全流通下對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的影響分析

［摘 要］ 針對(duì)股權(quán)分置改革出現(xiàn)的新問(wèn)題，本文在對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行分析和總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了股份全流通時(shí)代對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)應(yīng)采取的新措施。

［關(guān)鍵詞］ 股權(quán)分置改革；投資者權(quán)益保護(hù)；影響與對(duì)策

［中圖分類(lèi)號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2007）08-0052-03

一、研究背景

股權(quán)分置改革后，上市公司的股份將全部轉(zhuǎn)為流通股，大小股東的利益將趨向一致，但這并不意味著中小投資者的權(quán)益一定能得到保護(hù)。與改革前相比，中小投資者權(quán)益保護(hù)方面又出現(xiàn)了新的有待深入研究的課題。

首先，股份全流通將導(dǎo)致股權(quán)高度分散，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。非流通股獲得流通權(quán)后，大股東減持甚至全面退出，中國(guó)股市將走向股權(quán)高度分散的時(shí)代。理論上，上市公司股權(quán)高度分散，中小股東就可以通過(guò)“用手投票”來(lái)發(fā)揮股東的監(jiān)督功能，從而避免 “一股獨(dú)大”的種種弊端。但從公司治理角度來(lái)看，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股權(quán)過(guò)度分散，沒(méi)有一個(gè)有實(shí)力的控股股東的存在，將會(huì)形成經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)部人控制，經(jīng)營(yíng)者為自己的利益最大化而工作。股權(quán)分散后，中小投資者更愿意選擇“搭便車(chē)”，而不是主動(dòng)參與監(jiān)督。同時(shí)，高度流通、高度分散的股權(quán)，也導(dǎo)致小股東缺乏足夠的激勵(lì)去監(jiān)督經(jīng)理人，企業(yè)經(jīng)理人的權(quán)利被放大，出現(xiàn)“弱股東，強(qiáng)管理層”的內(nèi)部人控制局面。此時(shí)，股東們雖然擁有法律意義上的權(quán)力，但是對(duì)上市公司缺乏有效的直接控制力，不能維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益。

其次，股份全流通的市場(chǎng)仍然存在大小股東之爭(zhēng)。全流通只是消除了流通股股東與非流通股股東之別，并不能消除大股東與小股東之分。同時(shí)全流通為大股東侵害小股東的權(quán)益創(chuàng)造了新的工具與渠道，大股東會(huì)更容易操縱股票市場(chǎng)，牟取暴利。因?yàn)椋蠊蓶|不僅可以根據(jù)股票價(jià)格的漲跌進(jìn)行高拋低吸，從而成為既有持股優(yōu)勢(shì)又能控制上市公司的超級(jí)莊家，還可能直接脅迫管理層利用盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，并且相對(duì)優(yōu)勢(shì)股東更有動(dòng)機(jī)利用不平等的關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到自己手里，使中小股東蒙受巨大損失，而這種交易行為很難得到有效的外部監(jiān)管。

再次，股權(quán)分置改革后，某些保護(hù)中小股東權(quán)益的政策措施將會(huì)喪失效力，如證監(jiān)會(huì)在2004年12月7日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中建立的對(duì)重大事項(xiàng)的分類(lèi)表決制度。股權(quán)分置改革后上市公司所有的股票都是流通股，分類(lèi)表決制度這一項(xiàng)在改革前對(duì)中小股東的保護(hù)措施將失去效力。

面對(duì)這些新情況，有必要重新審視投資者權(quán)益保護(hù)的含義，探討保護(hù)中小投資者權(quán)益的政策措施。

二、關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的文獻(xiàn)綜述

（一）投資者權(quán)益保護(hù)的含義

國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織把投資者保護(hù)定義為：投資者應(yīng)當(dāng)受到保護(hù)以免被誤導(dǎo)、操縱或者被欺詐，包括內(nèi)幕交易、插隊(duì)交易和濫用客戶(hù)資金等。這個(gè)定義隱含的意思是：投資者是完全被動(dòng)的，在保護(hù)自己的行為集合中是起不到任何作用的。杜煊君把投資者權(quán)益保護(hù)定義為一種證券市場(chǎng)監(jiān)管行為，他認(rèn)為投資者權(quán)益應(yīng)由國(guó)家立法機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)、行政機(jī)關(guān)或者其授權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及自律組織，通過(guò)法律、法規(guī)、行政或者自律手段進(jìn)行保護(hù)，以使投資者能夠在證券市場(chǎng)中公平地獲得相關(guān)信息和投資機(jī)會(huì)，免于受到公司控股股東和內(nèi)部人、證券欺詐行為，以及過(guò)度監(jiān)管和不當(dāng)監(jiān)管所帶來(lái)的侵害和損害，同時(shí)有效降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管行為。厲以寧在解釋我國(guó)證券法時(shí)指出，《證券法》中保護(hù)投資者的合法權(quán)益，主要是保障投資者有公平、公正地進(jìn)行證券交易的機(jī)會(huì)，并排除那些妨礙投資者依自己的自由判斷及責(zé)任而進(jìn)行證券交易的不當(dāng)行為。同時(shí)，盡量減少投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券發(fā)行和交易的正常秩序及安全，預(yù)防投資者上當(dāng)受騙，在投資者權(quán)益遭受侵害時(shí)能提供適當(dāng)救濟(jì)的措施等。牛吉平對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的解釋是：在資本市場(chǎng)中，投資者的基本權(quán)益主要有4個(gè)方面：一是證券賦予的權(quán)利，如股票賦予的股權(quán)、債券賦予的債權(quán)等；二是信息知情權(quán)，即充分了解相關(guān)證券的各種公開(kāi)信息的權(quán)利；三是證券交易權(quán)，即可根據(jù)自己的意愿自由買(mǎi)賣(mài)證券；四是交易選擇權(quán)，即可根據(jù)自己的意愿充分選擇適合自己投資需求的證券品種、數(shù)量和交易方式。所謂投資者權(quán)益保護(hù)，從根本上說(shuō)，就是要充分而有效地落實(shí)投資者的這些基本權(quán)益。本文認(rèn)為投資者權(quán)益保護(hù)是指證券市場(chǎng)參與者，包括投資者自己，在一定法律框架下實(shí)施的確保投資者的權(quán)力得到充分行使、資產(chǎn)得到充分保值與升值、利益得到充分保障的制度性安排和集體行為。

（二）關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)措施研究的文獻(xiàn)綜述

本文的研究資料主要來(lái)源于《會(huì)計(jì)研究》、《審計(jì)研究》、《財(cái)經(jīng)研究》、《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》、《南方金融》、《財(cái)會(huì)研究》、《中國(guó)審計(jì)》、《財(cái)會(huì)月刊》等國(guó)內(nèi)中文核心期刊。選用文章的時(shí)間是從2000年到2006年8月，相關(guān)論文共130篇，并以2002年之后的文章居多，占124篇，這主要與《薩班斯—奧克斯利法案》的頒布與實(shí)施有關(guān)。

從內(nèi)容上看，有75篇論文主要研究投資者權(quán)益保護(hù)，有38篇論文探討和分析了股權(quán)分置的弊端及改革的方法，另外17篇論文則對(duì)公司治理的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了討論。關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的主要觀點(diǎn)可歸納如表2。

以上這些方法中，分類(lèi)表決制度已經(jīng)失去意義，有些方法已經(jīng)實(shí)施，如《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，已由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行于2005年6月30日聯(lián)合發(fā)布。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司也于2005年9月29日正式成立。這些文章雖然是在股權(quán)分置的情況下進(jìn)行的研究，但其中有些文章只是照搬發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)的做法，沒(méi)有考慮到股權(quán)分置的情況；而考慮了股權(quán)分置問(wèn)題，其中的一些方法已不再適用，一些方法存在局限性。

三、股權(quán)分置改革后投資者權(quán)益保護(hù)的措施探討

（一）借鑒薩班斯—奧克斯利法案，加大上市公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的責(zé)任，CEO和CFO要在報(bào)告上簽字，保證報(bào)告的真實(shí)公允，并對(duì)報(bào)告負(fù)法律及經(jīng)濟(jì)責(zé)任

CEO、CFO等主要管理者應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行認(rèn)真審閱，對(duì)以下內(nèi)容作出保證：簽署者已審核過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告；據(jù)簽署者了解，財(cái)務(wù)報(bào)表不含任何重大的錯(cuò)報(bào)、漏報(bào)、不真實(shí)或誤導(dǎo)信息，財(cái)務(wù)報(bào)表公允表達(dá)了組織的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。此外，CEO和CFO應(yīng)確保建立并保持內(nèi)部控制；已設(shè)計(jì)這些內(nèi)部控制，確保組織及其下屬機(jī)構(gòu)的重大信息在編制報(bào)告期間能讓簽署者知道；在報(bào)告發(fā)出前90天之內(nèi)已評(píng)價(jià)過(guò)組織的內(nèi)部控制；在這些財(cái)務(wù)報(bào)告中已提交了簽署者對(duì)這些內(nèi)部控制有效性的評(píng)價(jià)，并向資本市場(chǎng)披露內(nèi)部控制設(shè)計(jì)和運(yùn)行中會(huì)影響已報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性的所有重大缺陷；在組織的內(nèi)部控制中起重要作用的涉及管理層或其他人員的舞弊，以及擬采取的糾正措施。

CEO和CFO對(duì)簽字報(bào)告負(fù)法律及經(jīng)濟(jì)責(zé)任，如發(fā)現(xiàn)報(bào)告內(nèi)容虛假，對(duì)投資者權(quán)益造成重大侵害的，應(yīng)沒(méi)收其在報(bào)告期間的獎(jiǎng)金、紅利等由于虛假報(bào)告的影響所產(chǎn)生的收入，并對(duì)其訴諸法律，對(duì)個(gè)人及上市公司給予所獲收入的10~20倍的經(jīng)濟(jì)處罰，加大上市公司的違規(guī)成本，降低CEO、CFO進(jìn)行舞弊的利益動(dòng)機(jī)。

（二）加強(qiáng)審計(jì)人員的獨(dú)立性，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的管理，并要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)審計(jì)失敗承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任

加強(qiáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所及審計(jì)人員的獨(dú)立性。對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聘用，不應(yīng)由管理層選擇，而應(yīng)該由公司的股東大會(huì)決定，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)。如蘭州市即由國(guó)資委聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，審計(jì)費(fèi)用由被審計(jì)公司交給國(guó)資委，國(guó)資委與會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽訂審計(jì)合同，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)工作對(duì)國(guó)資委負(fù)責(zé)，由國(guó)資委支付審計(jì)費(fèi)用，這樣就從經(jīng)濟(jì)上把注冊(cè)會(huì)計(jì)師從被審計(jì)單位中獨(dú)立出來(lái)，加強(qiáng)了注冊(cè)會(huì)計(jì)師經(jīng)濟(jì)上的獨(dú)立性，并明確了審計(jì)師對(duì)誰(shuí)負(fù)責(zé)的問(wèn)題，這種做法很值得借鑒。可以成立一個(gè)專(zhuān)門(mén)的基金組織或者由證券投資者基金公司收繳上市公司的審計(jì)經(jīng)費(fèi)，由股東大會(huì)決定進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，審計(jì)費(fèi)用由基金撥付。

（三）強(qiáng)制公司進(jìn)行股利分配，對(duì)長(zhǎng)期不分配股利的公司進(jìn)行披露

國(guó)外成熟市場(chǎng)上市公司的股利政策的主要特征是最大限度地保證股東財(cái)富最大化，因此上市公司將盈利的很大一部分用于支付股利，且派現(xiàn)一直是公司最主要的股利支付方式，股利分配均衡。我國(guó)關(guān)于上市公司股利分配政策的法律法規(guī)只有《公司法》，各上市公司的章程也只是根據(jù)《公司法》對(duì)上市公司稅后利潤(rùn)分配的順序和對(duì)股東分配的利潤(rùn)上限做出原則性規(guī)定，而對(duì)年度或半年度可供股東分配的利潤(rùn)的分配方式、分配數(shù)額與比例、不進(jìn)行利潤(rùn)分配的限定等均未做出規(guī)定。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)通過(guò)法律法規(guī)強(qiáng)制上市公司進(jìn)行股利分配的派現(xiàn)并明確派現(xiàn)的比例或現(xiàn)金分紅率，運(yùn)用法律的強(qiáng)制約束力建立起上市公司的股利分配派現(xiàn)制度，引導(dǎo)公司逐漸實(shí)現(xiàn)股利政策的合理化；而對(duì)低派現(xiàn)或不派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行信息披露約束，并要求管理層予以充分說(shuō)明及披露。

主要參考文獻(xiàn)

［1］ 陸建橋． 后安然時(shí)代的會(huì)計(jì)與審計(jì)——評(píng)美國(guó)《2002年薩班斯—奧克斯利法案》及其對(duì)會(huì)計(jì)、審計(jì)發(fā)展的影響［J］. 會(huì)計(jì)研究，2002，（10）.

［2］ 衡兵． 股權(quán)分置改革與公司治理的再思考［J］. 商場(chǎng)現(xiàn)代化，2006，（4）.

［3］ 李福祥． 上市公司股權(quán)分置改革理論與實(shí)務(wù)［M］. 蘭州：蘭州大學(xué)出版社，2005.

［4］ 羅伯特·莫勒爾（Robert Moeller）． 布林克現(xiàn)代內(nèi)部審計(jì)學(xué)［M］. 第6版．北京：中國(guó)時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社，2005：41.