國企改革再掀“股權激勵”新浪潮

　　大家知道，《三國演義》開篇語云“話說天下大勢，分久必合，合久必分”。其實，這是一個具有普適性的睿理哲言，也是企業(yè)、特別是中國企業(yè)20多年的人力資本產權制度變遷歷史之真實寫照。
　　
　　國企改革的時代背景
　　
　　中國國有企業(yè)的原始稱呼是“國營企業(yè)”，即企業(yè)所有權(可以看作是經濟學理論上所謂“剩余索取權”和“控制權”的簡稱)全部歸屬國家(政府)，國有國營，即所謂“兩權合一、政企不分”。這在改革之初被認為是國營企業(yè)產權制度的一大根本性缺陷，因此一開始就是按照“兩權分離”的思路著手改革，即所有權(狹義上的，即經濟學理論上所說“剩余索取權”)歸國家所有，但生產經營自主權(即理論上所說的“控制權)應該還給企業(yè)(廠長、經理)，這樣擁有經營自主權的“國有企業(yè)”就可以避免國家(政府)直接經營所帶來的一系列“產權問題”流弊。
　　后來，隨著市場化改革的深入，國有企業(yè)改革進入大規(guī)模“股份制改造”階段，于是在“抓大放小”、“國退民進”的總體戰(zhàn)略思路指引下，由國企股份制改造而來的國有控股公司和國有獨資公司紛紛成立并接連上市。在這樣一些具有國有控股背景的公司中，所有權(剩余索取權)歸國家，而實質控制權則歸企業(yè)的經營管理者，這就出現了“激勵不相容”的矛盾和問題。也就是說，在信息不對稱、所有者主體缺位的情況下，如何使實際擁有國有資產控制權而沒有剩余索取權的經理們具有內在的積極性，驅使他們按照國有股權收益最大化原則去經營管理企業(yè)，就成為一個很大的激勵難題。
　　由于兩權不對稱，國營企業(yè)的管理者們利用“在位控制權”自謀私利，而不關心企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。這與西方傳統(tǒng)公司制度遇到的激勵難題十分相似。經濟學理論證明：一個“最優(yōu)”的企業(yè)產權制度，應該是一種“剩余索取權”和“控制權”在實際操作的意義上實現盡可能對應的狀態(tài)。也就是說，誰在多大程度上擁有企業(yè)的控制權，相應地，誰就應該在多大程度上獲得企業(yè)的剩余索取權，剩余索取權(控制權)跟著控制權(剩余素取權)走。而現代公司制度恰使這二者在人力資本所有者與非人力資本所有者之間相分離，股東擁有剩余索取權但無控制權，而經理人則擁有控制權而無剩余索取權，由此而造成的矛盾和問題，傳統(tǒng)理論說是“代理成本”問題或“內部人控制問題”，而用人力資本理論來解說就是我們這里所說的“激勵不相容”或激勵機制建設問題。
　　但是，在西方發(fā)達國家，由于他們有完善的證券市場機制和公司治理結構，因此可以借助MBO、員工持股計劃和經理股票期權等股權激勵的途徑和形式，來解決激勵不相容的問題。而在我國，由于諸多歷史原因，雖然相關政策法規(guī)上沒有明確的制度性安排或禁止勝規(guī)定，但1992年開始股份制試點以來，事實上在很大程度上限制了國有股、法人股股份的上市流通，由國有企業(yè)改制而來的上市公司其股權設置采取了“雙軌制”做法，形成了“中國特色”的二元股權結構，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份(國有股)暫不上市流通，這就是后來所說的“股權分置”現象。截至2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，占上市公司總股本的64％，非流通股份中又有74％是國有股份。這種股權分置格局嚴重扭曲了股價的真實性和證券市場的資本配置功能，造成大批“莊家”及券商投機行為猖獗，更重要的問題是，它使一些在西方有效的股權激勵計劃無法在中國上市公司正常實施。
　　
　　股權分置改革的歷史進程
　　
　　在股權分置的情況下，上市公司非流通股東和流通股東存在“利益分置”，流通股股東的利益焦點在市場股價升降，而非流通的國有大股東則只關注資產凈值增減，只有“圈錢”沖動卻不關心公司股價走勢，這樣就使上市公司治理缺失共同利益基礎。同時，股權分置也扭曲了證券市場的定價機制，大量(2／3)非流通股的存在客觀上也導致流通股本規(guī)模相對較小，加大了股票定價預期的不確定性，是造成中國股市投機性強、股價波動較大的重要原因。更嚴重的是，股權分置及其所造成的股價分割扭曲，不僅直接導致國有股權正常的市場化動態(tài)增值通道梗阻，而且也無法對公司管理層實施有效的股權激勵機制，從而使國有企業(yè)內在動力缺失、資產增值乏力、國際化進程緩慢和市場開拓創(chuàng)新頗受制約。
　　于是，1998年下半年到1999年上半年以及2001年6月，為了解決國有企業(yè)資金需求和完善社會保障機制，國家有關部門曾先后兩次進行過國有股減持的探索性嘗試，但由于與股權分置改革初衷存在錯位，效果不理想，很快停了下來。2004年初，國務院發(fā)布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱“國九條”)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”，這樣股權分置改革才被正式提上日程。2005年，經國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作，要求試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售獲得流通權的股份，應當做出分步上市流通承諾并履行相關信息披露義務。2005年5月，中國證監(jiān)會根據上市公司股東的改革意向和保薦機構的推薦，協(xié)商確定了金牛能源、三一重工、紫江企業(yè)和清華同方為首批股權分置試點上市公司名單正式亮相，標志著股權分置改革試點工作正式啟動，并進入實質操作階段。接著，中國證監(jiān)會又推出第二批42家股權分置改革試點公司，涵蓋了大型中央企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)和中小板塊企業(yè)等不同類型和層面的企業(yè)。與此同時，股權分置改革得到國家眾多部委的通力合作，加快配套制度建設步伐，為股權分置改革在操作層面提供了有力支持。
　　目前，轟轟烈烈的股權分置改革已經進入掃尾階段。在“后股權分置”時代，市場參與者利益顯性化，上市公司控股股東從資本市場后臺步入前臺，其角色由原來“置身局外”的利益相關者變成資本市場實際參與者，其“效用函數”和“行為模式”也隨之改變，與非流通股股東有了共同的利益基礎。這樣，上市公司就可以在完善公司治理結構和資本運營機制的條件下，通過推行各種股權激勵計劃切實解決上市公司激勵不相容的問題。當然，股權分置改革后，上市公司大股東“一股獨大”由非流通股轉變?yōu)榱魍ü桑鼈兏袡C會和條件利用其特殊的信息優(yōu)勢和控制權，通過內幕交易、市場操縱、傾向性披露、盈余管理等投機行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權益，這為市場監(jiān)管提出了更大挑戰(zhàn)和更高要求。
　　
　　股權激勵計劃助推產權改革新浪潮
　　
　　其實，關于國企經營者的激勵問題，國家有關部門早就在“年薪制”的制度層面上試探解決；而有關上市公司高管實施股權激勵計劃的問題，早在1999年中央也已有明確表態(tài)。2000年，一些大型國有企業(yè)紛紛在海外上市，為了給國際投資銀行、承銷商傳遞“信心”，在各公司的招股說明書上都曾寫上有關推行高級管理層股權激勵計劃的承諾，但實際上都是“紙上談兵”，沒有操作層面的實際支撐。2001年，幾大部委準備推動國有股權激勵計劃，但由于有很多的政策障礙(比如公司法不允許公司回購庫存股等)，最后也都不了了之；與此同時，一些上市公司試圖借助引入西方MBO模式，以便通過“清晰的增量來稀釋模糊的存量”的辦法迂回解決國企產權問題，使管理層實現持股并得到長期激勵，最后仍然是因為政策法規(guī)不到位而引出“聲討”風暴，2003年被財政部突然叫停。2004年基本處于政策調整期，從2005年開始，《公司法》做了重大修改，股權分置改革后，才為股權激勵計劃的實施真正掃清了障礙。
　　可以說，股權分置改革，從根本上解決了制約企業(yè)實施股權激勵計劃的外部市場環(huán)境問題和內部治理缺陷。如果說，股權分置改革是在資本市場上解決處于控股地位的非流通股與中小分散的流通股之間因“同股不同價”引致的利益矛盾問題，使“股價”成為所有股東共同關心的真實指示器；那么，推行股權激勵計劃所要解決的，就是現代公司制故有的外部非人力資本所有者(股東)與內部人力資本所有者(經營管理者和員工)之間因“剩余索取權與控制權不對稱”而引發(fā)的激勵不相容問題，使“股價”也成為推動上市公司經營管理者和核心員工積極關注公司長期可持續(xù)發(fā)展的強大驅動器。通過推行股權激勵計劃，將處于公司內部、具有實際控制權的高管和核心人員與處于公司外部qm641YC1OI4TDHpZffbmnQ==、擁有剩余索取權的股東緊緊“捆綁”在一起，連股連心、榮辱與共，從而在內在動力機制上解決上市公司長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展問題。概括地說，在國有控股上市公司試行符合國際慣例的股權激勵計劃，有利于解決國有企業(yè)長期存在的激勵乏力、激勵手段和方式單一問題，是建立健全國有企業(yè)激勵約束機制的重要環(huán)節(jié)，也是規(guī)范公司治理、促進上市公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的有效手段，還是深化企業(yè)分配制度改革、探索生產要素參與分配的現實途徑，對深化國有企業(yè)改革、提高國有企業(yè)的競爭力具有重要的現實意義。
　　因此，在股權分置改革的基礎上，中國證監(jiān)會于2005年底發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)，國資委與財政部又相繼于2006年1月和9月適時出臺《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》。在這樣一系列政策法規(guī)指引下，上市公司股權激勵計劃本著“規(guī)范起步、循序漸進、總結完善、逐步到位”的十六字方針，在實施策略上“著眼增量、慎用存量”，在實施步驟上“先境外后境內；先上市后非上市；先多元化后全資；先試點再推開”，就在中國大地上如火如荼地廣泛開展了起來。2006年12月19日，“寶鋼股份”正式公告了其限制性股票激勵計劃，作為國資委《境內辦法》出臺后的“央企第一家”，具有重要的標桿意義，意味著國有控股上市公司股權激勵計劃正式啟動。截至2007年2月底，在實施股權分置改革的上市公司中已有22家上市公司獲得了證監(jiān)會備案無異議，這些已經獲得權威監(jiān)管部門書面放行的股權激勵計劃方案，將構成未來上市公司股權激勵實踐的主要樣板，成為新一輪徹底的、立體化的公司治理革命浪潮之前浪。
　　
　　順應變革趨勢，注意操作難題
　　
　　實現人力資本股權化、推行股權激勵計劃，這在理論上是能夠說得清楚的，在實踐上也具有重要意義的。現代股份公司制度的最大優(yōu)越性和特色，正如張維迎(1996)所言，就在于解決了“能”(人力資本)和“財”(非人力資本)在社會大眾之間分布不對稱的問題，它既為那些“有財無能”(即有財務等非人力資本而無企業(yè)家才能等人力資本)的人創(chuàng)造了賺取收益的機會，又為那些“有能無財”(即有企業(yè)家才能等人力資本而無財務等非人力資本)的人提供了從事經營管理職業(yè)和其他工作的機會。但是，傳統(tǒng)股份公司在制度安排上存在“兩權分離”的內在邏輯悖論，因此，在“后工業(yè)化”背景下，隨著專業(yè)化人力資本要素在現代企業(yè)中地位和作用的日益凸現，人力資本產權股份化成為企業(yè)產權變革并在經營管理層面實現“激勵相容”的內在要求和必然趨勢。至于在實際操作層面，企業(yè)人力資本股權化和股權激勵計劃的具體實現方式和途徑，究竟是通過員工持股計劃(ESOP)來實現，還是通過管理層收購(MBO)或經理股票期權(ESO)的方式來達成，要因應具體情形而定，不存在一個劃一恒定的模式，應該放開讓企業(yè)當事人進行多元化試探來決定。
　　就中國企業(yè)改革和發(fā)展的實際情況來說，今后在實踐操作層面須特別注意如下幾點：一，要正確認識、嚴格把握實施股權激勵計劃的前提條件，包括健全的資本市場、規(guī)范的公司治理結構、完善的監(jiān)管體系以及透明度較高的公司信息披露制度等；二，股權激勵計劃必須充分體現出資人意志，充分發(fā)揮出資人主導作用，嚴防在“內部人控制”狀態(tài)下的自我激勵行為；三，政府有關部門也應在規(guī)制層面加大對機構投資者、大股東和管理層的監(jiān)管力度，建立健全證券市場信息披露機制，及時而有效地對上市公司及有關當事人進行嚴格的監(jiān)督管理。簡言之，推行股權激勵計劃，不可能事先將一切制度都安排好了再進行，應按照“規(guī)范起步、循序漸進”的思路，在試行中不斷調整完善，因應情勢，有什么問題就解決什么問題，不要在操作層面一有問題就“上綱上線”，否定變革大方向，否則只會加大無謂的“內耗”而損害各方長期發(fā)展的利益。
　　總之，我們的基本結論是：實現人力資本股權化、推行股權激勵計劃，在中國已不是“理論”問題而是實際“行動”的問題，不僅僅是商業(yè)運作層面的“小問題”，更重要的是通過制度創(chuàng)新推進企業(yè)改革、實現經營者股權激勵的“大問題”。就知識經濟發(fā)展趨勢和中國市場化改革大背景來看，中國企業(yè)推行股權激勵計劃乃大勢所趨，具有廣闊的制度創(chuàng)新和應用前景。當然，這也是一個漸進的、艱難的制度變遷和社會利益互動過程，需要時間和耐