策進行討論更新。后股權分置時代保護投資者利益應當著重探索合理的股東大會機制和股東投票機制，從投票權、表決權、大會程序等具體操作細節上保證對投資者的公平公正，尊重小股東的利益，保障其法定的所有權、控制權與監管權等權利，以推動企業公司治理的完善。【7】
　　完善上市公司治理結構，優化治理機制。就治理結構來講，主要是協調股東大會、董事會、監事會和經理四大治理機關的權力關系，實現責權利的相互制衡。而就從治理機制來說，借助股改的相關政策，優化股權結構，建立合理有效的激勵約束機制，如機構投資者的進入，股權激勵機制的引用，都將有助于上市公司治理機制的優化。
　　強化現行股權分置改革政策執行力度，加強對上市公司的行為監管。股權分置解決之后可能由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態，股改前股權集中度較高的企業仍然存在大股東控制權過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優勢，特別是股權分置改革之后大股東也將更為關注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權與二級市場配合炒作，仍然可能出現證券市場發展不規范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害可能就更大。對加強獨立董事制度建設、加強信息披露的規范、加強對非公允關聯交易的監管等一直強調的措施需要重視，以保證不同的股東擁有充分的信息獲得和決策權力，能用“以手投票”或者“以腳投票”來反映對公司治理的認同。
　　作者單位：武漢商業服務學院
　　
　　參考文獻：
　　[1]吳曉求.股權分置改革的歷史、現狀和未來[J].深圳特