杠桿收購在我國的應用研究

摘 要：杠桿收購（Leveraged Buy-Outs）作為公司并購的一種特殊形式，始于20世紀60年代中期的美國，80年代達到高峰。其特征在于收購資金主要來源于市場融資，收購的目的是以更高的價格出售公司或公司的股票。因此，杠桿收購較之傳統意義上的公司收購有很大的區別。我國的企業并購事件越來越多，這種國際并購融資的特殊途徑——LBO的發展歷史、運作程序、特點和成功關鍵，并對中國企業進行LBO進行了相關探討。關鍵詞：杠桿收購；低信用等級債券；管理層收購

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）08-0064-01

1 LBO的發展歷程

LBO模式由科爾伯格首創。早在20世紀60年代中期，他就注意到不少成功家族企業主由于年事以高，愿意出售企業股票，但又希望能合理避稅和保留家族控制權。當時要這樣做只有兩種方法：(1)上市；（2）將企業出售給大公司。但家族企業創立人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦創立的企業交給自己不了解的外部成千上萬個對公司長期經營沒有興趣的投資者，也不愿意把企業出售給大公司。為此，科爾伯格設計了杠桿收購模式，即把家族企業的大部分股權出售給一個有股權投資者組成的投資團體，家族仍然持有公司部分股權，而投資團體也同意家族繼續經營該公司。由于投資團體收購資金來源于舉債，即杠桿貸款，企業債務比例較高，必須努力改善企業現金流，以便償還債務。

進入70年代，越來越多的業務多元化企業集團尋求出售下屬業績不佳的企業。這些企業在進入企業集團以前是盈利的，而且，這些部門的經營者也相信，如果脫離企業集團，他們的企業仍然可以回到盈利狀態。為此，科爾伯格設計了企業管理層參與的杠桿收購模式（MBO）：吸收被收購企業經驗豐富的管理人員參與LBO，即給那些對企業經營和價值具有重要決定作用的主要管理人員分配有吸引力的股份。70年代后期，各商業銀行傳統的公司貸款業務日益惡化，很多非金融公司直接從金融市場上融資，而消費貸款又受到財務公司的強力競爭。KKR（由杰里.科爾伯格，亨利.克萊偉及喬治.羅伯茨所創立的專業LBO企業）說動商業銀行提供LBO交易中的次級債務資本和參與LBO股權投資。

80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于80年代經濟及立法環境變化，LBO出現了新的目標和策略。美國大企業面臨德國、日本等低成本的國外公司激烈競爭，迫切需要重組。為了能夠向資產規模大、股票市值高的巨型多元化上市公司發動敵意杠桿收購從而獲得更高的收益，以KKR為首的LBO交易在債務和股權融資策略和技術方面經行了革新。在債務資本方面，正好Drexel Burnham Lambert投資銀行的著名高收益債券交易霸主Milkon推出垃圾債券這一金融核武器，為次級債務開辟了巨大來源。LBO/MBO交易規模越來越大，LBO也從KKR70年代的友好行為發展到80年代中期以后的對巨型上市的大規模杠桿敵意并購。

90年代初期，LBO市場盛極而衰，急劇萎縮，轉入沉寂。但到90年代中期，美國經濟持續增長高收益債券市場規模重新活躍，LBO交易也隨之回復。傳統行業繼續受到LBO青睞。但與80年代相比，LBO交易特征和結構發生了明顯變化：(1)交易價格變化。最初的資本結構中股權比例由80年代末的5~10%提高到20~30%。LBO交易中的股東數更少，發起人的股權投入增加，代替了部分銀行貸款。(2)EBITDA/利息支出這一比率由80年代后期通常小于1上升為1以上，其他財務比率也回復到正常水平。(3)科技產業逐漸成為LBO活動的熱點。

2 我國企業杠桿收購融資的金融制度約束

2.1 資本市場內部結構的非均衡發展

在杠桿收購中，資本市場的重要作用突出體現在它是企業獲取長期融資的場所，為股票、債券以及產權的流動和轉讓提供了極大的便利，并大大降低了并購的成本。從杠桿并購的融資結構來看，它的成功嚴重依賴于成熟的資本市場。中國資本市場長期存在“強股市、弱債市，強國債、弱企業債”的結構失衡特征。一方面，股票市場與債券市場發展具有不平衡性。另一方面，企業債券在整個債券市場中所占的規模一直很小。資本市場內部結構失衡，使資本市場發展不能很好地起到優化資源配置的作用，無法解決企業并購融資的問題。

2.2 商業銀行無法為企業進行杠桿收購提供大量融資

從LBO的高杠桿性來看，LBO能否順利進行并最終取得成功的關鍵在于是否能在金融市場上獲得所需資金，而在杠桿收購融資結構中占有最大比例(約為50%～60%)的優先債務融資就成了很重要的一環。但事實上，提供抵押貸款的商業銀行面臨著巨大的風險。這些風險包括:抵押資產的質量、抵押方的現金及資產流動性、公司的子公司或部分資產被出售后是否影響公司的正常運營等等因素。對于我國商業銀行來說，一方面目前風險控制能力有限，另一方面我國銀行在資金運作和管理及資本的規模和使用上都受嚴格控制，因此無法為企業進行杠桿收購提供大量融資。

3 對策:引入變通形式的LBO

杠桿收購已經被證明是一種行之有效的收購融資方式。盡管目前我國企業的經營能力及自身素質，遠不及歐美國家，但這僅僅意味著我們不能完全照搬發達國家的LBO模式。因此，作者認為，過渡時期杠桿收購可以以中國特色的形式存在，以后再逐步與國際并購接軌。其實，我國企業對于杠桿收購已有初步嘗試。1997年3月，海爾集團購并廣東愛德電器集團的洗衣機廠，就是采用這種方式。其做法是:先將洗衣機廠原來的債務剝離，由愛德集團承擔，再將洗衣機廠改組為順德海爾集團電器有限公司。海爾持有該公司60%的股份，實行控股。但海爾集團控股所需要的2928萬元資金，海爾集團并沒有馬上投入，而是其作為向順德海爾有限公司的借款。在產品生產出來以后，分三年三次用海爾集團持股所分得的利潤等額進行償還。

(1)資產擔保主體的變通，即變目標公司資產擔保為收購方資產擔保。杠桿收購是以目標公司的資產作為融資擔保。而國務院辦公廳轉發的《關于規范國有企業改制工作的意見》明確指出:“經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。”這意味著LBO形式的融資在國有企業改革中無用武之地。但我們可以在杠桿收購時，考慮用收購方資產作擔保，以規避潛在的財務風險。

(2)降低杠桿比率，而且提高收購方自有資金的投入比例，且控制低信用等級債券的發行，在融資參與者中增加信用高的公司和金融機構的比重，增加機構投資者(保險、銀行、投資銀行及信用等級高的公司)。結合我國金融機構的實際情況，杠桿收購中的融資結構應該以優先債務為主，并使之成為我國企業杠桿融資資本結構中的融資首選。優先債務的提供者可以是商業銀行及投資銀行、保險公司、信托投資公司、企業集團的財務公司等其他金融中介機構。

參考文獻

［1］［美］里德·拉杰克斯.并購的藝術:融資與再融資［M］.北京:中國財政經濟出版社，2001.

［2］沈強，鄭明川，李輝.并購融資工具的國際比較［J］.上證研究，2003，(3).

［3］周鮮華，田金信，周愛民.上市公司并購融資的問題及發展戰略［J］.商業研究，2005，(11).

［4］彭興韻.短期融資券“倒逼”金融體制改革［J］.資本市場，2005，(8).